#美股光通信板块收跌 Tại sao chứng khoán Mỹ vẫn chưa giảm: Tăng trưởng EPS đang bù đắp cho mức định giá suy giảm!

Tại sao chứng khoán Mỹ vẫn chưa giảm: Lợi nhuận doanh nghiệp đang chống lại lãi suất phi rủi ro 5,27%
Thị trường chứng khoán Mỹ hiện đang ở trong một trạng thái có vẻ mâu thuẫn. Một mặt, lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng. FactSet dự báo EPS quý III của S&P 500 tăng khoảng 29,5% so với cùng kỳ năm trước, có thể ghi nhận quý thứ ba liên tiếp tăng trưởng trên 25%. Mặt khác, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên 5,27%, trong khi lãi suất thực kỳ hạn 10 năm đạt 2,91%. Đồng thời, P/E dự phóng 12 tháng của S&P 500 đã giảm từ 20,4 lần vào cuối quý II xuống 19 lần. Lợi nhuận ngày càng cao, định giá ngày càng thấp, nhưng lợi suất trái phiếu Mỹ vẫn duy trì ở mức cao.
Tại sao chứng khoán Mỹ không giảm rõ rệt mà vẫn duy trì sức mạnh? Câu trả lời có thể cô đọng trong một câu: Tăng trưởng EPS đang bù đắp cho mức định giá suy giảm, vì vậy giá cổ phiếu vẫn có thể duy trì đà mạnh; nhưng do lợi suất trái phiếu Chính phủ đã gần bằng lợi suất lợi nhuận cổ phiếu, vùng đệm an toàn của thị trường rất mỏng.

Một Giá cổ phiếu về bản chất chỉ có hai động lực
Xét từ công thức định giá đơn giản nhất: giá cổ phiếu = EPS × P/E
EPS thể hiện doanh nghiệp có thể kiếm được bao nhiêu tiền, còn P/E thể hiện mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho mỗi đô la lợi nhuận.
Trong vài năm qua, đà tăng của chứng khoán Mỹ đôi khi đến từ việc hai động lực cùng hoạt động: lợi nhuận doanh nghiệp tăng trưởng, đồng thời nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức định giá cao hơn. Đây là trạng thái thị trường dễ tăng nhất, vì cả tử số và hệ số định giá đều mở rộng. Nhưng tình hình hiện nay đã khác. Động lực lợi nhuận vẫn đang tiến về phía trước, trong khi động lực định giá lại vận hành theo hướng ngược lại. Giả sử EPS của một chỉ số là 100 USD, P/E là 20,4 lần, thì giá chỉ số tương ứng là 2.040 điểm. Nếu EPS tăng 10%, lên 110 USD, nhưng P/E giảm xuống 19 lần, giá chỉ số vẫn đạt 2.090 điểm. Mặc dù định giá giảm khoảng 6,9%, nhưng do EPS tăng nhanh hơn, giá cổ phiếu vẫn tăng khoảng 2,5%.
Về mặt toán học, khi P/E giảm từ 20,4 lần xuống 19 lần, EPS chỉ cần tăng trên khoảng 7,4% là đủ bù đắp sự thu hẹp định giá. Vì vậy, chỉ cần tăng trưởng lợi nhuận tiếp tục cao hơn ngưỡng tới hạn này, chứng khoán Mỹ dù không thể dựa vào việc mở rộng định giá vẫn có thể tiếp tục tăng nhờ tăng trưởng lợi nhuận. Đây là nguyên nhân cốt lõi khiến chứng khoán Mỹ hiện chưa bị lãi suất cao đè bẹp.

Hai Hiện tại không phải là thị trường giá lên nhờ định giá, mà là lợi nhuận đang nâng đỡ thị trường
Dữ liệu FactSet cho thấy EPS quý III của S&P 500 được dự báo tăng 29,5% so với cùng kỳ năm trước, cao hơn mức dự báo 26,7% vào cuối tháng 6; dự báo EPS quý cũng không bị hạ xuống như thường lệ mà ngược lại còn tăng 1,4%. Trong điều kiện bình thường, các chuyên gia phân tích sẽ liên tục hạ dự báo khi mùa công bố báo cáo tài chính đến gần, nhằm giảm “độ khó của bài thi” cho doanh nghiệp, nhưng lần này dự báo lại được điều chỉnh tăng. Đồng thời, P/E dự phóng 12 tháng của S&P 500 đã giảm từ 20,4 lần xuống 19 lần, thấp hơn một chút so với mức trung bình của 5 năm qua và cũng gần với mức trung bình của 10 năm qua. Điều này cho thấy đà tăng gần đây của chứng khoán Mỹ không dựa vào việc nhà đầu tư ngày càng lạc quan và sẵn sàng trả mức giá ngày càng cao, mà dựa vào tốc độ tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp đủ sức hấp thụ mức định giá suy giảm.
Nói cách khác, thị trường đang chuyển từ “định giá dẫn dắt” sang “lợi nhuận dẫn dắt”. Điều này thường lành mạnh hơn so với việc chỉ dựa vào mở rộng định giá, bởi phía sau giá cổ phiếu thực sự có lợi nhuận hỗ trợ. Nhưng vấn đề là khi thị trường chủ yếu dựa vào tăng trưởng lợi nhuận, báo cáo tài chính không được phép xuất hiện sai sót rõ rệt. Chỉ cần tốc độ tăng EPS chậm lại, vấn đề định giá cao vốn bị lợi nhuận che lấp sẽ lại lộ ra.

Ba Lợi suất trái phiếu Chính phủ 5,27% có ý nghĩa gì
P/E 19 lần tương ứng với lợi suất lợi nhuận dự phóng khoảng: 1 ÷ 19 = 5,26%, trong khi lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm khoảng 5,27%. Hai mức này gần như bằng nhau. Điều này không có nghĩa cổ phiếu và trái phiếu Chính phủ hoàn toàn không khác biệt. Lợi suất trái phiếu Chính phủ tương đối cố định, còn lợi nhuận doanh nghiệp có thể tăng trưởng; cổ phiếu cũng có thể tạo ra lợi nhuận bổ sung thông qua cổ tức, mua lại cổ phiếu và năng suất tăng lên trong dài hạn. Vì vậy, không thể đơn giản lấy lợi suất lợi nhuận trừ lợi suất trái phiếu Chính phủ rồi coi đó là phần bù rủi ro cổ phiếu đầy đủ.
Tuy nhiên, sự so sánh này vẫn cho thấy một thực tế quan trọng: Nhà đầu tư hiện gần như không nhận được khoản bù đắp lợi suất ban đầu rõ rệt. Mua trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm có thể đem lại lợi suất danh nghĩa khoảng 5,27%; mua S&P 500, xét theo lợi nhuận hiện tại, cũng chỉ có lợi suất lợi nhuận khoảng 5,26%, trong khi cổ phiếu còn phải chịu các rủi ro như lợi nhuận suy giảm, định giá thu hẹp và biến động giá. Vì vậy, lý do nhà đầu tư tiếp tục nắm giữ cổ phiếu không phải vì lợi suất cổ phiếu hiện cao hơn rõ rệt so với trái phiếu Chính phủ, mà vì họ tin rằng lợi nhuận doanh nghiệp trong tương lai sẽ tiếp tục tăng trưởng. Điều này khiến toàn bộ thị trường được xây dựng trên một tiền đề rất rõ ràng: EPS trong tương lai phải tiếp tục tăng trưởng, đồng thời tốc độ tăng trưởng phải đủ để bù đắp rủi ro bổ sung mà cổ phiếu phải gánh chịu so với trái phiếu Chính phủ. Một khi tiền đề này lung lay, thị trường sẽ nhanh chóng định giá lại.

Bốn Tại sao lãi suất cao trước tiên đánh vào định giá
Lợi suất trái phiếu Chính phủ dài hạn có thể được hiểu là lãi suất cơ sở của việc định giá tài sản. Lợi suất càng cao, giá trị của lợi nhuận trong tương lai quy đổi về hiện tại càng thấp. Tính đến ngày 6 tháng 10, lãi suất thực kỳ hạn 10 năm của Mỹ đạt 2,91%, trong khi lãi suất danh nghĩa là 5,27%, chênh lệch giữa hai mức này khoảng 2,36%. Điều này cho thấy lãi suất kỳ hạn dài cao không chỉ đến từ kỳ vọng lạm phát mà còn đến từ yêu cầu lợi nhuận thực rất cao. Lãi suất thực tăng dễ nhất sẽ đánh vào các công ty phụ thuộc vào lợi nhuận trong tương lai xa. Nếu phần lớn giá trị doanh nghiệp đến từ 5 hoặc 10 năm sau, việc tỷ lệ chiết khấu tăng sẽ khiến giá trị hiện tại của các dòng tiền xa đó giảm rõ rệt. Đây cũng là lý do vì sao khi cùng đối mặt với lãi suất cao, các công ty công nghệ lớn có dòng tiền dồi dào và lợi nhuận đã được hiện thực hóa thường có sức chống chịu tốt hơn các công ty tăng trưởng quy mô nhỏ chưa có lợi nhuận và phụ thuộc vào việc huy động vốn để mở rộng.
Nhưng tác động của lãi suất cao sẽ không vĩnh viễn chỉ dừng ở cấp độ định giá. Cuối cùng, nó còn ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp: chi phí tái cấp vốn cho nợ tăng, chi phí vay của người tiêu dùng tăng, nhu cầu bất động sản và hàng hóa lâu bền giảm, ngưỡng lợi nhuận đối với chi tiêu vốn của doanh nghiệp tăng lên. Nói cách khác, lãi suất cao ban đầu gây sức ép lên P/E, sau đó có thể dần kìm hãm EPS. Một khi hai áp lực này xảy ra đồng thời, giá cổ phiếu sẽ không còn chỉ điều chỉnh từ từ mà có thể xuất hiện tình trạng “double kill” giữa lợi nhuận và định giá.

Năm Rủi ro thực sự của chứng khoán Mỹ nằm ở mức độ tập trung lợi nhuận
Mặc dù dữ liệu lợi nhuận hiện tại rất mạnh, nhưng không phải tất cả các ngành đều cải thiện đồng thời. Dữ liệu FactSet cho thấy trong quý III chỉ có 3 ngành được nâng dự báo EPS, trong đó ngành năng lượng được nâng 18% và ngành công nghệ thông tin được nâng 3,5%; dự báo của 8 ngành còn lại ngược lại đều giảm. Mức hạ dự báo của các ngành vật liệu, tiêu dùng thiết yếu và chăm sóc sức khỏe khá lớn. Điều này cho thấy tăng trưởng EPS tổng thể của S&P 500 rất mạnh, nhưng vẫn được thúc đẩy đáng kể bởi một số ít ngành và các công ty lớn. Chỉ cần các doanh nghiệp công nghệ lớn, năng lượng và dịch vụ truyền thông tiếp tục công bố lợi nhuận mạnh, chỉ số vẫn có thể duy trì ổn định. Nhưng nếu tăng trưởng của các nhóm ngành có tỷ trọng lớn này chậm lại, các ngành khác chưa chắc có khả năng lập tức tiếp quản vai trò. Vì vậy, không thể chỉ nhìn vào tốc độ tăng EPS tổng thể của S&P 500 mà còn phải quan sát độ rộng của việc nâng dự báo lợi nhuận. 10 công ty nâng dự báo lợi nhuận và 300 công ty đồng thời nâng dự báo lợi nhuận là hai trường hợp hoàn toàn khác nhau về chất lượng thị trường, ngay cả khi cuối cùng tốc độ tăng EPS của chỉ số giống nhau.

Sáu Bốn kết quả có thể xảy ra tiếp theo
Kịch bản có lợi nhất là lợi suất trái phiếu Mỹ giảm nhưng nền kinh tế không rơi vào suy thoái, đồng thời lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng. Khi đó, EPS tăng và áp lực định giá giảm, giá cổ phiếu sẽ nhận được động lực kép.
Kịch bản thứ hai là lợi suất trái phiếu Mỹ duy trì ở mức cao nhưng không tiếp tục tăng, trong khi EPS vẫn tăng trưởng. Điều này có nghĩa định giá nhìn chung ổn định, còn giá cổ phiếu chủ yếu tăng chậm theo lợi nhuận. Đây có thể là con đường mà thị trường hiện mong muốn nhất.
Kịch bản thứ ba là lợi suất trái phiếu Mỹ tiếp tục tăng trong khi EPS vẫn tăng trưởng. Khi đó, lợi nhuận và định giá triệt tiêu lẫn nhau, chỉ số có thể dao động ở mức cao, nhưng sự phân hóa giữa các ngành và cổ phiếu riêng lẻ sẽ ngày càng nghiêm trọng.
Kịch bản nguy hiểm nhất là lợi suất trái phiếu Mỹ tiếp tục tăng, đồng thời dự báo lợi nhuận bắt đầu bị hạ xuống. Lãi suất cao kéo P/E xuống, kinh tế chậm lại lại kéo EPS xuống, khiến thị trường xuất hiện tình trạng “double kill” điển hình. Ngay cả khi lợi suất trái phiếu Mỹ giảm, điều đó cũng không nhất thiết tự động có lợi cho cổ phiếu. Nếu lợi suất giảm vì nền kinh tế suy thoái nhanh, áp lực định giá dù giảm nhưng lợi nhuận doanh nghiệp có thể xấu đi nhanh hơn. Thị trường trong giai đoạn đầu vẫn có thể giảm.

Bảy Vùng đệm an toàn thực sự mỏng ở đâu
Vấn đề của chứng khoán Mỹ hiện nay không phải là lợi nhuận kém, mà là mức giá hiện tại đã đặt ra yêu cầu rất cao đối với lợi nhuận tương lai. Khi lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm đạt 5,27%, P/E 19 lần không thể đơn giản được định nghĩa là rẻ. Nó chỉ rẻ hơn mức 20,4 lần trước đó, nhưng chưa chắc rẻ so với lãi suất phi rủi ro. Thị trường có thể tiếp tục tăng, nhưng phải được thúc đẩy bởi lợi nhuận thực. Doanh thu dịch vụ đám mây, doanh thu quảng cáo, đơn hàng phần mềm doanh nghiệp và doanh thu thương mại hóa AI cần tiếp tục tăng trưởng; dòng tiền hoạt động phải theo kịp lợi nhuận; chi tiêu vốn cuối cùng cần chuyển hóa thành dòng tiền tự do; sự cải thiện lợi nhuận cũng cần dần lan từ một số ít tập đoàn lớn sang nhiều ngành hơn. Nếu các điều kiện này được đáp ứng, P/E 19 lần có thể được hấp thụ dần thông qua tăng trưởng EPS, và chứng khoán Mỹ có thể bước vào một đợt tăng lấy lợi nhuận thay vì định giá làm trọng tâm. Nếu tăng trưởng EPS chủ yếu đến từ nền thấp, một số ít ngành, lợi nhuận kế toán hoặc các yếu tố giá ngắn hạn, trong khi dòng tiền tự do không cải thiện đồng bộ, thì thị trường hiện tại có vẻ như đang giảm định giá nhưng trên thực tế có thể chỉ là kỳ vọng lợi nhuận quá lạc quan.

Chứng khoán Mỹ hiện tại không phải là bong bóng toàn diện theo nghĩa truyền thống, cũng không phải thị trường bị định giá thấp đã nhận được sự bảo vệ đầy đủ. Nó đang ở một vị trí hết sức tinh tế: Lợi nhuận doanh nghiệp đủ mạnh để tạm thời bù đắp mức định giá suy giảm; nhưng lợi suất trái phiếu Chính phủ đã gần bằng lợi suất lợi nhuận cổ phiếu, khiến thị trường gần như mất đi vùng đệm an toàn về định giá.
Vì vậy, yếu tố quyết định giá cổ phiếu trong giai đoạn tiếp theo không còn là việc nhà đầu tư có sẵn sàng trả P/E cao hơn hay không, mà là doanh nghiệp có thể liên tục tạo ra lợi nhuận cao hơn hay không. Chỉ cần tăng trưởng EPS vượt qua mức thu hẹp định giá, chỉ số vẫn có thể tiếp tục tăng; một khi tốc độ tăng lợi nhuận đạt đỉnh trong khi lãi suất thực vẫn duy trì ở mức cao, thị trường sẽ nhận ra rằng những rủi ro từng bị lợi nhuận mạnh mẽ che lấp chưa bao giờ biến mất.
Định nghĩa chính xác nhất về chứng khoán Mỹ hiện tại là một cuộc giằng co giữa lợi nhuận doanh nghiệp và lãi suất cao. Lợi nhuận tạm thời đang chiếm ưu thế, nhưng ở đầu bên kia của sợi dây gần như không còn nhiều khoảng đệm.