Delphi Digital：Strategy增持BTC的财务边界 STRC能否持续驱动

作者：Delphi Digital；翻譯：@金色財經xz

Delphi Digital的最新報告《Saylor的策略還能走多遠？》現已發布！以下是主要內容：

STRC已成為Strategy比特幣增持模型的核心。

目前的關鍵問題是：在扣除為滿足優先股付息所需增發的普通股後，Strategy的新一輪融資能否繼續提升每股比特幣持倉量。

Strategy早期購入比特幣的驅動力來自其股票的巨大溢價。當時MSTR的交易價格遠高於其持有的比特幣價值，這使得增發新股能夠直接帶來每股比特幣的增長。

然而在當前約1.24倍基於企業價值的市值淨值比水平下，這一計算邏輯正在弱化。普通股的增發已接近盈虧平衡線，無法再為Strategy提供同樣清晰的每股比特幣增長路徑。

可轉換債券曾經是有效的，是因為買家願意接受低息票利率以換取MSTR的波動性敞口。但這也留下了82億美元的本金和一份從2027年9月開始需要認真對待的償付時間表。

如今，STRC承擔了更多重任。它讓Strategy能夠接觸到願意為11.5%年化股息（按月支付）提供融資的收益型投資者，而非博取MSTR股權上漲空間的投資者。所籌資金可以持續流入比特幣，而無需增加另一筆可轉債的到期負擔。

而代價是STRC產生的持續付息義務。每次融資在當下增加了比特幣持倉，也意味著未來多出一份股息支付責任。如果比特幣上漲且MSTR的溢價得以維持，這個結構可以消化這部分成本。如果比特幣陷入橫盤震盪，付息義務將持續累積，而增發普通股的效率卻在降低。

壓力情景在於：**由STRC融資驅動的比特幣購買，其創造的增量價值能否持續跑贏為償付優先股股息所需增發的普通股帶來的稀釋效應。**Strategy持有的22.5億美元現金儲備可以應對2027年9月到期的約10億美元賣權贖回。這贏得了時間，但2028年更龐大的償付高牆仍需解決方案。

下一道邊界是283億美元的STRC授權發行上限。在該上限內，STRC可以持續增加比特幣持倉，以抵消股息相關稀釋。

如果STRC的發行額度未能擴展，一旦觸及上限，則意味著購買比特幣以抵消稀釋的能力將會減緩或停止，而股息支付義務卻依然存在。