Galaxy：鏈上DeFi資產部署的托管規則合規要求

作者：Ian Irlander， Galaxy Ventures風險投資顧問；來源：Galaxy Digital；編譯：Shaw，金色財經

隨著投資行為逐步向鏈上遷移，**註冊投資顧問（簡稱 RIA）正面臨聯邦托管監管框架與去中心化金融（DeFi）實際運營模式之間日益突出的矛盾。**與此同時，註冊投資顧問仍負有信義義務，必須挖掘並採用合理設計、能夠為客戶創造收益的投資機會。若客戶希望將 DeFi 相關策略納入機構投資邏輯與受託投資範圍，投資顧問完全一刀切地拒絕 DeFi 配置，將難以給出合理解釋。

《1940 年投資顧問法》下的 206 (4)-2 號規則，即業內通稱的托管規則，其制定初衷適配中心化金融體系：**整個體系依托持牌中介、傳統帳戶架構、監管機構可隨時核查審計的托管模式搭建。**但多數 DeFi 投資策略要求顧問通過智能合約與加密權限管控機制直接在鏈上部署客戶資產，這套運行邏輯與現有監管規則的預設條件難以匹配。規則條文的硬性要求與現代鏈上投資的運行機制出現脫節，合規缺口持續擴大。

托管規則出台背景

美國證券交易委員會（SEC）於 1962 年出台托管規則，規範註冊投資顧問保管客戶資金與證券的行為，核心目的是降低顧問挪用、侵占客戶資產的風險。後續針對系統性違規與重大欺詐案件，SEC 多次修訂該規則，其中 2003 年、2009 年兩次修訂影響最大：大幅擴充投資顧問義務，新增多重管控手段，例如強化自托管模式審查、突擊現場核查等。

當註冊投資顧問以自身顧問身份持有客戶資金或證券（直接持有資產，或具備提取資產的權限），托管規則即對其生效。上述改革舉措在傳統金融市場有效完善了投資者保護機制。

該規則對客戶資金、證券托管設置程序與架構雙重保障要求：**客戶資產必須交由合格托管機構（QC）存管；投資顧問需合理確認托管機構至少每季度直接向客戶發送帳戶對帳單；集合投資產品的資產持倉需通過突擊核查或經審計財務報表完成獨立核驗。**若投資顧問或其關聯方自行承擔托管職能，則需增設額外管控措施，包括聘請獨立註冊會計師出具年度內控報告，該流程會帶來持續高額審計、運營與合規成本。

對面向客戶開展原生 DeFi 協議與數字資產投資的註冊投資顧問而言，落實托管規則將遭遇獨特合規難題。數字資產以分散式帳本上的數據記錄形式存在，資產托管的核心判定標準變為：誰掌握轉移、調取資產的權限。基於智能合約的托管方案、多簽錢包或多方安全計算（MPC）錢包，往往需要多方共同授權才能發起交易，這使得規則框架下傳統的所有權、控制權、托管認定邏輯變得模糊複雜。

當前托管規則合規行業現狀

無論是傳統金融托管機構，還是加密原生托管服務商，**多數合格托管機構均無法或不願支持長尾代幣、智能合約原生資產及複雜 DeFi 業務。**每一類數字資產都運行在獨立區塊鏈上，技術標準各不相同，托管機構需要定制化開發與長期運維，相關成本最終以托管費形式轉嫁至投資顧問與客戶。對註冊投資顧問來說，委託合格托管機構存管此類資產要麼商業上不具備可行性，要麼成本高到難以承受。

針對暫無合格托管機構承接的資產，註冊投資顧問只能依靠多方安全計算（MPC）托管架構管理加密私鑰與交易授權。多方安全計算體系將簽名權限拆分至多個獨立主體，採用投票閾值機制完成交易審批，消除單點故障，杜絕單方私自劃轉資產。儘管多方安全計算具備極強安全防護與運營穩定性，但仍無法完全滿足托管規則中 “客戶資金與證券由合格托管機構管理” 的硬性要求。這一衝突本質體現出深層結構性矛盾：現有規則完全基於中心化托管場景設計，而大量鏈上投資策略採用去中心化架構。

托管規則不允許投資顧問自行托管客戶資金、證券，即便採用高強度技術防護手段也不例外，除非資產交由合格托管機構保管。規則默認客戶資產可交由符合資質的第三方托管機構持有並管控，但大量原生 DeFi 資產並不滿足這一前提。這類資產普遍無紙質憑證、僅記錄在分散式帳本上，由協議而非法人主體發行，可通過智能合約自由轉帳，不存在中心化登記機構與過戶代理。同時多數 DeFi 資產發展尚不成熟，托管機構無法低成本、及時完成系統對接。受上述特性限制，絕大多數原生 DeFi 資產無法適用托管規則現有豁免條款。

註冊投資顧問布局DeFi面臨的結構性合規缺口

多重約束為開展鏈上 DeFi 策略的投資顧問製造了結構性合規空白：**按照托管規則判定標準，只要顧問擁有發起交易、提取資產的權限，即被認定構成托管；但實操層面，沒有合格托管機構可承接對應資產與業務，導致技術層面無法合規落地。**在此情形下，即便註冊投資顧問秉持善意、搭建完善防護體系保護客戶資產，仍會面臨監管風險。與此同時，《投資顧問法》規定的信義義務要求顧問始終以客戶利益為先，提供投資建議前充分理解客戶投資目標，給出具備合理依據的配置方案。對大量客戶而言，DeFi 市場投資策略是其資產配置需求之一。由此產生現實難題：如何搭建一套適配鏈上業務、基於托管規則的監管框架，既能保留規則保護投資者的核心目標，又能兼容 DeFi 去中心化運行模式。

註冊投資顧問參與DeFi的行業最佳實踐

近期監管動態顯示，監管層已充分意識到上述矛盾。SEC 委員公開表態稱，若投資顧問出於善意盡力滿足托管規則要求，但受客觀架構阻礙無法完全落地，監管方願意適度放寬監管尺度。2025 年 6 月，SEC 主席 Paul Atkins 發表演講，將加密資產自托管、直接參與去中心化系統定義為 “美國核心價值”，強調若現有監管框架帶來不必要成本、阻礙鏈上創新，SEC 應當調整現有規則。他進一步透露，已指示內部工作人員研究相關規則修訂方案，出台豁免條例，全面覆蓋加密托管、自托管模式與 DeFi 赛道。

在專項監管細則落地前，市場機構摸索出多套實操方案，在落實托管規則投資者保護核心目標的前提下，兼顧技術可行性，分為技術管控手段與信息透明化兩類。

針對底層資產暫無合格托管機構承接、計劃開展鏈上 DeFi 業務的註冊投資顧問，最高效的落地路徑為：搭建高強度加密私鑰管理與交易授權管控體系，配套權責隔離治理架構，將交易審批、系統運維、投資決策三類職能完全拆分。依托多方安全計算托管模式落地上述管控機制，簽名權限拆分至多個主體，交易必須達到法定投票閾值方可執行，避免權限過度集中，杜絕單人私自劃轉客戶資產。多重管控疊加後，可形成鏈上資產安全保管基礎框架。儘管按照當前條文與執行口徑，多方安全計算模式仍無法完全達標，但該方案能夠落地托管規則背後保護投資者的核心立法目的。

若無合格托管機構提供服務，可引入獨立外部監督進一步完善托管體系：聘請美國公共公司會計監督委員會（PCAOB）註冊會計師事務所開展年度審計，核驗數字資產餘額，審查托管管控流程與交易鏈路，明確客戶資產持有、管理全流程責任邊界。公鏈具備天然透明性，可實時查詢資產餘額與轉帳記錄，審計間隙也能高頻監控資產變動。合理利用鏈上實時可追溯特性，可作為定期獨立審計的補充，強化投資者保護力度。

註冊投資顧問還需建立嚴謹盡調流程，覆蓋兩類主體：提供自托管技術、以訂閱制軟體服務交付的自托管服務商，以及客戶資產將投入的各類 DeFi 協議。盡調內容包括：網絡安全能力、私鑰管理與運營風控、償付能力與破產隔離機制、信用風險、法律合規資質、智能合約審計完整度與覆蓋範圍、治理架構、第三方基礎設施依賴風險、客戶資產快速贖回通道，同時與服務商簽訂書面協議，約定資產保護相關合同條款。綜合運用以上措施，能夠確保客戶資產部署在穩定、透明的環境中，貼合托管規則保護投資者的底層邏輯。

打破當前托管規則監管僵局

SEC 雖在研究正式修訂托管規則，但註冊投資顧問當下仍陷入兩難：要么開展鏈上投資，但托管模式合規性存在巨大不確定性；要么放棄為客戶提供具備收益潛力的 DeFi 投資渠道。

過渡期內，投資顧問可通過以下方式管控風險：採用能夠保護客戶資產、提升信息透明度、最大限度貼合托管規則立法精神的托管方案，持續為客戶提供新興 DeFi 市場投資渠道，最大化客戶利益。整合多方安全計算私鑰管理、權責隔離治理、充分向投資者披露風險、深度盡調自托管服務商與 DeFi 協議、第三方獨立審計監督五大手段，投資顧問可搭建一套托管體系，即便無法完全滿足規則硬性技術條款，也能基本實現規則保護投資者的核心目標。這套分層、風險導向的方案已成為數字資產管理領域新興通用最佳實踐，也為投資顧問提供可行路徑：在堅守長期信義義務的同時，落地創新鏈上投資策略。