#Metaplanet拟发行520亿日元零息可转债 Trước hết, cần nói rõ rằng 52 tỷ yên này sẽ không được dùng dù chỉ một đồng để mua BTC. Metaplanet đã viết rất rõ trong công bố với Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo: khoảng 23,6 tỷ yên sẽ được dùng vào tháng 11 để trả khoản vay thế chấp bằng Bitcoin, phần còn lại tối đa 28,3 tỷ yên sẽ dùng để mua lại cổ phiếu. Vì vậy, thị trường sẽ không xem đây là “tín hiệu tăng vị thế”, mà là một đợt tái cơ cấu bảng cân đối mang tính phòng thủ.

Phe ủng hộ sẽ diễn giải như sau (theo hướng tích cực):
- Đổi khoản vay thế chấp BTC “kỳ hạn ngắn, có tài sản đảm bảo, rủi ro thanh lý cao” thành trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn 5 năm, không lãi suất và không có tài sản đảm bảo — tính đến ngày 30 tháng 9, khoản vay thế chấp BTC của công ty đã rút 650 triệu USD trên hạn mức 800 triệu USD, tỷ lệ đòn bẩy 17,7%, vượt mức nội bộ 10% do chính công ty đặt ra. Sau khi trả 23,6 tỷ yên, tỷ lệ này sẽ trở về vùng an toàn; ngay cả khi BTC tiếp tục giảm, cũng sẽ không kích hoạt lệnh gọi ký quỹ hoặc buộc phải bán coin.
- Ngay sáng ngày 14 tháng 10, công ty đã thông qua ToSTNeT-3 đưa ra đề nghị mua lại tối đa 96,93 triệu cổ phiếu với giá 261 yên/cổ phiếu (giá đóng cửa ngày hôm trước), chiếm khoảng 7,1% số cổ phiếu đang lưu hành, với tổng giá trị khoảng 25,3 tỷ yên. Đây là đề nghị mua chắc chắn ngoài sàn, không phải hoạt động mua lại trên thị trường công khai “tùy tình hình” — thực chất hơn nhiều so với gói ủy quyền 75 tỷ yên cách đây một năm nhưng “không mua nổi một cổ phiếu”.
- CEO Gerovich cho công ty bảo lãnh vay tối đa 55 triệu cổ phiếu thông qua công ty do gia đình sở hữu. Đây là hoạt động tiêu chuẩn nhằm giúp các bên phòng hộ CB thiết lập vị thế bán khống, không phải người nội bộ giảm sở hữu để chốt lời.
- Merrill Lynch là đơn vị quản lý sổ lệnh duy nhất, hướng đến các tổ chức tại châu Âu và châu Á (loại trừ Mỹ), đồng thời niêm yết tại Singapore — cho thấy thị trường tín dụng nước ngoài sẵn sàng cung cấp khoản vay dài hạn không lãi suất cho công ty. Điều này nhẹ nhàng hơn so với việc trước đây liên tục pha loãng cổ đông hiện hữu bằng moving-strike warrants. Ban lãnh đạo đồng thời đang xin xếp hạng tín dụng, mở ra kênh huy động vốn dài hạn rẻ hơn.

Phe bán và những người hoài nghi sẽ bắt bẻ như sau:
- Câu chuyện và hành động không còn đồng nhất. Câu chuyện của công ty trong hai năm qua là “huy động vốn → mua BTC → tăng lượng BTC trên mỗi cổ phiếu”, nhưng lần này lại là phát hành nợ để trả nợ và mua lại cổ phiếu, không tăng thêm một BTC nào. Cộng đồng Bitcoin maxi sẽ đặt câu hỏi: có phải ngay cả Metaplanet cũng cho rằng ở vị thế hiện tại “không nên tiếp tục tăng vị thế” nữa? Đây là tổn hại về mặt câu chuyện đối với một cổ phiếu kho bạc Bitcoin thuần túy.
- Tổng nợ thực tế đang tăng. Phát hành mới 52 tỷ yên, chỉ trả 23,6 tỷ yên khoản vay cũ, tức nợ ròng tăng khoảng 28,4 tỷ yên để dùng cho việc mua lại cổ phiếu. Chính công ty cũng thừa nhận rằng “tổng nợ sẽ tăng”.
- Rủi ro pha loãng vẫn treo lơ lửng. Giá chuyển đổi chưa được xác định (mức sàn là giá đóng cửa tại Tokyo vào ngày ký kết; ban lãnh đạo cho biết sẽ duy trì mức định giá cao hơn mNAV >1,0). Ước tính sơ bộ theo giá cổ phiếu hiện tại và mức phí bảo hiểm CB điển hình, số cổ phiếu phát hành thêm nếu toàn bộ được chuyển đổi có thể vượt quá 96,97 triệu cổ phiếu bị mua lại và hủy trong đợt này — số cổ phiếu lưu hành trong ngắn hạn chưa chắc thực sự giảm.
- Vào tháng 10 năm 2029, nhà đầu tư có quyền bán lại theo mệnh giá. Nếu khi đó giá cổ phiếu suy yếu, công ty sẽ phải hoàn trả 52 tỷ yên tiền mặt, trở thành một cái móc cứng sau ba năm.
- Tín nhiệm đã có vết gợn: vào tháng 8, Gerovich công khai phủ nhận việc bán BTC; đến ngày 5 tháng 10, công ty công bố rằng trong Q3 thực tế đã bán 10.000 BTC trước rồi mua lại 11.000 BTC, gọi đây là “trình diễn thanh khoản”. Tiền lệ này sẽ khiến thị trường chiết khấu niềm tin vào việc “nói mua lại là thực sự mua lại”.

Kịch bản giá:
- Trong 1–2 ngày đầu: đề nghị mua chắc chắn ở mức 261 yên tạo sàn hỗ trợ, việc rủi ro thanh lý giảm là yếu tố tích cực thực chất, nên giá cổ phiếu sẽ ổn định và tăng nhẹ. Tuy nhiên, các bên phòng hộ CB sẽ bán khống cổ phiếu trên thị trường thứ cấp để thực hiện phòng hộ delta. Đây là áp lực bán kỹ thuật tiêu chuẩn sau phát hành, không phải tín hiệu bi quan, nhưng sẽ kìm hãm đà tăng.
- Sự kiện thực sự diễn ra vào ngày định giá 29 tháng 10: nếu giá chuyển đổi được đặt cao (chẳng hạn cao hơn giá thị trường trên 25%), điều đó cho thấy nhu cầu của các tổ chức mạnh và có lợi cho cổ đông hiện hữu; nếu chỉ có thể đặt ở mức phí bảo hiểm thấp hoặc thậm chí sát giá thị trường, thị trường sẽ hiểu là “nguồn vốn nước ngoài không công nhận tín dụng của công ty này”.
- Nhìn trung hạn, đây là dấu hiệu Metaplanet chuyển từ “cỗ máy pha loãng cổ phần” sang mô hình kho bạc trưởng thành hơn, sử dụng tài trợ bằng nợ và mua lại cổ phiếu để tăng lượng BTC trên mỗi cổ phiếu (cùng một hướng với việc MicroStrategy sau này phát hành nợ lãi suất cao). Hướng đi là đúng, nhưng đây vẫn là một tài sản đại diện cho BTC có beta cao — giá cổ phiếu chủ yếu đi theo BTC; giao dịch này chỉ quyết định mức độ biến động và khả năng bảo vệ phía giảm khi BTC tăng hoặc giảm, chứ không tạo ra alpha độc lập.

Thị trường sẽ ghi nhận giao dịch này là “phòng thủ” thay vì “tấn công” — thiên tích cực trong ngắn hạn (mua lại tạo sàn hỗ trợ + rủi ro thanh lý giảm), nhưng biên độ sẽ hạn chế; yếu tố thực sự quyết định định giá sau đó là giá chuyển đổi được đặt cao đến đâu và liệu công ty có thể đạt xếp hạng tín dụng đầu tư trước thời điểm nhà đầu tư được quyền bán lại vào năm 2029 hay không. #WCTCS9