#OneGate见证计划 #美联储会议纪要将公布 Biên bản cuộc họp Fed được công bố vào đêm nay: Câu nói “khó có thể gọi là mang tính hạn chế” của Warsh ẩn chứa bao nhiêu lần tăng lãi suất?

Lần tăng 25 điểm cơ bản trong tháng 9 chỉ là khởi đầu? Biên bản có thể tiết lộ cách Fed đánh giá “chính sách đang thắt chặt đến mức nào”. Một câu nói của Warsh đã để lại câu hỏi then chốt.

Tại sao từ “mang tính hạn chế” lại trở thành điểm mấu chốt
Trước hết, hãy giải thích “chính sách mang tính hạn chế” là gì.
Nói đơn giản, đó là mức lãi suất đủ cao để kìm hãm nhu cầu và kéo lạm phát xuống. Nếu chính sách thực sự mang tính hạn chế, doanh nghiệp sẽ giảm vay nợ, người tiêu dùng sẽ cắt giảm các khoản chi lớn và nền kinh tế sẽ chậm lại rõ rệt. Ngược lại, nếu lãi suất chỉ “không còn nới lỏng” nhưng chưa thực sự siết chặt, lạm phát sẽ dễ bật tăng trở lại. Warsh nói “khó có thể gọi là mang tính hạn chế”, tương đương với việc thừa nhận rằng lãi suất hiện tại có thể vẫn đang ở giai đoạn “rút lui khỏi trạng thái nới lỏng cực độ”, còn cách rất xa giai đoạn “thực sự thắt chặt”. Điều này để lại một dấu hỏi lớn cho thị trường—nếu hiện tại vẫn chưa đủ chặt, thì cần tăng thêm bao nhiêu mới đủ?

Chỉ số điều kiện tài chính: Tiền thực ra vẫn rẻ
Thị trường cố gắng dùng dữ liệu để trả lời câu hỏi này, nhưng câu trả lời không khiến người ta yên tâm. Chỉ số Điều kiện Tài chính Toàn quốc của Fed Chicago cho thấy kể từ khi đạt đỉnh vào mùa thu năm 2022, điều kiện tài chính của Mỹ thực tế vẫn đang từ từ nới lỏng. Dù xét trong chu kỳ lịch sử dài, hiện tại không phải là mức nới lỏng nhất, nhìn chung điều kiện tài chính vẫn nghiêng về phía nới lỏng trong phạm vi lịch sử.
Nói cách khác, tiền trên thị trường Mỹ vẫn không khó vay.
Nhìn sang thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Chênh lệch lợi suất điều chỉnh theo quyền chọn của chỉ số trái phiếu lợi suất cao Mỹ ICE BofA hiện vẫn khá hẹp; trong lịch sử, chỉ có một số rất ít giai đoạn thấp hơn hiện tại. Chênh lệch trái phiếu lợi suất cao thấp cho thấy nhà đầu tư sẵn sàng mua trái phiếu doanh nghiệp rủi ro cao với mức phí bảo hiểm thấp, đồng nghĩa môi trường huy động vốn của doanh nghiệp tương đối nới lỏng. Điều này cũng chỉ ra một kết luận: điều kiện tài chính vẫn chưa thực sự “thắt chặt”.
Nhà sáng lập Mott Capital Management, Michael Kramer, chỉ ra rằng nếu Fed thực sự theo dõi các chỉ số này, thì môi trường tài chính hiện tại e rằng rất khó được định nghĩa là mang tính hạn chế theo đúng nghĩa. Đây cũng là lý do việc tăng lãi suất trong tháng 9 có thể chỉ là khởi đầu, chứ không phải một động thái “dừng lại ở đây”.

Lãi suất thực chỉ là 50 điểm cơ bản, “thắt chặt” từ đâu?
Sự so sánh trực quan hơn đến từ lãi suất thực.
Trước hết, cần nêu bối cảnh. Dữ liệu PCE tháng 8 chỉ được công bố sau cuộc họp tháng 9, do đó thông tin mà biên bản dựa vào không bao gồm báo cáo này. Tuy nhiên, khi công bố dữ liệu tháng 8, BEA đồng thời tiến hành điều chỉnh thường niên, hồi tố điều chỉnh dữ liệu kể từ năm 2021. Sau điều chỉnh, PCE toàn phần tháng 8 tăng 3,4% so với cùng kỳ năm trước, còn PCE lõi tăng 3,0%, đều không đổi so với tháng 7.
Hãy lưu ý một chi tiết: Ngoại trừ một giai đoạn ngắn trong năm 2024 và 2025, PCE toàn phần gần như chưa từng xuống dưới 2,5% kể từ đầu năm 2021, và càng chưa bao giờ chạm mục tiêu 2%. Điều này có nghĩa lạm phát vẫn còn cách khá xa việc “hoàn thành nhiệm vụ”. Bây giờ hãy làm một phép tính. Lãi suất quỹ liên bang hiệu lực hiện khoảng 3,9%. Nếu tính theo PCE toàn phần, lãi suất quỹ liên bang thực chỉ khoảng 50 điểm cơ bản; ngay cả khi tính theo PCE lõi, con số này cũng chỉ khoảng 90 điểm cơ bản. Lãi suất thực từ 50 đến 90 điểm cơ bản, xét trên quy mô lịch sử, gần như không thể được xem là “thắt chặt”.
Bản thân Warsh hẳn rất nhạy cảm với điều này. Vào giữa năm 2006, ông từng là thành viên Hội đồng Thống đốc Fed. Khi đó, mức tăng PCE toàn phần so với cùng kỳ năm trước của Mỹ khoảng 3,3% đến 3,5%, tương đương với mức hiện tại. Nhưng khi ấy, lãi suất quỹ liên bang thực khoảng 1,5% đến 2,0%; đến tháng 10 năm 2006, khi lạm phát dần hạ nhiệt, lãi suất thực tiếp tục tăng lên 3,6%. Nói cách khác, trong bối cảnh mức lạm phát tương đương, lãi suất thực hiện tại thấp hơn hơn 300 điểm cơ bản so với giữa nhiệm kỳ của ông vào năm 2006. Ngay cả khi so với mức đầu năm 2006, khoảng cách vẫn rất lớn. Đây là lý do Warsh nói “khó có thể gọi là mang tính hạn chế”—ông không nói xã giao, mà đang nêu một thực tế dữ liệu.

Biên bản có thể ẩn chứa điều gì
Kramer cho rằng điều thực sự đáng chú ý trong biên bản này không phải là lý do Fed tăng 25 điểm cơ bản vào tháng 9—bản thân quyết định này đã được công bố. Điều cần đọc kỹ thực sự là cách các quan chức thảo luận về điều kiện tài chính, lãi suất thực và tốc độ lạm phát hạ nhiệt. Có ba câu hỏi đáng mang theo khi đọc biên bản:
Thứ nhất, Fed muốn lạm phát quay về 2% với tốc độ nhanh đến đâu. Nếu biên bản cho thấy các quan chức bất đồng về việc “kiên nhẫn cho phép lạm phát từ từ hạ nhiệt”, điều đó cho thấy kỳ vọng nội bộ về thời gian duy trì thắt chặt không thống nhất. Thứ hai, các quan chức có cho rằng chính sách hiện tại đã đủ mang tính hạn chế hay không. Nếu biên bản đồng nhất với giọng điệu trong cuộc họp báo của Warsh, liên tục nhấn mạnh rằng “điều kiện tài chính vẫn tương đối nới lỏng”, thì về cơ bản có thể suy ra rằng phía trước vẫn còn động thái.
Thứ ba, liệu lãi suất thị trường tăng gần đây có được xem là sự thay thế cho thắt chặt hay không.
Nếu các quan chức cho rằng “lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ tăng tương đương với việc giúp Fed tăng lãi suất”, khả năng giữ nguyên lãi suất trong tháng 12 sẽ tăng lên; nếu cho rằng lãi suất thị trường tăng chỉ phản ánh kỳ vọng lạm phát, ngân hàng trung ương vẫn cần trực tiếp hành động.
Tất nhiên, biên bản cũng có hạn chế: Nó chỉ phản ánh các cuộc thảo luận tại thời điểm cuộc họp tháng 9, chưa chắc đã bao gồm những dữ liệu được công bố sau cuộc họp tháng 9, chẳng hạn kết quả điều chỉnh PCE tháng 8 và dữ liệu việc làm phi nông nghiệp mới nhất; đồng thời cũng có thể thiếu định hướng rõ ràng cho tương lai. Nếu ngôn từ trong biên bản chung chung và né tránh việc đánh giá định lượng về “tính hạn chế”, thị trường có thể sẽ tiếp tục phỏng đoán.

Điều này có ý nghĩa gì đối với thị trường
Biên bản được công bố vào rạng sáng nay về bản chất là một tọa độ để thị trường định giá lại.
Nếu biên bản thừa nhận rằng “điều kiện tài chính vẫn nới lỏng, lãi suất thực thấp và cần tiếp tục theo dõi”, việc định giá cho một đợt tăng lãi suất nữa trong tháng 12 sẽ được củng cố, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ có thể tăng trở lại, USD mạnh lên, còn vàng và cổ phiếu tăng trưởng chịu áp lực.
Nếu biên bản nhấn mạnh rằng “lợi suất kỳ hạn dài tăng gần đây đã tự động thắt chặt điều kiện tài chính”, thì điều đó tương đương với việc để ngỏ khả năng tạm dừng tăng lãi suất; thị trường có thể diễn giải theo hướng ôn hòa, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ giảm, USD suy yếu, còn kim loại quý và tài sản vốn có thêm thời gian hồi sức.
Tình huống tinh tế nhất là: Biên bản không cam kết tiếp tục tăng lãi suất, cũng không ám chỉ dừng lại, mà chỉ nhấn mạnh sự phụ thuộc vào dữ liệu.
Trong trường hợp này, thị trường sẽ chuyển sự chú ý sang CPI, dữ liệu việc làm phi nông nghiệp và tình hình địa chính trị sau đó; bản thân biên bản chỉ có thể tạo ra biến động ngắn hạn.
Xét theo định giá thị trường hiện tại, kỳ vọng tăng lãi suất trong tháng 12 vẫn trên 50%, nhưng tiếng nói cho rằng “tháng 9 chỉ là khởi đầu” cũng đang gia tăng. Biên bản sẽ trở thành “cột mốc” quan trọng nhất trước lựa chọn hướng đi tiếp theo.