最近、MicroStrategy（MSTR）的動向讓我有一些想法。持有比特幣準備金的企業的評價，可能需要完全不同於傳統股票投資的視角。

許多投資者仍然試圖用市盈率（PER）或淨資產倍率來判斷企業。但在戰略性積累比特幣的企業中，真正應該看的指標是每股比特幣持有量。這與傳統的每股自由現金流（FCF/股）概念完全相同。如果說每年15%的FCF成長被認為是“傑出”的話，考慮到比特幣在過去10年中實現了60～80%的複合年成長率，這個差異是相當巨大的。

因此，出現了一個叫做mNAV的概念。它是市值與淨資產價值的比率，但我認為這不僅僅是一個評價工具，更是一個反映企業運營能力、融資能力，以及投資者對比特幣策略信任度的“新PER”。考慮到S&P 500的P/B比率目前約為5.4，過去的範圍在1.5到5.5之間，MSTR的過去平均mNAV與此驚人地相似。

為什麼投資者會為比特幣這一原始資產支付溢價？原因有三個。第一是對成長計劃的信任。企業能比個人更快擴展投資組合。第二是獲得低成本資本的途徑。這是普通投資者難以達成的融資手段。第三是營運槓桿。利用可轉換公司債和股權融資來擴張的策略。

MSTR與其他持有比特幣準備金的企業不同之處，在於這一金融策略。通過發行可轉換公司債，實質上可以以接近零的實際利率增加比特幣持有量。這與科技公司利用槓桿成長的機制相同，但應用於預期每年30～50%價值上升的比特幣資產。而傳統企業所累積的，則是每年價值下跌8～10%的法定貨幣。十年後，哪一方能為股東帶來更大的價值，顯而易見。

從技術面來看，MSTR在200日移動平均線附近展現出強勁支撐，目前的價格水平很可能是買入良機。用Z分數來看，已經跌至-2個標準差，根據過去的模式，回歸平均值是可以期待的。此外，以比特幣計價，MSTR處於過去最低水平之一，對於低稅率環境的投資者來說，這是一個強烈的信號。

一些投資者可能會擔心mNAV縮水到1.5倍。但我只關心一件事：每股比特幣持有數量是否每週都在增加。如果基本面持續改善，當投資者心理轉變時，這家公司可能會產生巨大的利潤。歸根結底，像MSTR這樣的企業，不僅僅是在買比特幣，而是在試圖改變未來十年的股價評價標準。