#美股财报季 #Gate广场万圣节 Báo cáo tài chính Sandisk × Kioxia: lợi nhuận lập kỷ lục, biên lợi nhuận gộp 85%, P/E dự phóng 4 lần, vì sao cổ phiếu cả hai cùng lao dốc?

Ngày 29–30 tháng 10, Sandisk (SNDK) và Kioxia (Tokyo: 285A／ADR tại Mỹ: KXIAY) lần lượt công bố báo cáo tài chính mới nhất, lợi nhuận của cả hai công ty đều lập đỉnh lịch sử. Tuy nhiên, ngày 30 tháng 10, cổ phiếu Sandisk tại Mỹ giảm 13,47%, còn ADR Kioxia giảm tới 17,11%. Các doanh nghiệp lưu trữ đang tạo ra lợi nhuận mang tính lịch sử, nhưng thị trường vốn đồng loạt bán tháo mạnh. Sự bất đồng này bắt nguồn từ việc nhu cầu NAND suy yếu, hay thị trường đang tính toán lại thời gian duy trì lợi nhuận cao và rủi ro nguồn cung trong tương lai?

I. Báo cáo tài chính lập kỷ lục, vì sao thị trường vẫn lo ngại?
Thứ nhất, lợi nhuận Kioxia lập kỷ lục, nhưng tăng trưởng quý sau chậm lại rõ rệt.
Trong quý kết thúc vào tháng 9, doanh thu Kioxia đạt 2,48 nghìn tỷ yên, tăng 40,3% so với quý trước; lợi nhuận hoạt động Non-GAAP (không theo chuẩn mực kế toán GAAP) đạt 1,99 nghìn tỷ yên, biên lợi nhuận khoảng 80%. ASP (giá bán trung bình) quý này tăng ở mức giữa 20%, còn Bit (lượng xuất hàng tính theo dung lượng) tăng ở mức thấp hai chữ số. Tuy nhiên, công ty dự báo doanh thu quý sau khoảng 2,50 nghìn tỷ yên, chỉ tăng khoảng 0,8% so với quý trước, còn lợi nhuận hoạt động dự kiến gần như đi ngang. Ban lãnh đạo giải thích rằng đồng yên tăng giá, chu kỳ giao hàng SSD doanh nghiệp và một phần lô hàng bị trì hoãn đã ảnh hưởng đến dự báo. Sản phẩm trung tâm dữ liệu vẫn còn dư địa tăng giá, nhưng khó duy trì tốc độ tăng nhanh trước đây.
Thứ hai, doanh thu và lợi nhuận Sandisk vượt kỳ vọng, đóng góp từ tăng trưởng sản lượng tăng lên.
Doanh thu quý I năm tài chính 2027 đạt 11,031 tỷ USD, tăng 23% so với quý trước; biên lợi nhuận gộp Non-GAAP đạt 85,1%, EPS điều chỉnh là 49,51 USD. Dự báo doanh thu quý sau là 12,2–12,6 tỷ USD, với mức giữa khoảng dự báo tiếp tục tăng 12,4% so với quý trước. Ban lãnh đạo cho biết khoảng 60% phần doanh thu tăng thêm so với quý trước đến từ sản lượng, 40% từ giá; doanh thu trung tâm dữ liệu đạt 4,802 tỷ USD, tăng 61% so với quý trước, trở thành động lực tăng trưởng chính.
Thứ ba, cần phân biệt diễn biến giá cổ phiếu của hai công ty trước và sau khi công bố báo cáo tài chính.
Ngày 30 tháng 10, cổ phiếu Kioxia tại Tokyo (285A) giảm 7,14%, trước khi báo cáo tài chính được công bố vào tối hôm đó; sau đó, ADR tại Mỹ (KXIAY) giảm 17,11%, còn Sandisk giảm 13,47% trong cùng ngày. Chỉ số bán dẫn Philadelphia cũng điều chỉnh đáng kể trong ngày, khi thị trường đồng thời lo ngại về chi tiêu vốn AI và lợi nhuận dài hạn của các tập đoàn công nghệ lớn tại Mỹ. Vì vậy, không thể quy toàn bộ mức giảm cho sự suy yếu của ngành NAND, nhưng dự báo ngắn hạn yếu hơn của Kioxia và đà tăng ASP chậm lại thực sự làm gia tăng nghi ngại của nhà đầu tư về chu kỳ lưu trữ.

II. Lưu trữ AI vẫn khan hiếm, nhưng giá cao bắt đầu gây sức ép
Trong nhu cầu PC, thay đổi quan trọng nhất hiện nay của ngành NAND là khả năng chấp nhận mức giá lưu trữ cao đang phân hóa giữa các thiết bị đầu cuối.
Thứ nhất, SSD doanh nghiệp vẫn rất mạnh.
Doanh thu trung tâm dữ liệu của Sandisk tăng 61% so với quý trước, tỷ trọng doanh thu từ mảng SSD và Storage của Kioxia tăng lên khoảng 65%. AI inference, KV Cache (bộ nhớ đệm khóa-giá trị) và nhu cầu lưu trữ lượng dữ liệu khổng lồ đang thúc đẩy nhu cầu SSD hiệu năng cao và dung lượng lớn. TLC chủ yếu phục vụ các trường hợp đòi hỏi hiệu năng và độ bền cao, còn QLC phù hợp với hồ dữ liệu và lưu trữ dung lượng lớn. Kioxia đã bắt đầu sản xuất hàng loạt SSD QLC 240TB, các sản phẩm liên quan của Sandisk cũng đang bước vào giai đoạn khách hàng tăng cường tiếp nhận. Đây là những nhu cầu thương mại thực tế đã xuất hiện. Còn các kiến trúc mới như lưu trữ SLC độ bền cao và HBF (flash băng thông cao) hiện vẫn đang trong giai đoạn thảo luận với khách hàng hoặc phát triển sản phẩm, không nên đưa trước vào mô hình lợi nhuận đã trưởng thành. Thứ hai, giá cao bắt đầu tác động ngược đến các thiết bị tiêu dùng. Báo cáo tài chính mới nhất của Intel cho biết giá bộ nhớ và các linh kiện khác tăng đang gây sức ép lên nhu cầu PC. Doanh thu mảng Consumer của Sandisk trong quý này cũng giảm 29% so với quý trước, cho thấy một số thị trường tiêu dùng đang chịu áp lực điều chỉnh. Tuy nhiên, bộ nhớ mà Intel đề cập bao gồm cả DRAM và NAND, còn mảng Consumer của Sandisk không đồng nghĩa với toàn bộ thị trường PC; không thể quy trực tiếp mức giảm của cả hai cho giá NAND tăng. Xét về quy mô nhu cầu, PC chiếm khoảng hơn 10% nhu cầu Bit NAND toàn cầu, còn máy chủ đã chiếm hơn 40%. PC không phải nguồn nhu cầu lớn nhất, nhưng khi khoảng thiếu hụt cung cầu của ngành chỉ ở mức vài phần trăm, thay đổi nhu cầu PC vẫn có thể ảnh hưởng đến cân bằng giá.
Thứ ba, giá trong ngành đã bắt đầu phân hóa. Dữ liệu mới nhất của TrendForce cho thấy giá hợp đồng SSD doanh nghiệp tại Bắc Mỹ vẫn tăng, giá hợp đồng wafer NAND đi ngang ở mức cao trong tháng 10, còn mức tăng giá SSD khách hàng cũng thu hẹp đáng kể.
Vì vậy, hiện tại NAND giống với một giai đoạn phân hóa, trong đó nhu cầu doanh nghiệp mạnh nhưng thị trường tiêu dùng chịu sức ép, hơn là toàn ngành đồng loạt đạt đỉnh. Khả năng duy trì lợi nhuận cao trong tương lai sẽ ngày càng phụ thuộc vào tăng trưởng nhu cầu doanh nghiệp, cơ cấu sản phẩm và thay đổi nguồn cung thực tế.

III. P/E dự phóng chỉ 4 lần, cổ phiếu lưu trữ có thực sự rẻ?
Sau đợt giảm mạnh của cổ phiếu trong tuần này, một câu hỏi càng trở nên nổi bật: lợi nhuận doanh nghiệp lưu trữ lập kỷ lục, nhưng P/E dự phóng của một số công ty chỉ ở mức 4–5 lần, liệu thị trường có đang định giá thấp nghiêm trọng những doanh nghiệp này?
Thứ nhất, P/E 4 lần phản ánh mức lợi nhuận cao trong dự báo, chứ không phải lợi nhuận dài hạn đã được đảm bảo.
Lấy Sandisk làm ví dụ, giá đóng cửa ngày 30 tháng 10 là 1.150,89 USD; dự báo tham khảo EPS điều chỉnh FY2028 sau báo cáo tài chính từ cùng nguồn vào khoảng 267,53 USD, tương ứng P/E chỉ khoảng 4,3 lần. Mức định giá này có vẻ rất rẻ, nhưng FY2028 vẫn là số liệu dự báo. Biên lợi nhuận gộp khoảng 85% trong chu kỳ này đến từ tình trạng thiếu hụt cực độ; thị trường thực sự hoài nghi về việc công ty có thể duy trì được bao nhiêu lợi nhuận khi giá NAND bình thường hóa. Thứ hai, giá cổ phiếu được quyết định bởi cả năng lực sinh lời dài hạn lẫn hệ số định giá mà thị trường sẵn sàng trả.
Giả sử EPS bình thường hóa trong tương lai có thể duy trì ở mức 250 USD, ngay cả khi được định giá P/E 8 lần, giá cổ phiếu tương ứng cũng là 2.000 USD; nhưng nếu EPS bình thường hóa chỉ đạt 150 USD, P/E 8 lần cũng tương ứng với giá 1.200 USD; nếu giảm tiếp xuống 100 USD, mức giá tương ứng chỉ còn 800 USD. Đây chỉ là các kịch bản tính ngược, không phải dự báo lợi nhuận hay giá mục tiêu trong tương lai. Điều này cho thấy P/E dự phóng 4 lần có thể là dấu hiệu bị định giá thấp, nhưng cũng có thể là mức chiết khấu hợp lý mà thị trường áp dụng cho lợi nhuận ở đỉnh chu kỳ. Yếu tố quyết định định giá không phải lợi nhuận hiện tại cao đến đâu, mà là lợi nhuận cao có thể duy trì trong bao lâu và lợi nhuận sẽ giảm bao nhiêu khi giá bước vào đợt đi xuống tiếp theo.
Thứ ba, hợp đồng dài hạn và dòng tiền tự do thực tế mới là yếu tố then chốt để đánh giá mức chiết khấu theo chu kỳ có quá lớn hay không.
Sandisk dùng NBM (thỏa thuận dài hạn theo mô hình kinh doanh mới) để đảm bảo một phần nhu cầu của khách hàng dài hạn, đã công bố RPO (nghĩa vụ thực hiện còn lại) khoảng 88,9 tỷ USD; Adjusted FCF (dòng tiền tự do điều chỉnh) quý này đạt khoảng 5,7 tỷ USD. Kioxia cũng tạo ra Core FCF (dòng tiền tự do cốt lõi) khoảng 1,438 nghìn tỷ yên trong quý. Cả hai công ty đều đang tạo ra dòng tiền thực tế và ở mức cao, chứ không chỉ có lợi nhuận trên sổ sách. Tuy nhiên, hai cách tính FCF khác nhau, và cũng không thể bỏ qua đầu tư sản xuất trong tương lai, việc thực hiện hợp đồng và các thỏa thuận vốn tại nhà máy liên doanh.
Đặc biệt với Sandisk, NBM có thể tăng khả năng dự báo doanh thu và lượng mua, nhưng vẫn chưa chứng minh được toàn bộ hợp đồng trong tương lai có thể duy trì biên lợi nhuận gộp hiện tại trong dài hạn hay không. Điều khoản giá hợp đồng, hiệu quả kinh tế khi gia hạn và lợi nhuận từ dòng tiền tự do sau khi tính đủ gánh nặng vốn là những yếu tố then chốt để xác định liệu công ty có thể được định giá cao hơn cổ phiếu chu kỳ truyền thống hay không. Vì vậy, điều nhà đầu tư thực sự cần tìm hiểu không phải là “vì sao P/E 4 lần mà giá không tăng”, mà là: mức chiết khấu của giá cổ phiếu hiện tại trước quá trình bình thường hóa lợi nhuận trong tương lai lớn hơn rủi ro thực tế bao nhiêu?

IV. Nguồn cung mới từ Trung Quốc có khiến chu kỳ NAND thay đổi sớm hơn không?
Ngoài sự phân hóa nhu cầu, nguồn cung mới từ Trung Quốc cũng cần được xem xét nghiêm túc lần này.
Thứ nhất, Yangtze Memory Technologies (YMTC) đã có quy mô đủ để thay đổi cung cầu toàn cầu.
Reuters đưa tin hồi tháng 4 năm nay rằng YMTC đang lên kế hoạch xây dựng nhà máy NAND mới; nhà máy thứ ba tại Vũ Hán dự kiến đi vào hoạt động cuối năm 2026 và đặt mục tiêu đạt công suất khoảng 50.000 wafer mỗi tháng vào năm 2027. TrendForce dự đoán, khi Trung Quốc mở rộng công suất và các nhà sản xuất toàn cầu nâng cấp quy trình, tỷ trọng của các nhà sản xuất Trung Quốc trong sản lượng Bit NAND toàn cầu có thể gần 19% vào năm 2027, còn tình trạng thiếu cung của ngành có thể dần dịu đi trong nửa cuối năm. Tuy nhiên, giữa việc xây xong nhà máy, lắp đặt thiết bị, nâng tỷ lệ đạt chuẩn và tạo ra Bit thực tế có thể bán được có độ trễ; không thể xem công suất dự kiến như nguồn cung đã được đưa ra thị trường.
Thứ hai, nguồn cung mới từ Trung Quốc có thể tác động đến thị trường tiêu dùng trước, rồi mới ảnh hưởng đến giá toàn cầu.
YMTC không cần lập tức thâm nhập các nhà cung cấp dịch vụ đám mây hàng đầu Bắc Mỹ mà vẫn có thể làm thay đổi cạnh tranh thông qua thị trường PC, điện thoại, SSD và mô-đun trong nước. Khi các nhà sản xuất nước ngoài phân bổ lại công suất hiện có, tác động đến giá có thể dần lan sang các thị trường khác. SSD doanh nghiệp vẫn phải vượt qua các rào cản về chứng nhận, độ tin cậy và hạn chế thương mại, nên ảnh hưởng cạnh tranh có thể xuất hiện chậm hơn. ChangXin Memory Technologies (CXMT) cũng được cho là đang chuẩn bị dây chuyền nghiên cứu và phát triển NAND, nhưng hiện chủ yếu vẫn là nhà sản xuất DRAM; không nên đưa NAND chưa sản xuất hàng loạt của công ty này vào dự báo nguồn cung từ trước.
Thứ ba, các nhà sản xuất bộ nhớ lớn ở nước ngoài vẫn đang thận trọng hoạch định công suất tương lai.
Kioxia và Sandisk trước đó thông báo dự kiến đầu tư tổng cộng hơn 31 tỷ USD tại Nhật Bản đến năm 2032, tùy thuộc vào các điều kiện như hỗ trợ của chính phủ. Nhà máy K3 ở Kitakami của Kioxia dự kiến đi vào hoạt động trong FY2029; trong ngắn hạn, công ty ưu tiên tận dụng các nhà máy hiện có và nâng cấp công nghệ BiCS. CEO OpenAI Sam Altman gần đây cũng đề cập trong cuộc phỏng vấn Cheeky Pint rằng các nhà sản xuất bộ nhớ từng chịu tổn thất kéo dài do mở rộng công suất và giá giảm, nên hiện vẫn thận trọng trong đầu tư. Công suất mới của Trung Quốc, nâng cấp quy trình toàn cầu và tác động của giá cao đến nhu cầu tiêu dùng có thể khiến thị trường NAND dần chuyển từ thiếu hụt trên diện rộng sang thiếu hụt cục bộ, ngay cả khi nhu cầu AI vẫn mạnh.

V. Những nhận định nào đã rõ, những điều nào vẫn cần kiểm chứng?

Ba nhận định đã có bằng chứng khá đầy đủ, nhưng vẫn còn hai vấn đề ảnh hưởng đến giá trị đầu tư dài hạn chưa được giải đáp. Ba nhận định có thể xác định hiện nay: Thứ nhất, triển vọng tích cực của NAND chưa bị bác bỏ; SSD doanh nghiệp là nguồn tăng trưởng thực sự.
Doanh thu và lợi nhuận của cả hai công ty đều lập kỷ lục, mảng trung tâm dữ liệu của Sandisk tăng 61% so với quý trước, và phần doanh thu tăng thêm trong quý này đến từ sản lượng nhiều hơn là chỉ từ việc tăng giá. Nhu cầu AI inference và lưu trữ tại trung tâm dữ liệu đã đóng góp thực tế vào hoạt động kinh doanh, chứ không chỉ là kỳ vọng của ngành.
Thứ hai, ngành đã xuất hiện sự phân hóa về nhu cầu và giá cả.
SSD doanh nghiệp vẫn khan hiếm, trong khi các thiết bị tiêu dùng như PC bắt đầu chịu ảnh hưởng từ chi phí linh kiện cao và nhu cầu yếu; mức tăng giá SSD khách hàng thu hẹp, giá wafer NAND dần ổn định. Điều này có nghĩa là tăng trưởng lợi nhuận ngành trong tương lai không thể tiếp tục chỉ dựa vào việc mọi sản phẩm đồng loạt tăng giá nhanh.
Thứ ba, mở rộng nguồn cung trong tương lai là rủi ro cạnh tranh thực sự, không phải giả định xa vời.
YMTC đã có quy mô và năng lực cạnh tranh về công nghệ, công suất mới đang được triển khai, các nhà sản xuất nước ngoài cũng nâng cấp tiến trình. Ngay cả khi nhu cầu AI tiếp tục tăng, nguồn cung tăng và thay đổi nhu cầu tiêu dùng vẫn có thể làm thay đổi cân bằng giá trong tương lai.
Hai vấn đề then chốt hiện chưa thể xác định
Thứ nhất, cung cầu NAND sẽ cân bằng trở lại vào thời điểm nào trong giai đoạn 2027–2028.
Sản lượng Bit thực tế của YMTC, tỷ lệ đạt chuẩn của nhà máy mới, nâng cấp tiến trình toàn cầu và nhu cầu mua SSD doanh nghiệp đều có thể làm thay đổi thời gian duy trì tình trạng thiếu cung. Hiện chưa đủ bằng chứng để kết luận ngành đã đạt đỉnh, nhưng cũng không thể đảm bảo giá cao sẽ duy trì mãi.
Thứ hai, sau khi lợi nhuận bình thường hóa, Kioxia và Sandisk có thể giữ lại được bao nhiêu.
Các hợp đồng dài hạn NBM của Sandisk giúp tăng khả năng dự báo nhu cầu, nhưng biên lợi nhuận gộp qua chu kỳ, cơ chế bảo vệ giá và toàn bộ gánh nặng vốn sản xuất vẫn cần được kiểm chứng. Vì vậy, P/E dự phóng khoảng 4 lần là một cơ hội đầu tư tiềm năng, nhưng chưa thể khẳng định ngay rằng thị trường đang định giá sai.

Tiếp theo, chúng ta nên tập trung theo dõi điều gì?
Phía nhu cầu: lượng Bit SSD doanh nghiệp xuất hàng thực tế và ASP hợp đồng có tiếp tục tăng hay không, cũng như nhu cầu PC và điện thoại có ổn định trở lại hay không.
Phía nguồn cung: tiến độ đưa công suất mới của YMTC vào hoạt động, tỷ lệ đạt chuẩn và tốc độ giải phóng Bit có thể bán được, cũng như việc nâng cấp tiến trình của các nhà sản xuất lớn toàn cầu.
Phía nắm bắt giá trị: việc thực hiện hợp đồng NBM, biến động biên lợi nhuận gộp và lượng dòng tiền tự do mà Kioxia và Sandisk có thể tạo ra bền vững sau khi trừ toàn bộ gánh nặng vốn sản xuất thực tế.