AI產業正面臨EPS上調速度和利率上行速度的較量

一、股票市場最友好的環境是“戴維斯雙擊”，但大多數時候“兩難全”，26年的科技產業也是如此。

一方面，高油價及地緣局勢使得美聯儲降息預期反反覆覆。年初，美聯儲年內的降息預期一度接近100%的水平，3月中旬美伊衝突最激烈的時候，降息概率基本歸零，後續隨著美伊局勢緩和，降息預期一度回升到50%。但是，由於談判陷入僵持階段，過去一個月降息概率持續回落，直到本周美國拒絕伊朗14條書面方案，降息預期再度歸零。如下圖黃色曲線所示，美債利率亦是如此節奏。

另一方面，AI產業26年的商業化進展也在提速，國內外tokens需求相繼找到爆發點，驅動了全球代表公司的盈利預測和資本開支預期上調。

二、這是一場EPS上調速度和利率上行速度的較量

如果分子端（基本面）和分母端（貼現率）背離，成長產業會如何定價？

歷史上中美多段案例指向：高增長可以戰勝不友好的利率環境，可以概括為“頂著加息上漲”。

我們在《拋開美伊衝突和高油價，未來哪些行業可能保持獨立高景氣？》中，復盤了99年科索沃戰爭-油價抬升-美國通脹-美聯儲加息，對美國大盤和科網泡沫的影響。

其餘類似的案例主要有：

（1）99年科網：科索沃戰爭，高油價-美國通脹-加息周期，科網泡沫化

（2）23年AI：俄烏衝突後的加息周期，而AI大模型密集發布，賣铲人帶動納指跑贏

（3）13年A股移動互聯網萌芽：錢荒格局，TMT結構牛市

（4）16-17年供給側改革：中美流動性共振緊縮，周期股牛市

（5）21年新能源高速滲透期：美聯儲加息、國內去槓桿，新能源產業牛市

當產業的景氣度保持在高速增長階段，當龍頭公司當年、次年預期能夠實現較高的增長，那麼股價表現依然強勁，即業績高增速可以戰勝流動性緊縮。

幾個可能的解釋如下——

1.宏觀經濟放緩，不等於產業或龍頭公司降速

央行加息可能抑制廣譜需求而對經濟造成負面影響，對大盤股、市場指數造成抑制。但產業發展趨勢一旦啟動，受到的宏觀衝擊有限，例如21年中國房地產進入下行周期叠加通脹壓力抬升，但新能源進入高速滲透階段。

2.宏觀流動性緊縮，不等於微觀流動性緊縮

基準利率或無風險利率抬升對應著廣義流動性收緊，但股票市場的微觀流動性只是廣義流動性中的一個“蓄水池”，不一定會同步緊縮。例如99年科網時期，美國共同基金及個人投資者仍帶來源源不斷的增量資金，21年A股公募基金的發展也帶來了微觀流動性的改善。

3.市場對高利率有容忍度，前提是龍頭公司當年的業績兌現度都不錯，折現到當下的股價價值並未受到太大影響

下表可見，大多數相關產業龍頭公司的利潤增速在50%、甚至100%以上，在這麼高的增速面前，FY1的PE動態估值基本上可以給到30-50X，並未受到利率中樞抬升的影響。

當然，如果高增速無法延續（例如22年的新能源），那麼市場對於估值的容忍度會相應下降。

4.一旦我們觀察到產業趨勢的預期開始有邊際走弱的跡象，即使再當年還維持較高的利潤增速，也應當果斷止盈，這可能是景氣投資中最重要的“紀律”

例如2000年的科網產業，22年的新能源產業，當增速預期邊際走弱（預期淨利潤增速降低至30%左右、或者預期淨利潤增速腰斬以上，詳細可以參考我們前期的報告《何必論是非？》），那麼流動性環境寬鬆也無濟於事。

三、歷史案例復盤：產業周期如何對抗流動性緊縮預期？

（一）美股案例：99年科網泡沫，23年AI浪潮

1. 案例一，1999-2000年科網泡沫：千年蟲換機潮 vs. 科索沃戰爭與加息

（1）分母端：科索沃戰爭、油價抬升，引發流動性緊縮。

**1999年，地緣戰爭和油價，是“金發女孩”敘事終結的重要因素。**亞洲金融危機結束之後，全球通縮周期反轉，商品價格開始回暖。此外，1999年初OPEC與非OPEC聯合減產，叠加上科索沃戰爭爆發（1999年3-6月），戰爭威脅巴爾幹與地中海運輸，市場擔憂供應中斷，油價從10美元/桶持續漲到30多美元/桶。此時，美國的CPI通脹也迅速抬頭，美聯儲於1999年6月重新進入加息周期，聯邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。

（2）分子端：“千年蟲”（Y2K）驅動98-99年科網高景氣。

**納斯達克指數在加息周期中延續的強勢行情，離不開分子端“千年蟲”換機潮支撐的高景氣預期。**在OCC、FDA及國防部等機構要求優先修復系統bug的政策指令下，全球政府和企業在1998-1999年開啟了對老舊伺服器、大型機、個人PC及軟體作業系統的“恐慌性採購”，徹底點燃了分子端的換機狂潮。

1997-1998年，科技巨頭的基本面已經有所下滑；但Y2K帶來的訂單爆發預期，形成了1998-1999年科網龍頭“短暫的繁榮”。

（3）市場表現：科網泡沫化

**道瓊斯工業指數隨加息即陷入震盪，但納指瘋狂上漲、9個月後才見頂。**道瓊斯工業指數於1999年Q3受高油價與加息的雙重壓制回踩，在Q4短暫沖高後於2000年1月率先見頂。而納斯達克指數則延續強勢上行趨勢，自1999年6月美聯儲首次加息直至2000年3月才最終見頂、累計上漲91%，指數高點滯後加息9個月。

**獨立的產業高景氣，可以戰勝高油價和加息。**重點考察具備實質盈利能力的納斯達克100指數。數據顯示，在Y2K帶來的高景氣預期驅動下，1999年納斯達克100指數的EPS增速飆升至60%，靜態市盈率（TTM）更是超過90倍；在Y2K高景氣預期下，高估值並未受到戰爭-油價-加息的影響。

2.案例二： 2022-2023年，AI產業爆發 vs. 俄烏衝突後持續緊縮

（1）分母端：俄烏衝突擾動，美聯儲劇烈緊縮

**2022-2023年，全球市場仍處於俄烏衝突的“陰影”之中，美聯儲持續緊縮，油價高位運行。**美聯儲延續加息進程、將政策利率維持二十年高位（5.25-5.5%）。同時長端利率與大宗商品價格同樣對市場施壓，2023年8月傑克遜霍爾年會鮑威爾講話整體偏鷹，帶動美債收益率進一步上行，同期布倫特原油價格維持在80美元以上的高位。高油價與高利率的雙重約束持續壓制市場流動性環境，形成了與1999年科網行情相似的宏觀背景。

（2）分子端：ChatGPT引爆AI大模型元年

**2022年底至2024年初，分子端迎來了AI大模型的元年，技術迭代加速。**2022年11月ChatGPT發布，引爆全球生成式AI熱潮。2023年作為“大模型元年”，各大巨頭陸續推出生成式AI模型——OpenAI、谷歌、Meta等巨頭密集推出GPT-4、Bard、Llama 2等大模型；微軟加碼投資OpenAI，英偉達數據中心業務營收持續超預期。進入2024年，Sora、Gemini 1.5 Pro、Claude 3等新品接力，模型能力從文本向多模態拓展。

**2023年美股Mega7交出了相當亮麗的財報， AI產業周期對基本面的拉動在龍頭公司財報中得到充分驗證。**以英偉達為代表，受益於全球科技巨頭對算力芯片的大量採購需求，公司2023年中報淨利潤增速達到262.0%、年報增長至581.3%。亞馬遜等巨頭同樣迎來業績轉折點，谷歌和Meta的淨利潤增速更是從2022年的大幅負增長迅速扭轉。AI算力需求與應用落地持續推動龍頭盈利修復，為科技板塊行情提供堅實的基本面支撐。

（3）市場表現：納指上漲並跑贏

**2023年納指上漲超過40%，未受到持續緊縮的影響。**儘管2023年海外流動性環境持續偏緊、基準利率持續抬升，理論上高利率會對成長板塊估值形成壓制；但在AI產業周期驅動下，市場股價主要定價爆發的產業趨勢，以科技產業為代表的納斯達克指數2023年全年上漲43.4%，而同期因受利率抬升利空影響的羅素2000明顯表現更差。

（二）A股案例：13年移動互聯網、16-17年供給側改革、21年新能源

1. 2013年移動互聯網浪潮：“錢荒”中的結構性牛市

（1）分母端：國內“錢荒”+美聯儲縮減QE，流動性極端收緊

**2013年，“錢荒”與內外流動性共趨緊縮，市場遭遇極端壓力測試。**2013年，國內金融市場經歷罕見“錢荒”，為規範影子銀行與同業業務擴張，央行在6月中下旬主動收緊流動性投放，銀行間市場隔夜拆借利率（SHIBOR）一度飆升至13.44%的歷史極端水平，6月20日當天甚至有部分交易以30%的資金利率成交。多家銀行出現實質性頭寸違約，銀行間支付清算系統一度延遲。同期，美聯儲釋放縮減QE信號，10年期美債收益率三個月內飆升超過100個基點，全球流動性同步收緊。

（2）分子端：4G基站放量，手游與移動互聯網產業快速發展

**4G基站放量與移動互聯網滲透陡增，中觀景氣鏈條清晰驗證。**2013年起，移動通信基站設備建設進入新一輪上行期，移動互聯網市場規模增速也在80%以上。手游作為應用端代表，2013年其規模增速進入爆發階段。從產業傳導邏輯來看，基站建設、網絡覆蓋到應用落地的景氣鏈條清晰可證，4G基站放量帶動移動互聯網滲透率陡增，產業高景氣為創業板超額收益提供了堅實支撐，有效對沖了流動性緊縮的負面沖擊。

**2013-2014年，移動互聯網產業景氣傳導至上市公司業績，TMT龍頭迎來高速業績。**以掌趣科技、網宿科技為代表，淨利潤增速持續上行。掌趣科技從2012年報的47.8%提升至2013年報的86.7%，2014年中報進一步攀升至145.3%；網宿科技2014年中報淨利潤增速高達246.7%，全年維持100%以上。神州數碼、奧飛娛樂等TMT龍頭同步實現業績高增，移動互聯網產業的高景氣在龍頭公司財報中得到充分驗證。

（3）市場表現：13年創業板跑出顯著超額收益，孕育了後續的牛市

**國內外流動性緊縮，創業板指仍跑出顯著超額收益。**2013年“錢荒”期間，10年期國債收益率從3.4%上行至4.6%以上，流動性環境持續偏緊，但創業板指在產業景氣驅動下獨立走強。自2012年5月至2014年5月，創業板指累計上漲約90%，同期上證綜指下跌約16%，超額收益超過100個百分點，移動互聯網的高景氣有效對沖了流動性緊縮對估值的壓制。

2. 2016-2017年供給側改革：中美共振緊縮，周期股行情

（1）分母端：美聯儲加息+國內收緊，中美流動性雙緊

**中美同步進入流動性緊縮周期。**2015年末美聯儲開啟加息周期，聯邦基金目標利率從0.25%逐步上調至2017年末的1.5%。國內方面，受人民幣貶值與資本外流壓力影響，2016年底流動性收緊，10年期中債收益率從2016年10月的2.4%快速攀升至2017年末的4.0%左右，央行也於2017年3月先後上調逆回購、SLF等政策利率，流動性環境內外共趨收緊。

（2）分子端：供給側改革落地，周期品量減價增景氣回暖

**從“去產能”到“環保限產”，供給側改革政策密集落地。**2016年初，國務院先後發布鋼鐵、煤炭去產能綱領性文件，明確“用5年時間壓減粗鋼1-1.5億噸、煤礦按276個工作日重新核定產能”。年中督查加碼，全年完成壓減粗鋼4500萬噸、煤炭2.5億噸的硬目標。2017年，政策重心轉向環保限產，京津冀“2+26”城市出台大氣污染防治方案，抽調5600人開展強化督查，采暖季鋼鐵限產50%、電解鋁限產30%以上。供給端收縮信號持續強化，周期行業景氣底部回升。

**供給收縮驅動周期品量減價升，周期行業景氣底部回暖。**去產能與環保限產政策落地後，鋼鐵、水泥等周期行業供給端收縮信號持續強化，呈現“產量降、價格漲”格局。螺紋鋼、水泥、鋁等周期品價格均從2015年底開始底部回升，2017年上半年漲幅顯著擴大。此外，同期各周期行業ROE也開始底部修復，有色、鋼鐵、建材均由負轉正並持續上行，產業鏈盈利水平在供給收縮的支撐下穩步回升。

**2016-2017年分子端，供給側改革驅動周期龍頭業績反轉。**去產能和環保限產政策落地後，周期行業龍頭盈利顯著修復。寶鋼股份淨利潤16年利潤增速達849%，2017年仍維持64.9%的高增速。中國神華2016年淨利潤增速由負轉正至40.7%，2017年進一步提升至98.3%。海螺水泥2016年淨利潤增速13.5%，2017年升至85.9%。方大炭素受益於環保限產下的石墨電極漲價，2017年年報淨利潤增速高達5267%。

（3）市場表現：周期股是絕對的產業主線

**2016-2017年緊縮周期中，周期類行業較大盤跑出明顯超額收益。**2016-2017年，10年期國債收益率從2.7%上行至4.0%附近，流動性持續收緊。但受益於供給側改革帶來的盈利修復，周期類行業指數獨立走強：自2016年初至2017年末，周期板塊累計漲幅顯著跑贏上證綜指，超額收益持續擴大。16年5月-17年8月，周期行業（煤炭、鋼鐵、有色、水泥）漲49%，同期上證指數漲20%，超額收益達30%。

3. 2020-2021年新能源浪潮：“雙碳”目標 vs. 美債利率上行

（1）分母端：疫後通脹升溫，10年期美債利率持續攀升

**2020-2021年，流動性從極度寬鬆轉向緊縮定價，美債利率與通脹同步上行。**2020年疫後美聯儲緊急降息至零並開啟無限量QE，流動性極度寬鬆。進入2021年，隨著疫苗落地、拜登1.9萬億美元財政刺激推出，美國經濟復甦預期顯著增強；叠加原油反彈，美國CPI同比快速攀升至5%以上，通脹預期大幅升溫。10年期美債收益率也持續攀升，市場定價緊縮。

（2）分子端，雙碳政策與技術共振，新能源產業滲透率持續抬升

**2020-2021年，在雙碳政策驅動、技術進步與成本下降的共振下，新能源車產業進入加速滲透階段。**終端需求持續爆發，新能源車銷量增速及滲透率增速進入最陡峭的階段，行業景氣度快速抬升。光伏方面，太陽能電池出口金額同比增速持續上行，供給端緊平衡下，光伏產業鏈價格中樞明顯抬升，新能源產業鏈量價齊升背景下，產業高景氣對沖流動性緊縮。

**分子端，新能源龍頭業績高增，盈利持續兌現。**產業高景氣直接體現在龍頭公司財報上。寧德時代2021年淨利潤增速攀升至近200%；陽光電源、通威股份等利潤出現翻倍增長；天赐材料等細分賽道龍頭增速20年報超3000%，驗證新能源景氣周期兌現。

**新能源盈利上行對沖美債利率上行，基本面主導定價。**2020年下半年起，10年期美債收益率低位上行，全球流動性邊際收緊。但新能源板塊在盈利驅動下獨立走強，期間新能源指數大幅跑贏上證綜指，呈現“基本面定價、利率不敏感”的特徵。當分子端景氣足夠強勁時，流動性緊縮不再是成長板塊的核心約束。

四、回到當下：刺破泡沫的往往是產業本身而不是利率

沒有歷史經驗表明利率上行、流動性收縮不利於科技股、導致成長股殺估值，這些邏輯關係更像是經不起推敲和實證檢驗的錯誤常識。

如果股票的上漲貢獻絕大部分來自於估值拔升，那麼利率和流動性的收縮，可能是比較致命的。

但是當EPS預期上調在主導全球AI板塊的趨勢時，每次利率和流動性波動帶來的調整，可能都是再次布局的時機。

本文來源：廣發策略劉晨明/鄭凱

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