原文標題：Vitalik』s Stablecoin Is Basically a Covered Call
原文作者：Dan Rysk
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：長期以來，DeFi 期權始終沒有成為主流交易品類。與永續合約相比，它更複雜、流動性更分散，也更難形成穩定的自然需求。

但 Vitalik 最近提出的算法穩定幣設想，給期權打開了另一種可能性：它不再被當作一個獨立交易產品，而是成為穩定幣、收益產品和結構化資產背後的金融基礎模塊。

本文作者從期權視角解讀了這一方案。他認為，Vitalik 設計中的穩定側資產，本質上類似一個合成備兌看漲期權：用戶將 1 個 ETH 拆成兩部分，一部分獲得低於某個行權價的「穩定價值」，另一部分獲得高於行權價的上漲收益。由於兩部分始終合計等於 1 個 ETH，系統不需要引入債務、保證金或清算機制，也就避開了傳統 CDP 穩幣最核心的清算風險。

但這套設計的難點同樣明顯。為了讓穩定側資產接近穩定幣，它需要持續滾動深度價內看漲期權，這會帶來展期滑點、固定交易路徑被搶跑、流動性不足等問題。更重要的是，每一份穩定資產背後，都需要有人持續持有對應的上行側資產，也就是一種無資金費率、無清算風險的槓桿 ETH 多頭。這個需求能否長期存在，決定了系統能否真正擴張。

作者最後借 Rysk 的經驗指出，DeFi 期權之所以過去難以規模化，是因為它作為直接交易產品太複雜，用戶需求也不夠自然。但如果換一個位置，把期權放到穩定幣、結構化收益、指數產品等更複雜資產的底層，它可能反而更適合作為 DeFi 的基礎設施。換句話說，期權在 DeFi 裡的機會，未必是成為下一個永續合約，而是成為下一代鏈上金融產品背後的定價和風險分配引擎。

以下為原文：

多年來，我一直聽到同一句話：「期權在 DeFi 裡行不通。」

在做了 Rysk 之後，我承認，這句話裡確實有一部分是真的。大多數 DeFi 期權產品都很難做大。流動性分散，自然交易流量難以吸引，交易者也不斷選擇更簡單的產品。永續合約成了表達方向性觀點的預設工具，而預測市場則成了交易事件結果的更簡單方式。

也正因如此，Vitalik 最近的提案引起了我的注意。他提出，可以用類似期權的權益結構，構建一種沒有清算機制的算法穩定幣。

真正吸引我的是它的思路：期權不是作為一種拿來交易的產品，而是作為產品底層的基礎設施。

這是我過去幾年一直在推動的觀點，也是我們構建 Rysk V12 的核心思路。對我們來說，產品是收益；對 Vitalik 來說，產品是穩定性。我越想，越覺得這個設計很熟悉。

他描述的穩定端，本質上就是一個備兌看漲期權。

為什麼它是備兌看漲期權

他的設計把一單位 ETH 拆成兩類權益。一端是 P，它持有到某個行權價為止的價值；另一端是 N，它獲得超過該行權價以上的上漲部分。兩者加起來始終等於一單位 ETH，因此沒有債務，沒有保證金，也沒有任何需要清算的東西。

假設 ETH 當前價格為 2,500 美元，行權價為 1,500 美元。只要 ETH 價格保持在 1,500 美元以上，P 就像一個價值穩定在 1,500 美元的權益；只有當 ETH 跌破 1,500 美元時，P 才開始承擔下行風險。而 N 則獲得 1,500 美元以上的全部上漲收益。

這正是備兌看漲期權的收益結構。

持有人保留資產本身，賣出某個行權價以上的上漲空間，並收取期權費。P 复制的正是這種備兌看漲的收益結構。N 則相當於買方持有的那份看漲期權。

更準確地說，它是一種合成備兌看漲期權。沒有人從外部真正賣出一份期權，而是通過拆分權益，重新構造出了同樣的收益結構。

這也是 Rysk V12 背後的同一個論點。用戶持有 ETH、BTC 或 HYPE，並通過賣出備兌看漲期權獲得前置收益。Vitalik 則把同一個基礎模塊指向了穩定性。

同一台引擎，不同的產品。

問題在於：它是深度實值期權，而且必須不斷展期

如今，大多數 Rysk 用戶賣出的是價外備兌看漲期權。持有人擁有 ETH，然後選擇一個高於當前價格的行權價：要么賭價格漲不到那裡，要么即使漲到了，也願意在更高價賣出並獲利了結，同時無論如何都保留期權費。

但 Vitalik 設想中的穩定端需要另一種結構。為了表現得像一個穩定金額，行權價必須遠低於現貨價格，因此這份看漲期權會是深度實值期權，而且大部分價值都是內在價值。

在現貨價格為 2,500 美元、行權價為 1,500 美元的情況下，其中有 1,000 美元是買方必須預先支付的內在價值。這會讓這筆交易變得資本占用高得多。

但一份看漲期權只能在某一瞬間保持穩定。一旦 ETH 向行權價下跌，它就會開始承擔 ETH 的下行風險，因此必須不斷向下調整到更低的行權價，一次又一次地展期。

所以，這個穩定資產本質上是一套持續滾動的備兌看漲期權程序。

Vitalik 自己也指出了這一風險。反覆展期帶來的滑點，是整個設計面臨的最大威脅，而如何執行展期，才是真正困難的部分。

而任何按照固定、公開時間表交易的機制，都很容易被搶跑。這正是 DeFi 期權金庫 DOV 曾經遇到的問題：它們每週都在同一時間賣出相同期限、相同行權價的期權，於是市場完全知道接下來會發生什麼，並提前佈局，從這部分交易流中抽取價值。

無論如何，每一次展期都需要有買方。問題是：誰來買？以什麼價格買？

最難的是誰來為它提供資金

在 Vitalik 的模型中，必須有人存入完整的一單位 ETH，將其拆分，賣出穩定端，並持有上漲端。這個存入者，就是整個系統運行所依賴的人。

最明顯的候選人是做市商。

但他們最終持有的倉位，其實是帶槓桿的 ETH 多頭。而任何想要槓桿做多 ETH 的人，都可以直接買看漲期權，或者做多永續合約。那樣更簡單、更高效，也更熟悉。這個存入者等於是在用一條更困難的路徑，獲得一個本來可以在別處更輕鬆得到的倉位。

上漲端確實有一個真正的優勢：它提供的是沒有資金費率、沒有清算風險的真實槓桿，這是永續合約無法提供的。

但它仍然需要找到買方，而且不是只找一次。每存在一單位穩定資產，就必須有人在另一側持有對應的上漲端。

要想規模化，這個模型需要持續存在一批人，他們在任何市場環境下，都願意以這種特定形式不斷持有 ETH 槓桿多頭。

而做市商本質上是資源優化者。沒有一個明顯理由，他們不會輕易接受一個新的、資本占用高、集成成本重的東西。「投機者和做市商會提供流動性」，這是整個設計所依賴的假設。但這種行為不會憑空發生。

我們在 Rysk 學到的東西

在 Rysk，我們是以艱難的方式學到這一點的。協議早期版本很難擴張，缺乏自然需求，也始終沒有找到產品市場契合點。

而在當前的協議 Rysk V12 中，交易雙方都有強烈的參與理由。因此，Rysk 從兩類本來就想參與的人出發。持有人希望從自己持有的資產中獲得收益，而他們的資產本身就是抵押品。

做市商則在 RFQ 報價請求機制中競爭購買這部分交易流。他們只支付期權費，不需要提供抵押品，最終獲得他們真正想要的期權風險敞口，並可以在自己的帳本中定價和對沖。這是交易中資本效率更高的一端，也正因如此，交易團隊才會自發接入。

沒有任何一方被要求持有一個他們本可以在別處更容易獲得的倉位。

這個系統也不依賴激勵或代幣排放。

值得構建

我很高興看到這種設計被認真探索。挑戰是真實存在的，但它們是有意思的那類挑戰。這正是 DeFi 應該探索的設計空間。

讓我覺得受到驗證的是，這個提案進一步強化了我們在 Rysk 做出的同樣選擇：足額抵押、無清算、無對手方風險，以及只在到期時才需要預言機的實物交割。

用例不同，但基礎相同。這個基礎已經在 HyperEVM 上線並得到驗證，做市商正在競爭交易流。我們也已經部署到以太坊主網，並即將向公眾開放。

如果你正在探索穩定幣、結構化產品、指數產品，或任何底層帶有期權屬性的產品，歡迎聯繫我。

期權是基礎模塊。真正有意思的，是在它之上構建出來的東西。

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