伯恩斯坦研報解讀：明年 HBM 價格必翻 2 倍以上，存儲成為 AI 的負擔

撰文：小饼

HBM 还在按年度合同鎖價，普通 DRAM 已經漲了 4.5 倍。同一家晶圓廠，造普通內存賺的錢是造 HBM 的2 倍，營收 2 倍、毛利近 3 倍。這意味着，明年的 HBM 價格必須翻 2-2.5 倍，否則沒有存儲廠願意把產能分給它。而問題在於，HBM 是焊在英偉達 GPU 裡一起賣的，一旦 HBM 漲價，英偉達為了保住 75%的毛利率，會把漲價幅度再放大 4 倍轉嫁給雲廠商。

伯恩斯坦亞洲科技團隊 Mark Li 在6月 22 日發布的全球存儲研報中，對三星、SK 海力士、美光維持跑贏大盤（Outperform）評級，並大幅上調目標價：三星從 22.5 萬韓元上調至 44 萬韓元，SK 海力士從 115 萬韓元上調至 330 萬韓元，美光從 510 美元上調至 1300 美元。對铠侠（KIOXIA）維持跑輸大盤（Underperform），目標價 4 萬日元不變。對聯發科維持跑贏大盤，目標價 4380 新台幣。

這份報告的底層邏輯，是存儲行業正在經歷一場前所未有的結構性撕裂。

同一片晶圓，造什麼賺什麼正在被重寫

從 2025 年三季度到 2026 年二季度，普通 DRAM 價格漲了約 4.5 倍。而 HBM 因為綁定年度長協，價格幾乎沒有變動。結果是，伯恩斯坦測算 2026 年把產能分配給普通 DRAM，每片晶圓產生的營收是 HBM 的2 倍以上，毛利接近 3 倍。

三星和美光在 2026 年一季度的財報電話會議上已經明確表態：非 HBM的 DRAM 利潤率已經超過了 HBM，而且隨著普通 DRAM 價格繼續走高，這個差距還在擴大。伯恩斯坦預計普通 DRAM 價格在 2027 年可能還有約 25%的上漲空間才會觸頂。

這給 HBM 採購談判帶來了一組尖銳的數字：要讓 HBM 的每片晶圓收入追上普通 DRAM，HBM 價格需要漲 3 倍。但存儲廠也清楚，HBM是 AI 基建的關鍵組件，定價過猛會損害整個 AI 生態的健康發展。SK 海力士在電話會議上表態會"優先實現 HBM 與普通 DRAM 之間的最優配置"，不會追求收入最大化。

伯恩斯坦綜合這些因素後給出的判斷是：2027年 HBM 價格全年平均上漲 2-2.5 倍（Exhibit 1-2）。即便如此，HBM 的盈利水平仍將低於普通 DRAM，只是差距會比 2026 年大幅收窄。

HBM 漲價的真實衝擊，藏在英偉達的加價裡

普通 DRAM和 NAND，雲廠商可以直接找存儲廠買。但 HBM 不一樣，它封裝在英偉達的 GPU 裡，是後者銷售成本（COGS）的一部分。

假設英偉達在 VR200（Vera Rubin NVL72）機櫃上維持 75%的毛利率，那 HBM 漲價的部分，英偉達需要放大 4 倍去定價。伯恩斯坦的估算邏輯是：HBM 原本占 VR200 售價的約 5%，HBM 漲價後這一比例變成 6%。但如果英偉達要維持 75%毛利率不變，機櫃售價的漲幅需要達到 24%。

對於一個部署 VR200 機櫃的 AI 數據中心，僅 HBM 成本傳遞一項，就會使總資本支出（含機櫃外成本）上升 4%-15%，取決於英偉達是否加價。叠加普通 DRAM和 NAND 的漲價（約 14%），全部加在一起，雲廠商的 AI 資本支出需要比原先高出約 30%（Exhibit 3）。

報告將這一過程稱為"重新校準"（re-calibration），認為雲廠商不會因此放緩 AI 投資，但必然會在供應鏈各環節之間分攤成本壓力，甚至可能體現在對不同客戶收取不同的 token 價格上。

盈利修正潮正在靠近，誰受益誰受損

伯恩斯坦將 2027年 HBM 均價假設上調了 2-2.5 倍，對應的盈利預測大幅高出市場共識：三星 2027 年每股收益（EPS）比共識高 26%，SK 海力士高 32%，美光高 38%（Exhibit 11-13）。分析師認為 HBM 的年度談判在未來幾個月內陸續收尾，賣方共識將向上修正，進而推動股價進一步上行。

HBM 漲價對存儲器廠來說並非純利好。伯恩斯坦特別指出，更大的 HBM 風險意味著更低的整體盈利能力，因為普通 DRAM 的利潤率實在太高了。三星在 HBM4 技術上處於領先地位，報告監測的韓國存儲出口數據也顯示 5 月三星的出口單位價值顯著上升，暗示 HBM4 已經開始出貨（Exhibit 8）。但三星同樣表達了對更高利潤率的追求，可能會把更多產能分配給普通 DRAM 而非 HBM。

铠侠（KIOXIA）是唯一的輸家，因為它只有 NAND 業務，沒有 HBM，無法受益於這輪 HBM 漲價帶來的盈利修正。

聯發科則可能成為另一類受益者。報告認為，如果雲廠商為了規避英偉達的加價而要求直接採購 HBM，那 ASIC（專用集成電路）服務商的商業模式正好承接這一需求。聯發科在 TPU 項目上的執行穩健，供應鏈調研顯示 2028 年展望存在上行風險。該股過去兩個月已上漲約 130%，但伯恩斯坦仍然維持跑贏大盤評級。

估值方法切換至市盈率，目標價仍有 15%-26% 上行空間

由於本輪周期中存儲廠的淨資產收益率（ROE）將達到前所未有的水平，三星 55%、SK 海力士 108%、美光 85%（Exhibit 18），且現金積累速度驚人（2027 年現金可佔帳面價值的 70%-80%），傳統的市淨率（P/B）估值法已失去參考意義。伯恩斯坦轉而使用 1 年遠期市盈率（P/E），並將目標倍數設定在歷史周期低谷附近：三星和 SK 海力士 6.2 倍，美光 7.7 倍。

對應目標價分別為：三星 44 萬韓元（上行 26%）、SK 海力士 330 萬韓元（上行 20%）、美光 1300 美元（上行 15%）。

對於 2028 年，報告認為隨著更多潔淨室投產，存儲價格將走軟，三家廠商的營收都將同比下滑。不過即使在周期下行中的 2028 年，DRAM 行業毛利率仍有 70%，高於除 2018 年之外所有歷史上行周期的峰值水平（Exhibit 17）。

本文系潮向研究對第三方券商研究報告的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表深潮 TechFlow 的觀點，也不構成任何投資建議。