無風險堆疊

七十年来，美元和美国国债一直是一种單一的交易。

擁有其中之一就等於擁有了另一個。一家想要維護美國安全的中央銀行購買了美國國債。通過購買國債，它就持有了美國貨幣。於是，世界貨幣和世界安全資產這兩項特權，以單一收益率，融合在了同一種金融工具之中。

那道焊縫要斷裂了。

不是在危機新聞頭條，不是在違約事件中，也不是在一種資產取代另一種資產的戲劇性時刻。它正在唯一一個此類事件會提前顯露的地方爆發：世界為獲得遠超回報的安全所付出的代價。

持有美元的溢價依然強勁。持有長期美國國債的溢價已大幅減弱，長期國債的溢價甚至轉為負值。

這並非預測，而是溫欣杜、里特·基拉蒂和傑西·施雷格於 2025 年 12 月發表的一篇論文的結論。該論文以美聯儲國際金融討論稿 1427 號和美國國家經濟研究局工作論文 35000 號的形式發布。他們通過偏離套期利率平價，將貨幣便利性與債券便利性區分開來，並記錄了二者之間的脫鉤。美元的便利性依然強勁。美國國債的便利性已大幅下降，甚至轉為負值，尤其是在中長期債券方面。世界仍然願意以美元進行交易，但不再願意按照舊有的條件，將數十年的價值儲存在美國國債的久期中。

這意味著很多，而映射它的框架並不是大多數分配器所攜帶的框架。

無風險資產從來都不是單一的。它原本是一系列服務的組合，而恰好有一種金融工具能夠同時提供這些服務。如今，這一系列服務正在分裂成多層，每一層都由不同的金融工具提供，每一層都按照各自的節奏重新定價，並且各自承擔著托管、司法管轄、結算和政治風險。

曾經只有一個答案的問題——什麼是無風險資產——現在卻有好幾個答案，而且這些答案也不再達成一致。

首先要劃定一條界限，因為整個論證都取決於這條界限。

地緣政治風險已被定價，這已不是什么新鮮事。國際貨幣基金組織在 2025 年 4 月發布的《全球金融穩定報告》中就已對其進行了定價，該報告運用基於新聞的地緣政治風險指標、制裁變數、主權信用利差和資產收益率等數據，表明重大衝擊，尤其是軍事衝突，會帶來持續且可衡量的溢價，並計算出所謂的地緣政治風險貝塔系數。歐洲中央銀行和歐洲系統性風險委員會也已建立了一套碎片化監測框架。學術文獻也早已將對地緣政治風險的敏感性視為一種定價因素。

這些都不是我的。

任何聲稱發現政治因素會影響價格的人，要么是不明真相，要么是在拋售商品。

此處的貢獻並非在於提出新的因素，而在於進行分解。觀察整體結構的解體，指出分離的各個層次，並提出一個現有研究尚未解決的問題：下一個有效的安全衡量標準是結構性的還是反應性的？

融合，而非啟示。

文章中，框架論證成立之處，會如實說明；框架論證成為研究項目之處，也會毫不含糊地加以闡述。對於同時在另一個視窗中打開國際貨幣基金組織報告的讀者來說，正是這句話奠定了文章其餘部分的基礎。

那麼，就是這捆東西了。

以及它是如何損壞的。

安全過去的含義

在戰後的大部分時期，美國財政部的可交易債務這一工具，為全球體系發揮了五項作用，以至於幾乎沒有人想到要將它們分開。

它是儲備金，是中央銀行持有的用於錨定本國貨幣並將國家財富儲存在世界記帳單位中的資產。

它是抵押品，是回購市場的通用質押物，也是銀行流動性規則中合格的一級流動資產。

那是現金，是國債，是公司、基金、貨幣市場工具和美元機構存放運營流動性的地方。

它曾是價值儲存手段，是養老金、保險公司和主權基金為了保障數十年安全而購買的長期債券。

而在這四者之下，是結算，是資產的所有權通過清算系統轉移，而世人則認為該系統將永遠保持開放。

這種安排的精妙之處——一位法國財政部長曾稱之為美國的“過分特權”——在於這五種債券捆綁在一起，價格統一。你無需選擇。你購買了美國國債，就能一次性從同一發行機構獲得儲備金地位、抵押品效用、現金等價物、久期和最終結算權，收益率也統一。

便利收益率衡量了該安排的價值。

幾十年來，它的價值非常巨大。

如今，捆綁銷售正在瓦解。各項服務正在分離。不同的金融工具承擔著不同的角色。曾經提供所有五項服務的工具，在某些方面表現明顯強勁，而在另一些方面則明顯疲軟，這正是捆綁銷售產品逐步分解並重新定價的典型特徵。

一層一層地拆開。

長端失去了豁免權

從壓力不容置疑、原因無法辯駁的地方入手，那就是長期價值儲存。

其原因是財政算術，而且這種算術並不微妙。

美國國會預算辦公室在其涵蓋 2026 年至 2036 年的預算和經濟展望中預測，本財年聯邦赤字將達到 1.9 萬億美元，相當於產出的 5.8%，到 2036 年將擴大到 3.1 萬億美元，即 6.7%。公眾持有的債務將從佔 GDP 的 101% 攀升至 120%，超過了二戰後創下的 106% 的紀錄。

赤字也在朝著最糟糕的方向改變其構成。

淨利息（即債務成本）佔產出的比重將從 2026 年的 3.3% 上升到 2036 年的 4.6%，屆時將佔聯邦總支出的近五分之一。該辦公室指出，在預測期內，淨利息佔 GDP 的比重每年都將超過 3.2%，創下至少自 1940 年以來的最高紀錄。

由於最高法院在 2026 年 2 月裁定政府的緊急關稅無效，導致預期關稅收入的很大一部分陷入爭議，因此，這一基準線本身現在也存在法律上的不確定性。財政方面的問題並不取決於具體的關稅調整幅度，償債渠道已經在發揮作用了。

這是引擎。

一個政府在背負結構性赤字的同時，利息支出卻不斷累積，因此不得不向一個對這種單一工具需求有限的世界不斷發行債務。評級機構已經記錄了這一情況。穆迪在 2025 年 5 月將美國的信用評級從 Aaa 下調至 Aa1，使得三大評級機構均不再將美國列為最高評級，理由是債務不斷攀升、赤字持續存在以及利息成本不斷增加。標普全球評級在 2011 年進行了評級調整，惠譽在 2023 年進行了調整，而第四家評級機構 Scope 則在 2025 年 10 月進行了下調。

杜、基拉蒂和施雷格負責將算術轉化為價格。美國國債便利性的下降源於供應問題。相較於其他發達主權國家債券，美國國債的相對充裕正在削弱其溢價。美元的便利性依然強勁，但債券的便利性已經減弱，在中長期債券中甚至轉為負值。歐洲的情況則恰恰相反，歐洲央行在 2026 年 6 月的評估報告中指出，由於全球對高評級歐元區安全資產的需求旺盛，德國國債的便利收益率正在上升。

這種區別很重要。

世界並未放棄美元，而是在重新評估發行美元的主權國家的久期風險。

這是大多數投資組合都無法預見的裂痕。美元短缺可能與國債久期消化不良並存。

因此，第一層結構開始分離。長期資產正逐漸成為一種普通的風險資產，其定價不再取決於盲目避險情緒，而是由供應量、期限溢價和財政信用決定。這並非違約，而是重新定價。

過去幾十年一直被視為安全的事物，在長期發展成熟後，不再像以前那樣被視為安全了。

前端獲得了獨家報價

現在情況又發生了變化，原本認為世界正在對美國債務失去信心的簡單故事開始瓦解。

長端變弱的同時，短端卻得到了加強。

源頭竟然是現代金融領域最不可能出現的角落：美元支持的穩定幣。

承諾按面值贖回的私人發行代幣已成為國債的主要買家。2025 年 7 月，國會通過立法將這一需求寫入法律。

《GENIUS 法案》於 2025 年 7 月 18 日生效。該法案限制債券發行對象為獲准發行人，要求至少持有 1:1 的現金和特定流動資產儲備，包括短期政府債券和合格回購，嚴格限制這些儲備的再利用，並強制要求每月公開披露儲備構成。

其結果並非加密貨幣逃離國家監管，而是一個受監管的前端國債分銷渠道。

每投入一美元到合規支付穩定幣中，都会被推向一個狹窄的抵押品市場。前端交易者能找到預先設定的買家，而後端交易者則無法獲得這種機會。

這個數字是真實的，必須如實講述，不能誇大，因為這個數字恰恰最容易被誇大，然后被推翻。

國際清算銀行在艾哈迈德和阿爾達索羅關於穩定幣和安全資產價格的工作論文（2026 年 2 月修訂版）中，利用 2021 年至 2025 年的每日數據發現，約 35 億美元（相當於兩個標準差）的資金流入會在十天內使三個月期國債收益率下降 2.5 至 3.5 個基點。這種影響取決於市場狀況：當國債供應充足時，這種影響在統計學上並不顯著；而當國債供應稀缺時，這種影響會上升至 5 至 8 個基點。這種影響主要集中在短期國債，對長期國債的影響有限或幾乎沒有溢出效應。最大的發行方 Tether 贡献最大，其次是 Circle。根據發行方自身的儲備報告，到 2025 年底，主要的美元支持型代幣持有超過 2700 億美元的資金，其中約 1530 億美元為國債，並且在過去一年中購買了約 330 億張國債。

邊緣地帶的一股微弱力量，而非洪流。

但實際情況與長期趨勢恰恰相反。美元體系的現金層正因私人數字需求而不斷加深，與此同時，久期層卻因財政供給而不斷萎縮。

國債和債券曾經被視為同一資產的不同期限，如今卻因各種不同的力量而分崩離析。

在國債收益率曲線內部進行拆分。

這裡還有更深層次的諷刺意味，它支撐著接下來的論證。

穩定幣強化了美元的地位，但並不能使持有者擺脫美元體系的束縛。正是這項強制要求穩定幣儲備的法案，將發行方置於監管框架之內，並要求支付穩定幣系統能夠遵守合法指令，包括扣押、凍結、銷毀或阻止特定代幣轉移的指令。

數字美元並非反主權貨幣。它是主權貨幣通過私有渠道進行可編程延伸的一種方式。

這使得它成為美元力量的強大工具，但同時也是擺脫這種力量的薄弱工具。

擔心美元儲備會被凍結的中央銀行，即使持有更容易被凍結的美元債權，也無法消除這種擔憂。

這是通往下一層的線索。

儲備保險正在轉型，而非崩潰

儲備層，即官方機構持有的用於錨定貨幣和儲存國家財富的資產，是安全政治變得明確的領域。

2022 年初，七國集團凍結了俄羅斯央行約 3000 億美元的儲備金。這是現代儲備時代以來，官方首次目睹一個主要國家的核心安全資產無法使用，而這並非由於違約，而是因為托管機構和清算系統在政治指令下拒絕了資金的使用。

該資產仍然存在。

它的主人根本無法碰它。

在對抗條件下，信用和可用性之間的區別從腳注變成了核心。

首先從反對誇大其詞的論點入手，因為這個論點很有說服力。

美元的主導地位並未崩潰。美元仍然是最大的儲備貨幣，遙遙領先，根據最新的官方數據，美元佔已分配儲備的近 57%。編制這些數據的機構認為，近期匯率波動主要是由於匯率估值而非主動拋售造成的。美元仍然佔據絕大多數貨幣交易的主導地位。美聯儲的一項研究發現，大約四分之三的官方安全資產持有者是與美國軍事結盟的政府，這些國家幾乎沒有理由也幾乎沒有回旋餘地。

兩者同時成立。

美元在融資和交易層面仍可保持主導地位，而官方部門則可實現保險層面的多元化。不同的層面，需要不同的工具。

觀察保險層的動向。

世界黃金協會報告稱，2025 年各國央行共購入 863 噸黃金，低於 2022 年至 2024 年每年超過 1000 噸的水平，但遠高於凍結前十年每年 473 噸的水平。2026 年，黃金購買量再次加速，第一季度購入 244 噸，環比增長 17%，同比增長 3%，其中波蘭和烏茲別克斯坦是主要買家。該協會對各國央行進行的 2025 年調查是迄今為止規模最大的一次，共有 73 家受訪央行。調查發現，95% 的受訪央行預計未來一年全球官方黃金儲備將增加，創紀錄的 43% 的受訪央行預計自身也將增加黃金儲備。

紀律比戲劇性更重要。

歐洲央行報告稱，到 2025 年底，黃金按市值計算將佔全球官方儲備的 27%，超過歐元（15%）和美國國債（22%）。這一數據引人注目，但單憑價格本身卻具有誤導性，因為它主要反映的是價格走勢。如果以 2023 年底的金價為基礎重新計算，剔除上漲行情，美國國債的佔比將遙遙領先。黃金正被穩步積累，原因顯而易見。黃金並未取代美國國債成為官方部門的核心流動性資產，認為黃金已經取代美國國債是將價格走勢圖誤判為資產結構轉變。

黃金也存在著其愛好者很少會遇到的上限。

黃金比黃金更能有效應對貨幣凍結，而非貨幣兌換問題。俄羅斯就是一個例證。多年來，俄羅斯一直在削減美元持有量並囤積黃金。當貨幣凍結來臨時，這些黃金雖然存放在俄羅斯的金庫中，不易被凍結，但除了與制裁國進行物物交換的情況外，它們幾乎無法用於購買俄羅斯所需的制裁國貨幣。

可用控件並非單一屬性。

一項資產可能既不易被查封又難以處置，也可能易於處置但容易被查封。儲備金管理者面臨的難題是如何同時持有這兩種資產。沒有任何單一工具能夠同時滿足這兩種需求。

在國家層面進行解構。

在儲備份額新聞的背後，美國國債購買者群體正在悄然發生變化。

美國財政部國際資本數據顯示，2026 年 3 月的淨外國資金流入為 1507 億美元，但關鍵在於資金構成。外國私人投資者買入 1621 億美元，而官方機構淨賣出 114 億美元。在長期證券方面，外國私人投資者買入 1114 億美元，而外國官方機構賣出 149 億美元。財政部也提醒，托管數據無法完全準確地反映最終所有權。

美聯儲的托管帳戶也反映了同樣的情況。截至 2026 年 5 月底，美聯儲為外國官方機構和國際機構持有的國債約為 2.69 萬億美元，較上年減少約 2250 億美元，而其托管總額接近 2.97 萬億美元，本身也減少了近 2900 億美元。

邊緣買家的性格正在發生變化。

從對價格不敏感的官員管理固定匯率，到對價格敏感的私人投資者、貨幣市場工具、穩定幣發行者、對沖基金和銀行資產負債表。

但這並不意味著沒有人購買美国产品。

這意味著買家的動機發生了變化。而動機決定了人們在壓力下的行為。

即便如此，也存在一個需要注意的問題，那就是不要過度解讀，而誠實也要求我們這樣做。美聯儲 2025 年的一項研究發現，資本數據嚴重低估了通過離岸金融中心流動的外國資產，僅開曼群島一項就低估了約 1.4 萬億美元。這意味著，記錄在案的私人需求中，很大一部分可能是槓桿或中介資金流動，而非真正儲備管理者的慢速資金。但這並不會削弱資產結構的轉變。它只會使前端對這種需求的依賴性更加脆弱，而不是減弱。

渠道是寶貴的資產。

舊包裹中最底層、也是最不受關注的一層是：結算。

假設的不僅是該資產能夠盈利，还包括該資產運行所經過的渠道能夠保持暢通。

凍結外匯儲備打破了這一假設，而這一反應如今已波及全球。

歐洲央行官員們越來越傾向於將支付視為主權而非基礎設施。一位歐洲央行理事會成員在 2026 年 4 月指出，歐元區很大一部分銀行卡交易都依賴於非歐洲的支付系統，並將數字歐元和即時支付系統的互聯互通視為抵禦域外影響和脫節的防禦手段。同樣的邏輯也體現在國際貨幣基金組織 2026 年 1 月發布的關於網絡風險的報告中，該報告將少數雲服務提供商的集中視為系統性問題。支付請求的有效性取決於其下方的基礎設施，而基礎設施本身也存在所有者、管轄權和瓶頸。它們都受到政治因素的影響。

同樣的競爭在計算領域以更大的規模上演。

未來十年最重要的戰略資產不僅僅是金融工具，而是計算能力——包括芯片、數據中心、能源、水資源、電網互聯、軟件棧以及用於訓練和運行人工智能的許可證。如今，每個主要國家都將其視為關鍵基礎設施，其控制目標是安全，而非商業。

標普全球在 2026 年 5 月將計算主權定義為一項涵蓋硬件、軟件、司法管轄權和運營控制的結構性風險，並指出，供應商或政府可以暫停或撤銷先進芯片的許可證。這並非紙上談兵。美國在 2025 年底授權向沙特阿拉伯和阿拉伯聯合酋長國的國有實體出口至多相當於 35,000 顆英偉達先進芯片，但附加了嚴格的安全和報告條件。

芯片出廠時附帶安全邊界：許可、報告、最終用途限制以及出口主權國家的持續酌情權。

計算是資產可用性控制的最純粹的例子，這種資產的可用性控制取決於國家、供應商、能源系統和監管機構的持續許可，儲備管理人員在凍結帳戶中發現的相同屬性，現在已蚀刻在矽片上。

計算正在被金融化。

2026 年 3 月，人工智能雲服務提供商 CoreWeave 獲得了一筆 85 億美元的延期提取定期貸款，用於擴展其平台。初始借款額約為 75 億美元，隨著其數據中心資產穩定運營，後續借款額可相應增加。該貸款將於 2032 年 3 月到期，由摩根士丹利和三菱日聯金融集團（MUFG）共同設計並承銷，高盛和摩根大通擔任其他牽頭安排，黑石信貸與保險公司提供擔保。該貸款獲得穆迪 A3 投資級評級，是首個以高性能計算基礎設施及其相關客戶合同為抵押的投資級融資項目。

資本正在向數字主權的實體層面轉移。

但這並非沒有風險。它並非一個新的財政部。

信用評級取決於客戶合同、利用率、電力、折舊、出口許可和交易對手質量。核心客戶的實力可能會掩蓋邊緣客戶的脆弱性。投資級評級借用了少數幾個主導平台客戶的實力，並將其借給那些每季度都在貶值的硬件。

這裡提出的反駁論點，是我認為最能反駁這種懶惰論證方式的。

各國並非被動地將基礎設施和計算能力拱手讓給企業，而是試圖重新掌控這些資源。布魯金斯學會 2026 年 2 月指出，幾乎所有國家都無法在結構上實現完全的人工智能主權，而更現實的模式是可控的相互依存：各國政府在依賴自身無法複製的供應鏈的同時，有選擇地發展國內能力。加拿大、歐盟和海灣國家都已啟動了自主計算戰略。

這個故事並非針對某個特定機構。

這是一場爭奪。各國利用出口管制、產業政策、許可證制度、公共資金和安全法規，重新確立對基礎設施的控制權，而這些控制權一度看似即將喪失。最激進的版本，即企業資產負債表直接繼承主權，卻忽略了企業底層和芯片之上的關鍵環節：能源、水、土地、許可證、電網互聯和法律。

對抗，而非征服。

可用控制高級版

將各層疊在一起，圖案就會顯現出來。

務必同時說明它的局限性，因為大多數作家都會在局限性上偷懶。

在各個層面上，影響安全資產在壓力下價值的關鍵因素不僅在於信用，還在於可操作控制權，即持有者在環境惡化時實際行使債權的能力。

可控性取決於資產托管地點、發行人和登記人受哪個司法管轄、誰可以凍結或扣押資產、清算系統被武器化時資產是否能夠轉移和結算、制裁是否使其不可受理，以及資產是否能夠以所需的規模和速度進行清算。

長期存放在脆弱的保管鏈中的國債、可被合法命令凍結的數字美元、受出口許可限制的計算合同，以及難以扣押但難以調動的金條，都位於該光譜的不同位置。

評級相同的兩項資產可能具有不同的可用控制權。

那道鴻溝就是前沿。

現在，界限明確地劃定出來。

撤銷風險已被定價，這一點已得到證實。國際貨幣基金組織已對地緣政治風險和制裁進行建模。歐洲央行和歐洲系統性風險委員會則密切關注市場碎片化。相關文獻已構建基於新聞的地緣政治風險因子，並證明這些因子能夠帶來溢價。如果本文僅僅傳達了政治因素已被定價的信息，那麼它不過是借用他人成果，理應被摒棄。

開放性問題，也就是那個真正新事物可能存在的唯一場所，是一個更狹窄、要求更高的問題。

現有的衡量指標大多是被動的，它們基於新聞、已實現的聯動以及關注度指數構建而成。我目前無法回答，也無意回答的問題是：基於資產的固定特徵、托管、司法管轄區、發行人凍結權、對供應商的依賴性、結算的最終性以及制裁下的可採納性等因素構建的、事前可利用控制權的結構性評分，能否在現有地緣政治風險貝塔系數的基礎上，更準確地預測該資產在實際撤銷事件中的表現。

如果結構性評分除了已知因素之外沒有提供任何額外信息，那麼可用的控制變數就只是一種參考，而非收益來源。它仍然有用，但並非超額收益。

如果它能在一系列真實事件（例如 2022 年的凍結、連續的制裁指令、芯片控制）中增加真正的增量力量，並且適當地剔除反應因素，那麼就存在一個分配者尚未衡量的安全維度。

我不知道是哪一個。

而這句話是這裡最重要的一句。

要解答這個問題，需要對資產層面的收益、利差變化、資金流動、折扣和結算結果進行橫截面事件研究，並剔除已知因素。研究數據必須來自機構終端，且評分框架必須逐個資產地構建和驗證。這並非一段文字所能概括，而是一項研究計畫，也無法通過推理或閱讀來解答，而這兩種方法我們都已嘗試過了。

可以肯定的是，從外部可以看到的已發表作品似乎並沒有構建出那種精確的預先結構評分。

地面似乎是開闊的。

究竟是因為它有價值且尚未被發現而開放，還是因為它在接觸數據後就坍縮到現有因素中，這正是問題的關鍵所在。

與其把一個猜測當作發現物來處理，不如直接交出乾淨的樣本。

什麼能證明這是錯的

經不起推敲的論點不是分析，而是神學。

所以，以下這些東西會殺死它，也會養活它。

如果美元儲備份額保持穩定，如果財政部便利性穩定或恢復，如果在正確計算離岸托管管道後官方需求證明具有韌性，如果穩定幣需求仍然太小或太不穩定以至於即使在紙幣層面也無關緊要，並且如果人工智能能力在沒有電力、許可、互聯或主權方面出現嚴重瓶頸的情況下擴張，那麼這個框架就是錯的，或者說是誇大的。

如果這些假設成立，那麼所謂的“解綁”實際上更像是財政供給、監管和地緣政治的普通組合。這一結論值得認真對待，因為最有力的反駁論點恰恰基於國際貨幣基金組織和歐洲央行的相關研究。地緣政治風險可能已經通過已知渠道充分定價，因此或許無需引入新的因素。

如果官方部門繼續從長端撤退，而私人和穩定幣相關需求支撐前端；如果黃金積累持續超出估值所能解釋的範圍；如果長端便利性保持為負；如果支付和計算主權得到加強；以及如果國庫券和長期國債的行為越來越不像一種資產，而更像是兩個不同的買家。

這些信號具體、公開且有日期，這才是關鍵，因為你無法監控的框架就是你無法交易的框架。

關注財政部每月發布的國際資本報告，了解官方資金與私人資金的分配比例。

關注美聯儲每周公布的托管數據，以獲取官方的財政部餘額。

關注國際貨幣基金組織和歐洲央行發布的美元、歐元、美元國債和黃金份額的季度儲備構成數據（經估值調整）。

關注穩定幣資產及其對國債收益率的影響。

密切關注電力、許可、互聯互通和出口政策，這些政策將決定計算建設能否進行。

最重要的是，要注意一件事。

在沃什領導下的新美聯儲主席任期內，這個問題不再是紙