我對內存廠商的怨念：三星們正在掐死 AI 資本開支週期

作者：P 研究分析

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：P 研究分析提出一個少有人正視的判斷：內存三巨頭（三星、SK 海力士、美光）正用漲價將 AI 資本支出週期推向破裂。DRAM 合約價同比逼近 700%，內存將佔 2027 年雲廠商資本開支的四成。作者預測轉折點在 2027 年中到來，比市場普遍預期的 2030 年早得多。一份逆共識的內存週期推演。

三巨頭吃掉 89% 的 DRAM 市場

SK 海力士（000660.KS）、美光（MU）、三星（$005930.KS）三家把持著 DRAM 市場，合計份額 89%，三星一家就占 38%。這是一個寡頭聯盟。

圖表來源：Counterpoint Research

這群 DRAM 廠商抓住了供不應求的局面，一個季度接一個季度往上抬價，抬到了令人震驚的水平。

邏輯很簡單：想造先進晶片，就得用 DRAM。

DRAM 怎麼變成 HBM 的

先岔開一下，簡單講講 DRAM 是怎麼變成 HBM 的。

把 DRAM 裸片一層層疊起來，中間用 TSV（矽通孔）連通，就成了 HBM。

圖表來源：SemiAnalysis

普通 DRAM 晶片裡，資料要跑到矽片邊緣才能找到導線。HBM 不一樣，廠商用激光和化學蝕刻在矽片正中間打出成千上萬個微米級的孔，灌入銅，這就是 TSV。它們像一根根竪井，垂直貫穿整塊晶片。

每層 DRAM 之間，還要放上成千上萬顆叫微凸點（microbump）的微型焊球。整個疊層加熱後，焊球熔化，把上下兩層的 TSV 連通，形成一條連續的、超高速的垂直資料高速路。

這就是 DRAM 變 HBM 的全過程。

圖表來源：Bloomberg

算力需要更先進的晶片，HBM 的層數也跟著往上走。HBM3 是 12 層，到 HBM4 要做到 16 層。層數越多，帶寬越高、容量越大，這就是方向。

繞回 DRAM 需求這件事：晶片越強，要的內存越多，內存市場越來越緊。

我對這幫廠商的不滿：60% 毛利還嫌不夠

這幫廠商完全可以靠 60% 的毛利過國王般的日子，卻還在往上擠，我覺得他們是在主動犧牲 AI 資本開支週期來換取更高的利潤。

到現在，毛利什麼時候見頂還沒人說得清楚。這也是我寫這篇的原因之一。

能確定的是，2026 自然年（CY26）剩下的時間裡，價格還會繼續漲。DRAM 合約價同比已經逼近 700%。

圖表來源：Morgan Stanley

美光、三星、SK 海力士一直拖到 2024 至 2025 年才開始規劃大規模擴產。這幾家過去都經歷過繁榮與崩盤的循環——漲價之後，需求一退、供給過剩，價格就崩。

圖表來源：Morgan Stanley

我不怪他們拖這麼久，原因有兩個：

過去擴產把內存的毛利打下來過；在支出週期裡多熬一段時間，需求的能見度更高。

可問題是，他們現在手握全世界的定價權，足以掐住整個資本開支週期的脖子，這一點關注的人還不夠多。

內存要佔 2026 年雲廠商資本開支的三成，我賭 2027 年到四成

內存預計佔 2026 自然年超大規模雲廠商（hyperscaler）資本開支的 30%，2027 年升到 36.2%。

圖表來源：SemiAnalysis

我認為連這些估算都偏低，因為內存價格一路都在打臉預測。我預測 CY27 內存佔比會到 40%。

拿 ALETHEIA CAPITAL 舉例：

「我們現在預計伺服器 DRAM 的平均售價（ASP）在 2026 年第三財季再跳漲 30%（此前預期為 10% 至 15%）；第四財季可能再漲 10% 至 15%（與此前預期一致）。HBM 的 ASP 我們預計在 2027 年同比翻倍。」

圖表來源：ALETHEIA CAPITAL

他們甚至預計，內存在 AI 硬體中的內容價值會從 2025 年的 40% 出頭，漲到 2027 年的 70% 以上，某些內存密集型機櫃會超過 90%。

圖表來源：公司財報、P 研究分析

三星和美光的毛利可能摸到 70% 多的高位，SK 海力士到 80% 中段。這種局面可能一直撐到 2027 年、延續進 2028 年。

美光 CEO Sanjay Mehrotra 在 Bloomberg 的採訪裡說過，有意義的新增產能要到 2028 年才會上線。

影片：

要等到 2028 年？

內存成本可能要到 2028 年才見頂，而自由現金流（FCF）本就吃緊的雲廠商，只能調整支出來對沖不斷上漲的內存成本。

微軟為內存和晶片多砸了 250 億美元

圖表來源：Tom's Hardware

微軟為因應內存和晶片漲價，把資本開支上調了 250 億美元。250 億。

其他雲廠商沒給出和內存成本直接掛鉤的具體數字，但用詞都差不多，或者拐彎抹角承認了：

Meta 說「今年元器件價格更高，尤其是內存」；微軟說「元器件價格更高」；亞馬遜說「內存因供給受限、全行業需求強勁而價格飆升」。

圖表來源：EPOCH AI

不管問誰，內存都成了所有人的成本威脅。它在四季度佔總元器件成本的 64%，到 2026 年底很可能超過 70%。

那雲廠商能怎麼辦？什麼也做不了。連長期協議（LTA）都救不了他們。

說白了，雲廠商面對內存成本暴漲，是因為他們既要買 HBM，又要買內存模組。HBM 的產能消耗是普通伺服器內存的三倍。工廠正瘋狂把設備轉去造 HBM，普通伺服器內存的供給隨之崩塌，價格跟著暴漲。

LTA 對折扣價能買的量也有硬性上限。AI 熱潮來得太快，雲廠商幾乎瞬間就用光了合約額度。多出來的需求，只能按當前市場價買。

圖表來源：TrendForce

雲廠商別無選擇，只能和內存廠商簽新的 LTA。現在這種合約不是簽一年，而是 3 到 5 年，晶片廠想盡快鎖定，對沖 DRAM 的快速漲價。更麻煩的是，這些 LTA 鎖的是未來不會大規模採用的舊內存。从 HBM3 切到 HBM4，價格還要再往上跳。

雲廠商依然處在被動位置，定價權牢牢攥在這個聯盟手裡。

自由現金流見底：98% 營運現金流被資本開支吃掉

雲廠商別無選擇，只能不斷增發股權和發債。Google、Meta（暗示可能要發？）在做，也許亞馬遜很快也要跟上。

自由現金流在快速枯竭，雲廠商把營運現金流的 98% 全砸進了資本開支。這是互聯網泡沫以來的最高水平。

圖表來源：Goldman Sachs

與此同時，大摩預測 2027 年資本開支依然強勁，約 1.1 萬億美元。

圖表來源：Morgan Stanley

算一下：這筆錢裡約 40% 要分給內存，差不多 4400 億美元。這基本相當於 2025 年全年的資本開支總額。

有兩點讓我不安：

一是市場上的股權和債務融資已經在向參與者發出負面信號——現金在見底，市銷率與自由現金流的倍數在爆表。

二是成本壓力可能讓資本開支增速放緩，甚至比預想更早暫停。按我的估算，2027 年中前後，財報電話會就會開始透露出停手的跡象。

我相信第二點會在 2026 年底逼近內存廠商，比很多人預想的早得多。

從這往後，財報電話會上被反覆強調的頭號問題，就是元器件價格——尤其是內存——以及它怎樣擠壓支出預算。我不認為雲廠商會無視這點、毫無顧慮地繼續加碼資本開支。

這只是我的看法。

晶片廠已經在想辦法省內存

AMD、英偉達、Google 已經在朝內存優化的方向走。

英偉達下一代 Rubin NVL72 機櫃的 CPU 側 SOCAMM DRAM，可能從每櫃約 55TB 砍到約 28TB，接近腰斬。這很合理，因為 VR200 的物料清單顯示，內存成本比 GB300 漲了 435%。

圖表來源：Morgan Stanley

SOCAMM 不是 HBM，但成本壓力逼出省錢思路是同一個道理——無論是 AMD 用 MEXT 做內存池化（讓閃存表現得像 DRAM），還是直接砍 SOCAMM DRAM。

晶片廠其實更沒得選：他們已經為 HBM 掏錢，再疊上 SOCAMM 的成本？疼。兩頭挨刀。

內存還是週期性的，拐點在 2027 年中

最後說說內存的週期性。

我不同意「內存不再有週期」這種說法。

就算我說的全錯，資本開支真能強勁十年，你照樣會自然撞上繁榮崩盤的循環。反駁我的人得假設：內存需求年年增長、雲廠商支出永不進入週期——這根本不可能。

圖表來源：SEMI

這些拼命擴產的廠商，賭的是資本開支持續增長（照這個勢頭看不太可能），和內存需求持續旺盛（這又得靠資本開支不斷增長撐著）。

我的推演是，2027 年 DRAM 定價開始見頂：

SK 海力士毛利約 80%；美光約 78% 至 80%；三星約 70% 至 75%。

價格曲線在產能依舊吃緊的情況下走平，大約在 2 月或 3 月。然後，2027 年中前後，你會嗅到資本開支增速放緩、甚至暫停的信號。

我認為大多數內存股就在這個位置開始回吐漲幅，投資者會提前定價即將到來的毛利收縮。

到 2028 年，更多產能上線（供給仍偏緊），但需求預期不再那麼強，毛利持續下滑到 60% 出頭。从 2028 到 2030 年，產能繼續上線，供給緊張緩解，資本開支又沒有實質增長。我預測真正的崩盤在這個階段發生，大量股價漲幅從 2027 年底開始回吐。

所有人都相信內存會強到 2030 年底，我的預測是毛利收縮從 2027 年中開始，許多內存股的漲幅會反轉。

話說回來，只要 2027 年雲廠商說 2028 年資本開支會顯著更強，我這篇文章就白寫了，我會顯得像個傻子。對錯交給時間，但我相信內存接下來要走的就是這條路。

我為什麼沒那麼樂觀

我對內存不像別人那麼樂觀，理由就幾條：

內存廠商對毛利太貪；我認為內存仍有週期性，「無週期論」全押在資本開支永不進入週期上；晶片廠找門路省內存，本身就證明他們對高成本已經厭了；CFO 的現金幾乎 100% 被資本開支耗盡，內存還要佔 2027 年成本的 40%，繼續發債、增發已經站不住腳。

唯一的好結局，是市場突然湧來一波瘋狂的供給傾銷，把三家廠商的內存價格打崩。那樣的話，同樣的資本開支就能換來更多產出。