AIDC、算力租賃和雲：加密礦場AI轉型的「三段論」

摘要

加密礦場的“AI轉型”不是一句口號，它正在以可識別的三個階段展開： 第一階段是把電力、土地與廠房直接出租給AI計算客戶的“場地托管”（Colocation），第二階段是把自有GPU伺服器以“裸金屬”形式出租給雲端客戶（Bare Metal Rental），第三階段是把GPU封裝為帶容器編排、調度與企業服務的托管雲服務（Neocloud）。三段之間的差異並不在概念，而在生產要素的縱向延伸—每多一層，礦場就需要補齊一組關鍵能力，但同時每MW合同價值大致從178萬美元／MW／年（第一階段）躍升至970～1,100萬美元／MW／年以上（第二、三階段），價值躍遷極為陡峭。

** 2026年5月7日IREN與英偉達簽署的5年34億美元AI雲合同，是有原礦場公司直接為半導體頭部廠商提供托管GPU雲服務，標誌著加密礦場轉型正式跨越到第三階段。同期英偉達獲得在5年內以每股70美元價格收購最多3,000萬股IREN普通股的權利（對應權益對價上限約21億美元），兩家公司還宣布規模可達5GW的AI基礎設施戰略合作框架。“長單+戰略持股期權”形式將運營商利益與GPU供應鏈直接綁定，在板塊內並無先例。**

** 我們認為，這一交易將進一步推動板塊的估值重估，但分化將更加顯著：擁有大體量已並網電力、且能夠把“電—機—雲”三層都做厚的運營商，將獲得更高的合同密度和更長的合同期限。當前板塊呈現清晰的三層梯隊：第一梯隊是已簽下超大雲廠商或對應級別訂單的“強者恆強”五家——IREN、Hut 8、Applied Digital、Cipher、TeraWulf；第二梯隊是只有新雲或晶片廠商客戶的Galaxy Digital 、Core Scientific、Riot；第三梯隊為尚未簽訂訂單、但擁有北美AI電量與（或）自營GPU雲經驗的Bitdeer、Marathon、CleanSpark、Bitfarms、Hive。**

投資建議：我們建議關注“三朵金花”——龍一IREN（IREN.O）是三階段全棧領跑者，同時握有微軟97億美元裸金屬訂單（含19.4億美元預付款）與英偉達34億美元Neocloud合同，並通過收購Mirantis補齊軟體控制面；龍二Hut 8（HUT.O）擁有板塊內規模最大的“三淨、照付不議”訂單（合計98億美元，單價185+萬美元／MW／年），合同質量與現金流確定性最高；潛力標的Bitdeer（BTDR.O）擁有自營GPU雲、在美國有較多AI電量。

風險提示：對手方與客戶高度集中風險；電力並網與監管周期收緊風險；GPU折舊與硬體世代過快迭代風險；加密價格波動對原主業現金流的擾動風險。

1.事件：IREN拿下英偉達34億美元AI雲訂單

2026年5月7日，IREN Limited（股票代碼：IREN.O，下稱“IREN”）公告與英偉達（NVIDIA Corporation，股票代碼：NVDA.O）簽署一份為期5年、合同總金額約34億美元的托管GPU雲服務（managed GPU cloud services）合同。合同將在IREN位於美國得克薩斯州Childress園區已有數據中心內、約60MW關鍵IT負載（critical IT load）的空間內交付，採用風冷的英偉達Blackwell系統；編排與集群管理軟體將由IREN與近期簽署收購協議的Kubernetes軟體公司Mirantis共同提供。

同期，英偉達獲得了在5年內、以每股70美元價格收購最多3,000萬股IREN普通股的權利，對應權益對價上限約21億美元；兩家公司還宣布了規模可達5GW的AI基礎設施戰略合作框架。

我們認為，這筆交易的關鍵含義有三：（1）英偉達以“長單+戰略持股期權”的形式深度綁定一家原加密礦場背景的算力供應商，等同於行業內信用與技術認可的“双重背書”；（2）合同標的是“托管GPU雲服務”，意味著IREN提供的不僅是機房或GPU伺服器，而是帶編排、調度與運維的完整雲服務，亦即業內通常所稱的“Neocloud”（新雲）能力；（3）IREN在2025年11月已與微軟（Microsoft，股票代碼：MSFT.O）簽下5年97億美元GB300裸金屬合同，本次34億美元訂單與之並行，顯示同一礦場資產可同時承載多種業務模式。

2. 加密礦場轉型的三個階段

把IREN與英偉達、微軟的兩筆訂單放回整個板塊的演進序列中，我們可以提煉出加密礦場向AI基礎設施轉型的“三段論”。三個階段並非時間上嚴格先後——多家公司同時在兩個階段並行展開——但生產要素結構與每MW合同價值差異極為明確，是辨識公司所處身位的最直觀坐標。

第一階段（場地托管／Colocation）

• 當前已簽約合同數：15份；

• 合同涉及的總關鍵IT負載數與合同總額：2941MW、783億美元；

• 關鍵IT負載均價：178萬美元／MW／年；

• 合同年限均值：14年。

第二階段（裸金屬租賃／Bare Metal Rental）

• 當前已簽約合同數：1份；

• 合同涉及的總關鍵IT負載數與合同總額：200MW、97億美元；

• 關鍵IT負載均價：970萬美元／MW／年；

• 合同年限均值：5年。

第三階段（GPU雲服務／Neocloud）

• 當前已簽約合同數：1份；

• 合同涉及的總關鍵IT負載數與合同總額：60MW、34億美元；

• 關鍵IT負載均價：1133萬美元／MW／年；

• 合同年限均值：5年。

2.1.1 礦場在這一階段提供的服務

場地托管即礦場把自有數據中心的關鍵IT負載容量（MW）以長租形式出租給客戶，客戶自帶GPU伺服器、運營自己的AI集群。礦場的產品其實是“已並網、已建廠、按AI規範改造完畢的電力—空間組合”。

• 容量與並網點（grid interconnection）：這是當前數據中心擴張最稀缺的環節。

• 土地：靠近主電網節點、臨近光纖主幹的大宗連片土地；

• 廠房及供電骨幹：原有的礦場廠房可復用一部分外殼與中壓配電，但需要大規模改造。

裸金屬租賃意味著礦場不再只出租“空間+電力”，而是把GPU伺服器整合到數據中心內、整機櫃／整集群按預留容量出售給雲端客戶，對接的是超大雲廠商（hyperscaler）或大型AI實驗室一級。客戶的工作負載直接跑在物理伺服器上，但礦場不提供作業系統以上的軟體棧服務，主要交付物是裸金屬性能、電力可用性、網路與運維。

2.2.3 為提供該服務，礦場需額外獲取的生產要素：GPU算力

• 第二階段的所有要素：已並網電力容量、土地、廠房、GPU伺服器。

3.1.1 排序依據：客戶等級、合同質量與資金背書量

在第一梯隊內，我們採用以下層級化排序邏輯：（1）業務階段優先級——雲訂單（第三階段Neocloud）＞裸金屬（第二階段）＞場地托管（第一階段）；（2）合同質量優先級——同為托管時，“三淨、照付不議”＞“有大額預付款”＞“無以上條款”；（3）客戶等級——超大雲廠商直簽（微軟、亞馬遜、英偉達等）＞由超大雲廠商資金支持的新雲＞無超大雲廠商資金支持的新雲；（4）超大雲廠商資金支持的規模。綜合上述維度，第一梯隊從高到低依次為：IREN ＞ HUT ＞ APLD ＞ CIFR ＞ WULF。

IREN（IREN.O）：拿下英偉達34億美元AI雲訂單（5年期、約60MW，單價1,133萬美元／MW／年），是板塊內少數已進入第三階段Neocloud業務的公司。

同時公司與微軟簽訂5年97億美元GB300裸金屬合同（200MW、單價970萬美元／MW／年），且含20%預付款（約19.4億美元），現金流安全性極強。

與本訂單同周宣布的Mirantis收購是IREN進入Neocloud業務的關鍵拼圖：Mirantis是英偉達“AI Cloud Ready Initiative”創始ISV合作夥伴，其k0rdent AI平台可在裸金屬、虛機與Kubernetes環境間統一管理AI基礎設施，並將原Docker Enterprise業務整合在內，覆蓋1500餘家企業客戶。

IREN通過本次收購，將獲得過去其作為裸金屬／GPU雲服務商缺失的“軟體控制面”能力，並直接對標Nebius、CoreWeave的全棧Neocloud模式。

Hut 8（HUT.O）：板塊內擁有規模最大的“三淨”（NNN，Property Taxes（不動產稅）、Building Insurance（建築保險）、Common Area Maintenance (CAM)（公共區域維護費））訂單——與Fluidstack（Anthropic為最終用戶、谷歌資金支持）簽訂245MW、70億美元合同（2025年12月，15年期，單價190.5萬美元／MW／年），叠加2026年5月7日新簽的與“某投資級客戶”352MW、98億美元合同（15年期，單價185.6萬美元／MW／年，照付不議），合計597MW、168億美元。

“三淨、照付不議”是當前板塊內合同質量最高的形式：不動產稅、建築保險、公區維護費等由承租方負擔，且無論實際使用與否租戶均須付足合同金額，運營商現金流確定性最高，且槓桿融資可獲最優條款。

Applied Digital（APLD.O）：板塊內目前同時獲得兩家“投資級超大雲廠商”長租合同的唯一公司——與“美國某投資級超大雲廠商A”（200MW、50億美元、15年期、單價166.7萬美元／MW／年，2025年10月）及“美國某投資級超大雲廠商B”（300MW、75億美元、15年期、2026年4月）簽訂兩份合同，相關項目合同金額合計達125億美元。

兩筆訂單的“投資級超大雲廠商”對手方信用層級顯著高於新雲客戶Fluidstack或CoreWeave，是APLD區別於其他第一梯隊公司的核心差異。

此外，APLD與CoreWeave另簽有250MW、70億美元合同。

公司合計已簽關鍵IT負載達750MW，為板塊最高。

Cipher Mining（CIFR.O）：與亞馬遜雲簽訂300MW、55億美元、15年期合同（2025年11月，單價122.2萬美元／MW／年，2026年7月上線、8月開始付租金），是板塊內首單且唯一一份直接由“七巨頭”級別公有雲廠商簽下的訂單。

公司另與Fluidstack簽訂168MW、38億美元、10年期合同，並由谷歌提供17.3億美元租約背書。

CIFR合計已簽關鍵IT負載468MW。

TeraWulf（WULF.O）：與Fluidstack簽訂兩份合同，合計368MW、132億美元，均由谷歌提供長期租約支持（合計31億美元）。

叠加2024年與Core42簽訂的70MW／10億美元合同，TeraWulf合計已簽關鍵IT負載438MW、合同金額142億美元。

在第一梯隊中，WULF的對手方完全由新雲Fluidstack和Core42構成，無直接的超大雲廠商對手方，故排序居末。

3.2.1 排序依據：訂單金額、執行進度

Galaxy Digital（GLXY.O）：與CoreWeave簽訂兩份合同，合計393MW、135億美元，合同金額合計為板塊第二梯隊最大。

Core Scientific（CORZ.O）：與CoreWeave簽訂兩份合同，合計270MW、47.25億美元，是板塊內最早簽署AI數據中心托管合同的公司。

CORZ的兩份合同中，CoreWeave承擔與基礎設施相關的全部資本投資，其中約4.05億美元將以不超過月費50%的額度計入托管付款分攤償還。

Riot Platforms（RIOT.O）：與AMD簽訂25MW、3.11億美元、10年期合同（2026年1月，單價124.4萬美元／MW／年）。訂單規模顯著小於其他第二梯隊公司，但AMD作為半導體頭部廠商對手方，信用具有一定特色。

考慮到RIOT北美AI電量達2,000MW、但已簽托管僅25MW（占比僅1.25%），未來管道空間大，排序居末不代表我們否認其潛在重估彈性。

3.3.1 排序依據：北美AI電量規模與自營GPU雲業務經驗

4.2 龍二：Hut 8（HUT.O）——合同質量最優的“現金牛”

HUT是板塊內合同質量最優的公司——其與Fluidstack（Anthropic最終用戶、谷歌資金支持）簽訂的245MW、70億美元合同（2025年12月）及與“某投資級客戶”簽訂的352MW、98億美元合同（2026年5月，照付不議）均採用“三淨”（NNN）結構，合計597MW、168億美元為板塊內規模最大的“三淨”訂單組合，單價185+萬美元／MW／年。“三淨”形式下，運營商承擔最少的經營性支出，又鎖定全合同期最低收入下限，現金流確定性顯著高於其他場地托管同行。

電力並網與監管周期風險

在AI業務規模化之前，板塊絕大多數公司的主要現金流仍來自比特幣挖礦。一旦比特幣價格下跌，將削弱公司對AI數據中心改造的資本開支能力，進而推遲訂單交付，構成與AI需求脫鉤的“內源性”風險。

本文節選自國盛證券研究所已於2026年05月23日發布的報告《AIDC、算力租賃和雲：加密礦場AI轉型的“三段論”》，具體內容請詳見相關報告。