本文围绕中國 RWA 監管階段性收緊這一關鍵轉折點，系統分析其背後的金融結構約束，並進一步揭示 RWA 在全球體系中由技術創新演化為貨幣定價權競爭工具的深層機制。研究發現，中國對 RWA 的階段性收緊並非針對技術本身，而是針對其可能引發的三重結構性外溢風險：資產類證券化發行、跨境資本流動擴張以及美元定價體系嵌入。在監管演進路徑中，RWA 已從金融科技試點逐步上升為涉及金融穩定與貨幣主權的宏觀議題。與此同時，全球 RWA 市場呈現出高度一致的美元化路徑：穩定幣主導結算體系、美債構建收益錨、DeFi 承接流動性分配，使得非美元資產在鏈上被系統性納入美元定價框架。這一結構導致 RWA 不僅未削弱美元體系，反而強化其在全球資產定價中的中心地位。在此背景下，人民幣國際化路徑與 RWA 體系產生結構性衝突：人民幣資產難以在現有鏈上金融結構中完成閉環定價與流動性構建，反而面臨“資產人民幣化、定價美元化”的外溢風險。香港在該體系中扮演制度緩衝層，但仍未改變整體美元主導格局。最終，本文提出三種路徑演化方向：完全美元化、離岸人民幣體系與雙幣結構模型。其中，真正具有制度平衡潛力的是人民幣資產+美元流動性的雙軌結構，但其成立前提是監管、資本與貨幣體系的協同重構。結論指出：RWA 的終局競爭，不局限在技術架構，而進一步取決於貨幣體系與監管體系的重塑能力，本質是一場資產定價權的全球再分配過程。
注：本文所稱暫停，並非指明確的政策性禁止，而是指在監管執行與市場行為層面所呈現的項目收縮、推進放緩及階段性停滯狀態。
關鍵詞：RWA 美元化定價體系、資產證券化與監管重構、人民幣國際化與結構性衝突、跨境資本流動與穩定幣機制、全球資產定價權競爭
若將當前中國 RWA 的階段性收縮或放緩簡單理解為一次監管收緊，可能低估了這一變化所反映的制度層級調整。結合近兩年內地與香港多類 RWA 項目的推進情況，可以觀察到一個較為一致的監管演進趨勢：中國對 RWA 的態度並非突然轉向，而是在其逐步具備跨境資產定價與資金配置功能的過程中，監管開始顯著強化審慎約束。
因此，從公開政策文本來看，並未形成單一明確的禁止性條款，但在監管執行與市場行為層面，已形成趨同結果：多數 RWA 項目出現推進節奏顯著放緩，部分項目進入階段性停滯。
要理解這一變化，不能只看單點政策，而需要放在一條更長的時間軸中觀察。
從這條時間線可以看到一個非常關鍵的變化：監管關注點正在發生三次躍遷——從技術可行性，到金融屬性，再到資金路徑與貨幣影響。
在早期階段（2019–2021 年），監管層對區塊鏈的態度是明確且積極的。無論是供應鏈金融、電子票據，還是司法存證，區塊鏈被視為提升效率的基礎設施工具。但這一階段有一個隱含前提：區塊鏈可以改造流程，但不能改變金融結構。進入 2022–2023 年，市場開始出現明顯變化。一些機構嘗試將應收帳款、租金收益權等資產進行 Token 化，並引入投資者參與，這一階段，RWA 開始從技術應用向金融產品過渡。監管的態度也隨之發生轉向。2024 年，中國證券業協會發布《區塊鏈在資產管理中的應用指引（徵求意見稿）》，首次明確提出資產真實、數據可追溯、監管可穿透[2]。這一文件的核心意義在於，它並未否定 RWA，而是劃定了一條邊界：所有鏈上資產，必須回歸現有金融監管體系，而不能形成體系外金融。真正的轉折點出現在 2024 年末至 2025 年。
在這一階段，我們在項目推進過程中明顯感受到監管關注點的變化，從資產本身轉向結構本身：多地監管通過窗口指導要求，不得將境內資產通過境外 SPV 進行代幣化映射；部分中資券商在窗口指導下放緩或暫停在香港推進 RWA 相關業務；多家科技平台主動收縮穩定幣及鏈上融資布局。
這些變化並未形成統一公開文件，但在市場層面產生了高度一致的結果：RWA 項目從快速試探轉向整體收縮。
進入 2025–2026 年，這一趨勢進一步強化，其標誌不僅體現在窗口指導層面，也體現在跨境資產代幣化審查與穩定幣風險提示的系統性加強（如對境外代幣化證券備案要求的提升）。在實際合規溝通與監管反饋中，監管關注點逐步集中於三個核心維度：是否構成事實上的證券發行、是否形成新的跨境資金流動通道、是否導致人民幣資產被納入美元定價體系。
尤其是在部分境外發行 + 境內資產支撐的代幣化項目中，監管已不再討論技術路徑，而是直接回到一個更本質的問題：這一結構，是否改變了資金流動方式與貨幣計價邏輯？
這一變化表明：RWA 在中國監管框架中的定位，已從金融科技應用問題，轉向涉及宏觀金融穩定與貨幣體系安全的結構性議題。
從這個角度再回看當前的監管收緊，其含義就變得更加清晰。監管所阻斷的，並不是 RWA 本身，而是其背後的三條關鍵路徑：資產拆分與類證券化路徑、穩定幣驅動的跨境資金路徑、以美元為錨的資產定價路徑。而這三條路徑，恰恰構成了當前全球 RWA 體系的核心運行機制。
因此，可以得出一個更接近真實的判斷：中國並不是不發展 RWA，而是不允許其在現有階段，以繞開監管 + 跨境流動 + 美元定價的方式生長。這一定義，也為後文提供了一個關鍵前提：RWA 在中國面臨的約束，很可能在於它是否觸碰了金融結構、資本流動與貨幣主權的邊界。
在實際項目推進中，一個非常典型的誤判是：很多團隊認為問題出在區塊鏈或 Token，但監管真正關注的，從來不是產品形式，而是金融結構的本質。
如果把中國市場上出現的 RWA 項目拆開看，本質上高度集中在三類資產：
（1）應收帳款、保理資產（類信貸）
（2）房地產租金收益權（類 REITs）
（3）供應鏈金融債權（類 ABS）
這些資產有一個共同點：它們在傳統金融體系中，全部屬於強監管資產。
一旦進入 RWA 結構，就會發生三個關鍵變化：
（1）資產被拆分：原本屬於單一債權或不動產收益的資產，被拆分成可交易份額，這一步已經接近證券化。
（2）投資者被放大：從原來的銀行、信託，變為潛在的全球投資者。
（3）流動性被激活：鏈上交易使資產具備類二級市場屬性。
這三步疊加之後，從結構上看，RWA 並非單純的資產數字化，而更接近於一種鏈上證券化過程。而這正是中國監管最敏感的領域之一。更關鍵的是，在中國的監管體系中，存在一個核心原則穿透式監管。也就是說：無論你包裝成 Token、積分還是數字憑證，只要具備募集資金 + 分配收益的特徵，本質上就是金融產品。這也是為什麼部分 RWA 項目，即使完全不使用公鏈，也依然被叫停。
一個更深層的矛盾：影子銀行與跨境資本
如果進一步穿透，會發現 RWA 不僅是證券化問題，更觸碰兩個系統性風險：
第一，影子銀行重構。RWA 在結構上，與過去的信託、資管、ABS 極其相似：底層資產打包、設立 SPV、分層發行、投資者認購。唯一的區別，是發行載體從資管計劃變成了 Token。
但在監管視角下，這種結構極易繞開：資本充足率約束、信息披露規則、投資者適當性管理。
因此，在部分監管分析框架中，該類結構被認為具備類影子銀行的特徵，即可能在體系外形成信用擴張與風險傳導機制。
第二，資本外流的技術通道。更敏感的問題，在於跨境。當 RWA 結構與穩定幣體系結合時，其資金路徑可能演變為：境內資產 → 境外 SPV、投資者用 USDT/USDC 認購、收益以美元分配。由此可能形成一種新的結構路徑：境內資產收益通過穩定幣轉化為美元計價權益，並在鏈上實現跨境流通。
在該結構下，監管關注的重點在於：是否形成未納入現有外匯與證券監管體系的跨境資金閉環。2026 年相關監管文件已明確要求，對境外發行、境內資產支撐的代幣化證券加強備案與審查，防止無序擴張[1]。從這個角度看，RWA 的問題不在資產，而在它改變了資金的路徑和計價體系。
如果把視角從內地拉到香港，會看到一個非常典型的制度錯位。一邊是內地的監管收緊與審慎約束，另一邊是香港的積極推進。這種分化並不是政策衝突，而是制度分工。
從香港市場來看，其政策取向呈現出明顯差異。過去兩年，香港在 RWA 領域的動作非常明確：推進穩定幣發牌制度（如香港金管局穩定幣監管框架草案）、推動綠色債券及政府債券代幣化試點（如香港政府綠色債券代幣化發行項目）、鼓勵機構發行鏈上資產。本質上，香港正在構建一個體系：以美元（或錨定美元）為核心的鏈上金融市場。為什麼同一國家會出現兩種路徑？
原因並不複雜，本質上是兩套金融邏輯：
這意味著：在不同制度環境下，同一資產的監管屬性與市場定位呈現出顯著差異。
即使不考慮監管態度，僅從現實操作層面，中國內地 RWA 也面臨四個根本性約束：
（1）資本項未開放 → 無法自由跨境融資
（2）數據出境受限 → 鏈上透明與監管衝突
（3）資產確權體系不統一 → 上鏈合法性不足
（4）Token 法律屬性不明確 → 投資者保護缺失
這些問題並不是短期可以解決的。也正因為如此，監管選擇的不是放開試錯，而是：在制度不完備前，在制度不完備前選擇強化風險約束而非放開試錯。
在過去兩年裡，我們深度跟蹤過多個 RWA 項目推進過程，一個非常典型的感受是：多數 RWA 項目在設計階段具備較強合規邏輯，但在落地過程中往往在關鍵節點受阻。其核心原因並非單一環節問題，而是隨著結構推進，項目逐步觸及更高層級的監管約束。我們可以把這個過程抽象為一條典型路徑：資產數字化 → 收益權拆分 → 投資者引入 → 流動性設計 → 跨境資金路徑形成 → 被監管重新定性
下面這兩個案例，本質上走的是同一條路徑，只是停在了不同階段。
第一個來自供應鏈金融領域，底層資產是核心製造企業的應付帳款。項目團隊在設計之初其實非常謹慎：資產端選擇的是帳期明確、違約率極低的核心企業債權；結構上引入了 SPV 進行隔離；甚至在風控層面，也設置了回購與差額補足機制。從傳統金融視角看，這是一個標準的類 ABS 結構，幾乎無可挑剔。
真正的變化，發生在資金端。為了提升融資效率與成本優勢，項目選擇通過境外 SPV 進行 Token 發行，並引入東南亞資金，用穩定幣進行認購。也正是在這一刻，項目的性質發生了根本變化，它不再只是供應鏈融資工具，而變成了一個面向全球投資者的、以美元計價的資產證券化產品。
監管關注點也隨之轉移。最初討論的是資產真實性與風控模型，但很快，監管開始反覆追問幾個問題：資金進入鏈上之後，如何回流？境外投資者的身份如何識別？收益分配是否形成跨境資金閉環？這些問題在技術上都有解釋路徑，但在監管框架內卻沒有合規答案。
最終，這個項目被認定為未經批准的跨境資產證券化，核心原因並不是資產不合規，而是資金路徑已經脫離了國內金融監管體系的可控範圍。
相比之下，第二個項目的起點更直觀，將一線城市寫字樓的租金收益拆分，通過 Token 向投資者出售。從商業邏輯上，這幾乎是 RWA 最容易被理解、也是最具吸引力的模型：穩定現金流、清晰資產、可預測收益。
但正因為太標準，問題反而更快暴露。在項目推進過程中，幾個關鍵設計逐步疊加：為了提高參與度，投資門檻被降低；為了增強流動性，引入了二級交易機制；為了提升吸引力，收益分配節奏被前置。每一個設計單獨來看都合理，但組合在一起，就形成了一個非常清晰的結構——可拆分、可交易、面向公眾募集的收益權產品。
這在監管語境下，幾乎等同於證券。而中國對此類資產早已有明確制度安排：如果是以房地產為底層資產、面向公眾募集資金並進行收益分配，那麼唯一合規路徑是進入公募 REITs 體系。任何繞開這一體系的結構，無論技術多先進，本質上都屬於制度外證券化。
也正是在這一點上，項目沒有任何調整空間，最終只能終止。把這兩個案例放在一起看，會發現一個非常關鍵但容易被忽視的共性：項目失敗，並不是因為不合規，而是因為無法被納入現有監管體系。
換句話說，這些項目的問題，不在於它們做錯了什麼，而在於它們試圖做一件當前制度還沒有準備好承接的事情。第一個案例停在跨境資金路徑這一關，觸發的是外匯與資本流動監管；第二個案例停在收益權結構這一關，觸發的是證券發行監管。但兩者的本質是相同的：當 RWA 開始同時具備資產拆分 + 投資者擴展 + 流動性設計這三個要素時，其性質由產品實現問題轉變為涉及金融體系與監管框架的結構性問題。
也正是在這一刻，所謂看起來合規的結構，會被重新拆解，並被歸類到既有監管框架之中。這也是為什麼，從實踐經驗來看，中國當前 RWA 項目最常見的終止方式，不是被明確否定，而是：無法完成備案、無法獲得通道支持、無法打通資金閉環。
最終項目在合規推進過程中被動終止或中止。從這個角度看，這些案例的價值並不在於失敗，而在於它們非常清晰地揭示了一件事：在當前階段，中國 RWA 真正的約束，不在於資產端，也不在於技術端，而在於它是否改變了資金的流動方式，以及資產的定價貨幣。一旦答案是是，項目就很難繼續往下推進。從案例來看，監管限制的重點不在於資產數字化本身，而在於其所引發的金融結構變化。監管真正關注的，不是技術是否可行，而是： 當資產被 Token 化之後，是否會繞開既有金融監管體系，形成體系外金融。
如果將本章分析進行抽象，可以歸納為：中國對 RWA 采取審慎態度，並非源於技術成熟度不足，而是因為其潛在影響已觸及金融體系中的三類關鍵約束：資產定價、資本流動與貨幣主權。
更具體地說：在金融層面它可能重構影子銀行，在資本層面它可能打開跨境通道，在貨幣層面它可能讓人民幣資產被美元定價。因此，本輪政策調整更接近於一種前瞻性的風險防控安排，而非簡單的市場收縮。核心問題並不在於是否發展 RWA，而在於在不完全依賴美元體系的前提下，能否建立自主的資產定價與資金循環機制。
從技術層面看，RWA 具備中性屬性——理論上任何國家的資產都可以完成上鏈、拆分與交易。但在實際市場中，RWA 自早期項目落地以來，即呈現出顯著的美元主導特徵，這一點在主流發行與資金結構中表現尤為明顯。這一現象的根源，並不在資產本身，而在於其所嵌入的定價與流動性結構。從已落地項目來看，RWA 資產的價格並非僅由底層現金流決定，而是由收益、風險與流動性三層因素共同驅動。例如，在美債 RWA 項目中（如 Ondo Finance 發行的短期美債產品），其收益雖來源於美國國債利息，但實際定價仍取決於鏈上穩定幣資金需求與贖回流動性。再如部分新興市場房地產 RWA 項目，即使底層租金收益穩定，但由於鏈上美元流動性不足，往往需要提供更高收益率才能完成融資。
在傳統金融體系中，這三層通常在同一貨幣體系內完成閉環。但在 RWA 中，後兩層尤其是流動性溢價幾乎完全由鏈上美元資金決定。
這意味著：即使底層資產來源於非美元經濟體，其定價過程仍需通過美元流動性體系完成表達與匹配。換句話說，RWA 並沒有實現資產全球化，而是實現了：資產收益被納入一個以美元為核心的統一定價框架。
進一步拆解，會發現美元在 RWA 體系中，並不是單一角色，而是通過三個層級完成對整個系統的控制——結算、定價與流動性。
第一層：穩定幣，結算貨幣的鎖定
根據 RWA.xyz 與 CoinGecko 在 2026 年 4 月的統計數據[3]，RWA 相關交易中約 83% 透過穩定幣完成（口徑：鏈上交易與協議交互），其中以 USDT 和 USDC 為主。
穩定幣在 RWA 體系中的作用不僅是結算工具，更是收益計價與資金錨定的核心載體，它實際上決定了：投資者的收益貨幣、資產的計價方式、市場的基準單位。一旦 RWA 項目通過穩定幣募集資金，其負債端即以美元計價，從而使資產收益在分配環節被動轉換為美元收益，這一步已經完成了第一層美元化。
第二層：美債收益率，全球統一的定價錨
在所有 RWA 產品設計中，一個幾乎不會被公開強調，但始終存在的變數，是無風險利率。在當前體系中，這一錨定對象只有一個美國國債。
這意味著：所有 RWA 資產，都会被隱含地與美債收益率進行比較。
結果是一個非常清晰的排序邏輯：
（1）低於美債 → 無吸引力
（2）略高於美債 → 低風險資產
（3）遠高於美債 → 高風險資產
這一機制，將全球資產納入同一條美元收益曲線。
第三層：DeFi 體系，流動性的最終分配者
如果說穩定幣解決了錢怎麼進來，美債定義了收益怎麼定價，那麼 DeFi 體系決定的是：資金最終流向哪裡。
當前主流路徑可以拆解為：RWA 資產上鏈 → 作為抵押品進入借貸協議 → 吸引穩定幣流動性 → 通過抵押/再抵押形成資金放大。在這一過程中，資產不再以獨立收益體存在，而是被嵌入鏈上抵押與流動性體系，參與整體資金循環。
而這個網絡的核心資產仍然是穩定幣（美元）和 ETH 等抵押資產
這意味著：因此，RWA 資產的流動性來源，本質上取決於鏈上美元穩定幣資金池的規模與活躍度。至此，一個完整閉環形成：穩定幣（結算） → 美債（定價） → DeFi（分發）
當上述三層結構疊加後，RWA 的定價邏輯會發生一個關鍵變化：
其中：
（1）CF：底層資產現金流
（2）r_UST：美國國債收益率（無風險利率）
（3）RP：信用與違約風險溢價
（4）LP：鏈上流動性溢價（由穩定幣供需決定）
與傳統 DCF 模型相比，該定價結構存在兩個核心差異：在傳統 DCF 中，無風險利率通常基於本幣收益率曲線；而在 RWA 中，該變數被統一替換為美元利率（美債收益率）；傳統資產流動性主要由本地市場深度決定，而 RWA 資產流動性則取決於鏈上美元資金供給。結果是：由此，資產定價權由本地市場部分轉移至全球美元流動性體系。
這一差異，在實際市場中已經形成明顯分層：
（1）美債 RWA 產品：供不應求
（2）新興市場資產 RWA：融資困難
本質原因並不在資產質量，而在於：是否天然嵌入美元體系。
從實際的三個項目案例來看，這一邏輯已經被反覆驗證。
（1）Ondo Finance：通過將短期美債上鏈，構建鏈上准無風險資產，吸引穩定幣資金優先配置，從而強化美元收益錨
（2）MakerDAO：通過將現實資產（如美債）納入 DAI 抵押體系，使穩定幣信用直接依賴美元資產，從結構上擴大美元體系影響力
（3）BlackRock BUIDL：通過機構級資金將美元資產上鏈，並以合規結構對接鏈上流動性，進一步將傳統美元資產嵌入 Web3 體系
這些案例雖然路徑不同，但結論高度一致：這些案例表明，RWA 並未削弱美元體系，而是在新的技術架構下擴展其定價與流動性邊界。
在實踐中，一個非常普遍但容易被誤判的現象是：非美元資產在 RWA 體系中並非質量較差，而是在以美元為核心的定價體系中被重新定價。這一問題主要體現在兩個方面。
首先，匯率波動直接影響投資者實際收益，尤其是在非美元資產以穩定幣募資的結構下。例如，在東南亞房地產 RWA 項目中，即使本幣租金收益達到 6%–8%[10]，在換算為美元並考慮匯率波動後，投資者實際收益顯著下降，導致融資困難。當一個以人民幣或其他貨幣計價的資產，通過美元穩定幣募集資金時，投資者實際收益需要扣除匯率波動。如果存在貶值預期，投資者會主動要求更高收益作為補償，這直接壓低資產估值。其次，非美元資產通常面臨明顯的流動性折價。非美元資產面臨投資者認知不足、交易深度有限、退出路徑不清晰。因此需要提供更高收益率以補償投資者的流動性與認知成本，才能吸引資金進入。
最終結果是：同一資產，在美元體系與非美元體系中的定價，可能出現系統性偏差。
本章表明，RWA 的美元化並非單純市場選擇，而是由結算、定價與流動性結構共同決定，穩定幣鎖定結算貨幣，美債定義收益基準，DeFi 体系分配流動性，三者共同構成美元主導結構。三者疊加，使得美元不僅參與定價，更控制了整個收益分配過程。因此，RWA 真正的權力結構，並不在資產端，而在貨幣端：在這一體系中，美元流動性決定定價權，並進一步影響全球資產收益的分配方式。
如果把 RWA 放入更大的框架中來看，會發現一個前提問題：人民幣國際化本身，並不是一個完全市場化的過程，而是一套高度審慎、分階段推進的制度工程。過去十年，人民幣國際化的核心路徑，主要通過貿易結算、跨境投融資與離岸金融市場三條主線推進，並在 2025–2026 年進一步演化為多極結算網絡 + 去 SWIFT 依賴增強 + 數字人民幣跨境試點擴展的結構性階段。
根據 SWIFT 2025 年跨境支付數據[5]，2026 年 Q1 跨境支付數據，人民幣在全球支付貨幣中的占比約為 3.13% – 3.46% 區間，較 2025 年同期小幅上行，但仍與美元的 50%+ 形成顯著差距。2025–2026 年人民幣國際化的關鍵變化，不再體現在單純份額提升，而是體現在結算網絡分層 + 區域化清算體系 + 能源與大宗商品定價權局部嵌入三重結構演化：包括 CIPS 系統擴展、中東能源貿易人民幣結算增加，以及部分一帶一路國家在雙邊貿易中引入本幣或人民幣雙軌結算機制。與此同時，離岸人民幣（CNH）市場規模也在擴大，但其流動性仍高度依賴政策調節。這一體系有一個非常明確的特徵：人民幣國際化是在可控範圍內擴大使用，而不是完全自由流動。也正是在這個前提下，RWA 的出現，開始帶來結構性沖擊。
114.8萬 熱度
18.76萬 熱度
89.84萬 熱度
28.65萬 熱度
1.99億 熱度
一場被叫停的貨幣戰爭：RWA 背後的中美定價權之爭
摘要
本文围绕中國 RWA 監管階段性收緊這一關鍵轉折點，系統分析其背後的金融結構約束，並進一步揭示 RWA 在全球體系中由技術創新演化為貨幣定價權競爭工具的深層機制。研究發現，中國對 RWA 的階段性收緊並非針對技術本身，而是針對其可能引發的三重結構性外溢風險：資產類證券化發行、跨境資本流動擴張以及美元定價體系嵌入。在監管演進路徑中，RWA 已從金融科技試點逐步上升為涉及金融穩定與貨幣主權的宏觀議題。與此同時，全球 RWA 市場呈現出高度一致的美元化路徑：穩定幣主導結算體系、美債構建收益錨、DeFi 承接流動性分配，使得非美元資產在鏈上被系統性納入美元定價框架。這一結構導致 RWA 不僅未削弱美元體系，反而強化其在全球資產定價中的中心地位。在此背景下，人民幣國際化路徑與 RWA 體系產生結構性衝突：人民幣資產難以在現有鏈上金融結構中完成閉環定價與流動性構建，反而面臨“資產人民幣化、定價美元化”的外溢風險。香港在該體系中扮演制度緩衝層，但仍未改變整體美元主導格局。最終，本文提出三種路徑演化方向：完全美元化、離岸人民幣體系與雙幣結構模型。其中，真正具有制度平衡潛力的是人民幣資產+美元流動性的雙軌結構，但其成立前提是監管、資本與貨幣體系的協同重構。結論指出：RWA 的終局競爭，不局限在技術架構，而進一步取決於貨幣體系與監管體系的重塑能力，本質是一場資產定價權的全球再分配過程。
注：本文所稱暫停，並非指明確的政策性禁止，而是指在監管執行與市場行為層面所呈現的項目收縮、推進放緩及階段性停滯狀態。
關鍵詞：RWA 美元化定價體系、資產證券化與監管重構、人民幣國際化與結構性衝突、跨境資本流動與穩定幣機制、全球資產定價權競爭
中國暫停 RWA 發行的政策邏輯與現實約束
1.1 從鼓勵技術到審慎收緊：中國 RWA 監管演進的真實路徑
若將當前中國 RWA 的階段性收縮或放緩簡單理解為一次監管收緊，可能低估了這一變化所反映的制度層級調整。結合近兩年內地與香港多類 RWA 項目的推進情況，可以觀察到一個較為一致的監管演進趨勢：中國對 RWA 的態度並非突然轉向，而是在其逐步具備跨境資產定價與資金配置功能的過程中，監管開始顯著強化審慎約束。
因此，從公開政策文本來看，並未形成單一明確的禁止性條款，但在監管執行與市場行為層面，已形成趨同結果：多數 RWA 項目出現推進節奏顯著放緩，部分項目進入階段性停滯。
要理解這一變化，不能只看單點政策，而需要放在一條更長的時間軸中觀察。
從這條時間線可以看到一個非常關鍵的變化：監管關注點正在發生三次躍遷——從技術可行性，到金融屬性，再到資金路徑與貨幣影響。
在早期階段（2019–2021 年），監管層對區塊鏈的態度是明確且積極的。無論是供應鏈金融、電子票據，還是司法存證，區塊鏈被視為提升效率的基礎設施工具。但這一階段有一個隱含前提：區塊鏈可以改造流程，但不能改變金融結構。進入 2022–2023 年，市場開始出現明顯變化。一些機構嘗試將應收帳款、租金收益權等資產進行 Token 化，並引入投資者參與，這一階段，RWA 開始從技術應用向金融產品過渡。監管的態度也隨之發生轉向。2024 年，中國證券業協會發布《區塊鏈在資產管理中的應用指引（徵求意見稿）》，首次明確提出資產真實、數據可追溯、監管可穿透[2]。這一文件的核心意義在於，它並未否定 RWA，而是劃定了一條邊界：所有鏈上資產，必須回歸現有金融監管體系，而不能形成體系外金融。真正的轉折點出現在 2024 年末至 2025 年。
在這一階段，我們在項目推進過程中明顯感受到監管關注點的變化，從資產本身轉向結構本身：多地監管通過窗口指導要求，不得將境內資產通過境外 SPV 進行代幣化映射；部分中資券商在窗口指導下放緩或暫停在香港推進 RWA 相關業務；多家科技平台主動收縮穩定幣及鏈上融資布局。
這些變化並未形成統一公開文件，但在市場層面產生了高度一致的結果：RWA 項目從快速試探轉向整體收縮。
進入 2025–2026 年，這一趨勢進一步強化，其標誌不僅體現在窗口指導層面，也體現在跨境資產代幣化審查與穩定幣風險提示的系統性加強（如對境外代幣化證券備案要求的提升）。在實際合規溝通與監管反饋中，監管關注點逐步集中於三個核心維度：是否構成事實上的證券發行、是否形成新的跨境資金流動通道、是否導致人民幣資產被納入美元定價體系。
尤其是在部分境外發行 + 境內資產支撐的代幣化項目中，監管已不再討論技術路徑，而是直接回到一個更本質的問題：這一結構，是否改變了資金流動方式與貨幣計價邏輯？
這一變化表明：RWA 在中國監管框架中的定位，已從金融科技應用問題，轉向涉及宏觀金融穩定與貨幣體系安全的結構性議題。
從這個角度再回看當前的監管收緊，其含義就變得更加清晰。監管所阻斷的，並不是 RWA 本身，而是其背後的三條關鍵路徑：資產拆分與類證券化路徑、穩定幣驅動的跨境資金路徑、以美元為錨的資產定價路徑。而這三條路徑，恰恰構成了當前全球 RWA 體系的核心運行機制。
因此，可以得出一個更接近真實的判斷：中國並不是不發展 RWA，而是不允許其在現有階段，以繞開監管 + 跨境流動 + 美元定價的方式生長。這一定義，也為後文提供了一個關鍵前提：RWA 在中國面臨的約束，很可能在於它是否觸碰了金融結構、資本流動與貨幣主權的邊界。
1.2 問題不在上鏈，而在變相金融化：RWA為何天然觸碰監管紅線
在實際項目推進中，一個非常典型的誤判是：很多團隊認為問題出在區塊鏈或 Token，但監管真正關注的，從來不是產品形式，而是金融結構的本質。
如果把中國市場上出現的 RWA 項目拆開看，本質上高度集中在三類資產：
（1）應收帳款、保理資產（類信貸）
（2）房地產租金收益權（類 REITs）
（3）供應鏈金融債權（類 ABS）
這些資產有一個共同點：它們在傳統金融體系中，全部屬於強監管資產。
一旦進入 RWA 結構，就會發生三個關鍵變化：
（1）資產被拆分：原本屬於單一債權或不動產收益的資產，被拆分成可交易份額，這一步已經接近證券化。
（2）投資者被放大：從原來的銀行、信託，變為潛在的全球投資者。
（3）流動性被激活：鏈上交易使資產具備類二級市場屬性。
這三步疊加之後，從結構上看，RWA 並非單純的資產數字化，而更接近於一種鏈上證券化過程。而這正是中國監管最敏感的領域之一。更關鍵的是，在中國的監管體系中，存在一個核心原則穿透式監管。也就是說：無論你包裝成 Token、積分還是數字憑證，只要具備募集資金 + 分配收益的特徵，本質上就是金融產品。這也是為什麼部分 RWA 項目，即使完全不使用公鏈，也依然被叫停。
一個更深層的矛盾：影子銀行與跨境資本
如果進一步穿透，會發現 RWA 不僅是證券化問題，更觸碰兩個系統性風險：
第一，影子銀行重構。RWA 在結構上，與過去的信託、資管、ABS 極其相似：底層資產打包、設立 SPV、分層發行、投資者認購。唯一的區別，是發行載體從資管計劃變成了 Token。
但在監管視角下，這種結構極易繞開：資本充足率約束、信息披露規則、投資者適當性管理。
因此，在部分監管分析框架中，該類結構被認為具備類影子銀行的特徵，即可能在體系外形成信用擴張與風險傳導機制。
第二，資本外流的技術通道。更敏感的問題，在於跨境。當 RWA 結構與穩定幣體系結合時，其資金路徑可能演變為：境內資產 → 境外 SPV、投資者用 USDT/USDC 認購、收益以美元分配。由此可能形成一種新的結構路徑：境內資產收益通過穩定幣轉化為美元計價權益，並在鏈上實現跨境流通。
在該結構下，監管關注的重點在於：是否形成未納入現有外匯與證券監管體系的跨境資金閉環。2026 年相關監管文件已明確要求，對境外發行、境內資產支撐的代幣化證券加強備案與審查，防止無序擴張[1]。從這個角度看，RWA 的問題不在資產，而在它改變了資金的路徑和計價體系。
1.3 同一資產，兩套制度：內地監管收緊與香港推進的結構性分化
如果把視角從內地拉到香港，會看到一個非常典型的制度錯位。一邊是內地的監管收緊與審慎約束，另一邊是香港的積極推進。這種分化並不是政策衝突，而是制度分工。
從香港市場來看，其政策取向呈現出明顯差異。過去兩年，香港在 RWA 領域的動作非常明確：推進穩定幣發牌制度（如香港金管局穩定幣監管框架草案）、推動綠色債券及政府債券代幣化試點（如香港政府綠色債券代幣化發行項目）、鼓勵機構發行鏈上資產。本質上，香港正在構建一個體系：以美元（或錨定美元）為核心的鏈上金融市場。為什麼同一國家會出現兩種路徑？
原因並不複雜，本質上是兩套金融邏輯：
這意味著：在不同制度環境下，同一資產的監管屬性與市場定位呈現出顯著差異。
即使不考慮監管態度，僅從現實操作層面，中國內地 RWA 也面臨四個根本性約束：
（1）資本項未開放 → 無法自由跨境融資
（2）數據出境受限 → 鏈上透明與監管衝突
（3）資產確權體系不統一 → 上鏈合法性不足
（4）Token 法律屬性不明確 → 投資者保護缺失
這些問題並不是短期可以解決的。也正因為如此，監管選擇的不是放開試錯，而是：在制度不完備前，在制度不完備前選擇強化風險約束而非放開試錯。
1.4 兩個典型項目復盤：為什麼看起來合規，卻最終無法落地
在過去兩年裡，我們深度跟蹤過多個 RWA 項目推進過程，一個非常典型的感受是：多數 RWA 項目在設計階段具備較強合規邏輯，但在落地過程中往往在關鍵節點受阻。其核心原因並非單一環節問題，而是隨著結構推進，項目逐步觸及更高層級的監管約束。我們可以把這個過程抽象為一條典型路徑：資產數字化 → 收益權拆分 → 投資者引入 → 流動性設計 → 跨境資金路徑形成 → 被監管重新定性
下面這兩個案例，本質上走的是同一條路徑，只是停在了不同階段。
第一個來自供應鏈金融領域，底層資產是核心製造企業的應付帳款。項目團隊在設計之初其實非常謹慎：資產端選擇的是帳期明確、違約率極低的核心企業債權；結構上引入了 SPV 進行隔離；甚至在風控層面，也設置了回購與差額補足機制。從傳統金融視角看，這是一個標準的類 ABS 結構，幾乎無可挑剔。
真正的變化，發生在資金端。為了提升融資效率與成本優勢，項目選擇通過境外 SPV 進行 Token 發行，並引入東南亞資金，用穩定幣進行認購。也正是在這一刻，項目的性質發生了根本變化，它不再只是供應鏈融資工具，而變成了一個面向全球投資者的、以美元計價的資產證券化產品。
監管關注點也隨之轉移。最初討論的是資產真實性與風控模型，但很快，監管開始反覆追問幾個問題：資金進入鏈上之後，如何回流？境外投資者的身份如何識別？收益分配是否形成跨境資金閉環？這些問題在技術上都有解釋路徑，但在監管框架內卻沒有合規答案。
最終，這個項目被認定為未經批准的跨境資產證券化，核心原因並不是資產不合規，而是資金路徑已經脫離了國內金融監管體系的可控範圍。
相比之下，第二個項目的起點更直觀，將一線城市寫字樓的租金收益拆分，通過 Token 向投資者出售。從商業邏輯上，這幾乎是 RWA 最容易被理解、也是最具吸引力的模型：穩定現金流、清晰資產、可預測收益。
但正因為太標準，問題反而更快暴露。在項目推進過程中，幾個關鍵設計逐步疊加：為了提高參與度，投資門檻被降低；為了增強流動性，引入了二級交易機制；為了提升吸引力，收益分配節奏被前置。每一個設計單獨來看都合理，但組合在一起，就形成了一個非常清晰的結構——可拆分、可交易、面向公眾募集的收益權產品。
這在監管語境下，幾乎等同於證券。而中國對此類資產早已有明確制度安排：如果是以房地產為底層資產、面向公眾募集資金並進行收益分配，那麼唯一合規路徑是進入公募 REITs 體系。任何繞開這一體系的結構，無論技術多先進，本質上都屬於制度外證券化。
也正是在這一點上，項目沒有任何調整空間，最終只能終止。把這兩個案例放在一起看，會發現一個非常關鍵但容易被忽視的共性：項目失敗，並不是因為不合規，而是因為無法被納入現有監管體系。
換句話說，這些項目的問題，不在於它們做錯了什麼，而在於它們試圖做一件當前制度還沒有準備好承接的事情。第一個案例停在跨境資金路徑這一關，觸發的是外匯與資本流動監管；第二個案例停在收益權結構這一關，觸發的是證券發行監管。但兩者的本質是相同的：當 RWA 開始同時具備資產拆分 + 投資者擴展 + 流動性設計這三個要素時，其性質由產品實現問題轉變為涉及金融體系與監管框架的結構性問題。
也正是在這一刻，所謂看起來合規的結構，會被重新拆解，並被歸類到既有監管框架之中。這也是為什麼，從實踐經驗來看，中國當前 RWA 項目最常見的終止方式，不是被明確否定，而是：無法完成備案、無法獲得通道支持、無法打通資金閉環。
最終項目在合規推進過程中被動終止或中止。從這個角度看，這些案例的價值並不在於失敗，而在於它們非常清晰地揭示了一件事：在當前階段，中國 RWA 真正的約束，不在於資產端，也不在於技術端，而在於它是否改變了資金的流動方式，以及資產的定價貨幣。一旦答案是是，項目就很難繼續往下推進。從案例來看，監管限制的重點不在於資產數字化本身，而在於其所引發的金融結構變化。監管真正關注的，不是技術是否可行，而是： 當資產被 Token 化之後，是否會繞開既有金融監管體系，形成體系外金融。
1.5 小結：收緊並非否定，而是對定價權外移風險的前瞻性防禦
如果將本章分析進行抽象，可以歸納為：中國對 RWA 采取審慎態度，並非源於技術成熟度不足，而是因為其潛在影響已觸及金融體系中的三類關鍵約束：資產定價、資本流動與貨幣主權。
更具體地說：在金融層面它可能重構影子銀行，在資本層面它可能打開跨境通道，在貨幣層面它可能讓人民幣資產被美元定價。因此，本輪政策調整更接近於一種前瞻性的風險防控安排，而非簡單的市場收縮。核心問題並不在於是否發展 RWA，而在於在不完全依賴美元體系的前提下，能否建立自主的資產定價與資金循環機制。
美元資產在 RWA 中的定價機制與全球主導權
2.1 RWA 為何天然美元化：定價結構從一開始就不對稱
從技術層面看，RWA 具備中性屬性——理論上任何國家的資產都可以完成上鏈、拆分與交易。但在實際市場中，RWA 自早期項目落地以來，即呈現出顯著的美元主導特徵，這一點在主流發行與資金結構中表現尤為明顯。這一現象的根源，並不在資產本身，而在於其所嵌入的定價與流動性結構。從已落地項目來看，RWA 資產的價格並非僅由底層現金流決定，而是由收益、風險與流動性三層因素共同驅動。例如，在美債 RWA 項目中（如 Ondo Finance 發行的短期美債產品），其收益雖來源於美國國債利息，但實際定價仍取決於鏈上穩定幣資金需求與贖回流動性。再如部分新興市場房地產 RWA 項目，即使底層租金收益穩定，但由於鏈上美元流動性不足，往往需要提供更高收益率才能完成融資。
在傳統金融體系中，這三層通常在同一貨幣體系內完成閉環。但在 RWA 中，後兩層尤其是流動性溢價幾乎完全由鏈上美元資金決定。
這意味著：即使底層資產來源於非美元經濟體，其定價過程仍需通過美元流動性體系完成表達與匹配。換句話說，RWA 並沒有實現資產全球化，而是實現了：資產收益被納入一個以美元為核心的統一定價框架。
2.2 美元如何嵌入 RWA：從結算工具到收益錨的三層控制
進一步拆解，會發現美元在 RWA 體系中，並不是單一角色，而是通過三個層級完成對整個系統的控制——結算、定價與流動性。
第一層：穩定幣，結算貨幣的鎖定
根據 RWA.xyz 與 CoinGecko 在 2026 年 4 月的統計數據[3]，RWA 相關交易中約 83% 透過穩定幣完成（口徑：鏈上交易與協議交互），其中以 USDT 和 USDC 為主。
穩定幣在 RWA 體系中的作用不僅是結算工具，更是收益計價與資金錨定的核心載體，它實際上決定了：投資者的收益貨幣、資產的計價方式、市場的基準單位。一旦 RWA 項目通過穩定幣募集資金，其負債端即以美元計價，從而使資產收益在分配環節被動轉換為美元收益，這一步已經完成了第一層美元化。
第二層：美債收益率，全球統一的定價錨
在所有 RWA 產品設計中，一個幾乎不會被公開強調，但始終存在的變數，是無風險利率。在當前體系中，這一錨定對象只有一個美國國債。
這意味著：所有 RWA 資產，都会被隱含地與美債收益率進行比較。
結果是一個非常清晰的排序邏輯：
（1）低於美債 → 無吸引力
（2）略高於美債 → 低風險資產
（3）遠高於美債 → 高風險資產
這一機制，將全球資產納入同一條美元收益曲線。
第三層：DeFi 體系，流動性的最終分配者
如果說穩定幣解決了錢怎麼進來，美債定義了收益怎麼定價，那麼 DeFi 體系決定的是：資金最終流向哪裡。
當前主流路徑可以拆解為：RWA 資產上鏈 → 作為抵押品進入借貸協議 → 吸引穩定幣流動性 → 通過抵押/再抵押形成資金放大。在這一過程中，資產不再以獨立收益體存在，而是被嵌入鏈上抵押與流動性體系，參與整體資金循環。
而這個網絡的核心資產仍然是穩定幣（美元）和 ETH 等抵押資產
這意味著：因此，RWA 資產的流動性來源，本質上取決於鏈上美元穩定幣資金池的規模與活躍度。至此，一個完整閉環形成：穩定幣（結算） → 美債（定價） → DeFi（分發）
2.3 從模型到現實：美元如何在 RWA 中獲得定價優先權
當上述三層結構疊加後，RWA 的定價邏輯會發生一個關鍵變化：
其中：
（1）CF：底層資產現金流
（2）r_UST：美國國債收益率（無風險利率）
（3）RP：信用與違約風險溢價
（4）LP：鏈上流動性溢價（由穩定幣供需決定）
與傳統 DCF 模型相比，該定價結構存在兩個核心差異：在傳統 DCF 中，無風險利率通常基於本幣收益率曲線；而在 RWA 中，該變數被統一替換為美元利率（美債收益率）；傳統資產流動性主要由本地市場深度決定，而 RWA 資產流動性則取決於鏈上美元資金供給。結果是：由此，資產定價權由本地市場部分轉移至全球美元流動性體系。
這一差異，在實際市場中已經形成明顯分層：
（1）美債 RWA 產品：供不應求
（2）新興市場資產 RWA：融資困難
本質原因並不在資產質量，而在於：是否天然嵌入美元體系。
從實際的三個項目案例來看，這一邏輯已經被反覆驗證。
（1）Ondo Finance：通過將短期美債上鏈，構建鏈上准無風險資產，吸引穩定幣資金優先配置，從而強化美元收益錨
（2）MakerDAO：通過將現實資產（如美債）納入 DAI 抵押體系，使穩定幣信用直接依賴美元資產，從結構上擴大美元體系影響力
（3）BlackRock BUIDL：通過機構級資金將美元資產上鏈，並以合規結構對接鏈上流動性，進一步將傳統美元資產嵌入 Web3 體系
這些案例雖然路徑不同，但結論高度一致：這些案例表明，RWA 並未削弱美元體系，而是在新的技術架構下擴展其定價與流動性邊界。
2.4 被忽視的現實：非美元資產為何被系統性低估
在實踐中，一個非常普遍但容易被誤判的現象是：非美元資產在 RWA 體系中並非質量較差，而是在以美元為核心的定價體系中被重新定價。這一問題主要體現在兩個方面。
首先，匯率波動直接影響投資者實際收益，尤其是在非美元資產以穩定幣募資的結構下。例如，在東南亞房地產 RWA 項目中，即使本幣租金收益達到 6%–8%[10]，在換算為美元並考慮匯率波動後，投資者實際收益顯著下降，導致融資困難。當一個以人民幣或其他貨幣計價的資產，通過美元穩定幣募集資金時，投資者實際收益需要扣除匯率波動。如果存在貶值預期，投資者會主動要求更高收益作為補償，這直接壓低資產估值。其次，非美元資產通常面臨明顯的流動性折價。非美元資產面臨投資者認知不足、交易深度有限、退出路徑不清晰。因此需要提供更高收益率以補償投資者的流動性與認知成本，才能吸引資金進入。
最終結果是：同一資產，在美元體系與非美元體系中的定價，可能出現系統性偏差。
2.5 小結：美元不僅是計價單位，更是 RWA 收益分配權的核心載體
本章表明，RWA 的美元化並非單純市場選擇，而是由結算、定價與流動性結構共同決定，穩定幣鎖定結算貨幣，美債定義收益基準，DeFi 体系分配流動性，三者共同構成美元主導結構。三者疊加，使得美元不僅參與定價，更控制了整個收益分配過程。因此，RWA 真正的權力結構，並不在資產端，而在貨幣端：在這一體系中，美元流動性決定定價權，並進一步影響全球資產收益的分配方式。
人民幣國際化路徑與 RWA 的結構性衝突
3.1 人民幣國際化的既有路徑：一套受控開放的推進邏輯
如果把 RWA 放入更大的框架中來看，會發現一個前提問題：人民幣國際化本身，並不是一個完全市場化的過程，而是一套高度審慎、分階段推進的制度工程。過去十年，人民幣國際化的核心路徑，主要通過貿易結算、跨境投融資與離岸金融市場三條主線推進，並在 2025–2026 年進一步演化為多極結算網絡 + 去 SWIFT 依賴增強 + 數字人民幣跨境試點擴展的結構性階段。
根據 SWIFT 2025 年跨境支付數據[5]，2026 年 Q1 跨境支付數據，人民幣在全球支付貨幣中的占比約為 3.13% – 3.46% 區間，較 2025 年同期小幅上行，但仍與美元的 50%+ 形成顯著差距。2025–2026 年人民幣國際化的關鍵變化，不再體現在單純份額提升，而是體現在結算網絡分層 + 區域化清算體系 + 能源與大宗商品定價權局部嵌入三重結構演化：包括 CIPS 系統擴展、中東能源貿易人民幣結算增加，以及部分一帶一路國家在雙邊貿易中引入本幣或人民幣雙軌結算機制。與此同時，離岸人民幣（CNH）市場規模也在擴大，但其流動性仍高度依賴政策調節。這一體系有一個非常明確的特徵：人民幣國際化是在可控範圍內擴大使用，而不是完全自由流動。也正是在這個前提下，RWA 的出現，開始帶來結構性沖擊。
3.2 理論上的契合：RWA 為何看起來是人民幣國際