Nợ toàn cầu đạt mức kỷ lục 365,5 nghìn tỷ USD trong nửa đầu năm 2026, theo Báo cáo Giám sát Nợ Toàn cầu mới nhất của Institute of International Finance. Con số này tăng hơn 10 nghìn tỷ USD trong sáu tháng và tương đương khoảng 311% GDP toàn cầu. Cảnh báo của IIF rất thẳng thắn: các chính phủ tại những thị trường phát triển hiện chi nhiều hơn cho chi phí lãi vay so với tổng đầu tư của thế giới vào AI, quốc phòng hoặc năng lượng. Nợ đã trở thành một vấn đề chính trị, tạo ra vòng luẩn quẩn giữa các cuộc bầu cử và những giải pháp ngắn hạn, trong khi lợi ích biên của việc vay nợ mới ngày càng giảm.

Cơ cấu của khoản nợ này cho thấy áp lực tập trung ở đâu. Vay nợ tại các thị trường mới nổi chiếm phần lớn mức tăng, tăng 6,5 nghìn tỷ USD lên mức kỷ lục 110,6 nghìn tỷ USD, trong đó riêng Trung Quốc đóng góp hơn 4,8 nghìn tỷ USD. Không tính Trung Quốc, các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển đã tăng thêm 1,7 nghìn tỷ USD, đạt 38 nghìn tỷ USD. Hoa Kỳ tăng thêm 3,5 nghìn tỷ USD, đưa tổng số lên 111,8 nghìn tỷ USD, trong khi nợ liên bang đạt 122,3% GDP trong quý II. Nợ của các nền kinh tế phát triển đạt 255 nghìn tỷ USD và tốc độ tích lũy chậm lại so với năm 2025, nhưng quy mô hiện lớn đến mức ngay cả tốc độ vay nợ chậm hơn cũng tạo ra mức tăng đáng kể về giá trị tuyệt đối.

Chi tiết đáng chú ý nhất trong báo cáo của IIF là sự so sánh giữa chi phí lãi vay và đầu tư toàn cầu. Các nền kinh tế phát triển đã trả hơn 3,3 nghìn tỷ USD tiền lãi cho trái phiếu chính phủ được giao dịch quốc tế trong năm qua. Con số này cao hơn mức chi tiêu toàn cầu 2,6 nghìn tỷ USD cho trí tuệ nhân tạo, 3,1 nghìn tỷ USD cho quốc phòng và 2,3 nghìn tỷ USD cho năng lượng sạch. IIF nêu đích danh Hoa Kỳ, Nhật Bản, Pháp và Vương quốc Anh, lưu ý rằng các nền kinh tế phát triển lớn này đang đối mặt với thâm hụt dai dẳng ở mức cao và chi phí lãi vay gia tăng, những thách thức vốn từ lâu gắn liền với các quốc gia có chủ quyền tại những thị trường mới nổi chịu áp lực nợ. Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn trung và dài hạn tại bốn quốc gia này đã tăng lên mức cao nhất trong hơn một thập kỷ.

IIF cũng cảnh báo rằng sự sụt giảm của tỷ lệ nợ trên GDP toàn cầu so với đỉnh năm 2021 phần lớn phản ánh việc lạm phát làm tăng sản lượng kinh tế danh nghĩa, thay vì khoản nợ đang lưu hành thực sự giảm. Sự khác biệt này quan trọng vì lạm phát để lại di sản là lãi suất cao hơn. Từ tháng 12 năm 2021 đến cuối tháng 8 năm 2026, chi phí lãi vay của các chính phủ tại những thị trường phát triển tăng 1,5 điểm phần trăm, lên mức 3,3% GDP. Gánh nặng lãi vay của Hoa Kỳ tăng 1,6 điểm phần trăm trong cùng giai đoạn. Lãi suất cao hơn làm tăng chi phí phát hành nợ mới và tái cấp vốn cho các chứng khoán đáo hạn, gây thêm áp lực lên những ngân sách vốn đã căng thẳng.

Giữa bối cảnh tài khóa này, một bên mua mới đã xuất hiện. Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco đã công bố một thư kinh tế vào cuối tháng 9, ghi nhận vai trò ngày càng tăng của các tổ chức phát hành stablecoin trên thị trường trái phiếu Kho bạc. Trong năm năm qua, các tổ chức phát hành này đã tăng lượng nắm giữ chứng khoán Kho bạc thêm khoảng 200 tỷ USD, mở rộng hơn 10 lần. Mức tăng này bù đắp hơn 40% sự sụt giảm lượng trái phiếu Kho bạc mà Trung Quốc nắm giữ trong cùng giai đoạn. Kể từ năm 2023, các tổ chức phát hành stablecoin đã tăng lượng nắm giữ trái phiếu Kho bạc ngắn hạn nhiều hơn Nhật Bản, quốc gia nắm giữ trái phiếu Kho bạc lớn nhất ngoài Hoa Kỳ.

Cơ chế đằng sau sự chuyển dịch này mang tính cấu trúc. Các tổ chức phát hành stablecoin được yêu cầu bảo chứng token theo tỷ lệ một-một bằng các tài sản có tính thanh khoản cao, chủ yếu là tín phiếu Kho bạc ngắn hạn. GENIUS Act, được ký thành luật vào tháng 7 năm 2025, đã chính thức hóa yêu cầu này đối với các tổ chức phát hành trong nước, và quy tắc đề xuất của Bộ Tài chính vào tháng 8 năm 2026 đang hướng tới việc triển khai với thời hạn tuân thủ vào tháng 1 năm 2027. Mỗi token trị giá một đô la được phát hành đều chuyển thành nhu cầu đối với nợ chính phủ. Fed San Francisco ước tính rằng nếu các xu hướng tăng trưởng gần đây tiếp diễn, nhu cầu của các tổ chức phát hành stablecoin đối với chứng khoán Kho bạc ngắn hạn có thể tăng gần gấp đôi, lên khoảng 400 tỷ USD vào cuối năm 2030.

Lượng nắm giữ hiện tại đã rất đáng kể. Tether báo cáo có 184,6 tỷ USDT đang lưu hành vào cuối quý II và trực tiếp nắm giữ 114,96 tỷ USD tín phiếu Kho bạc, cùng với 25,62 tỷ USD trong các hoạt động repo ngắn hạn. Circle quản lý phần lớn tài sản bảo chứng cho USDC thông qua một quỹ thị trường tiền tệ chính phủ. Kết hợp lại, hai tổ chức phát hành này chiếm hơn 80% vốn hóa thị trường stablecoin, và lượng dự trữ liên kết với Kho bạc của họ đạt khoảng 200 tỷ USD vào giữa năm 2026.

Phân tích của Fed chỉ ra một khác biệt quan trọng giữa hai nhóm bên mua. Trung Quốc đang giảm lượng nắm giữ trái phiếu Kho bạc dài hạn như một phần của nỗ lực đa dạng hóa rộng hơn, trong khi các tổ chức phát hành stablecoin ưa chuộng tín phiếu ngắn hạn có thể nhanh chóng chuyển đổi thành tiền mặt. Sự khác biệt về thời hạn này có nghĩa là nhu cầu stablecoin tập trung ở đầu ngắn của đường cong lợi suất, nơi nhu cầu từ các chính phủ nước ngoài suy yếu mạnh nhất. Fed lưu ý rằng nhu cầu của các tổ chức phát hành stablecoin hiện đã đủ lớn để tạo ra tác động có thể đo lường đối với lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn, đồng thời dẫn nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế.

Quy mô của kênh nhu cầu mới này cần được nhìn nhận đúng mức. Các tổ chức phát hành stablecoin vẫn chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng nhu cầu tài trợ của chính phủ liên bang. Lượng nắm giữ của họ đang tăng nhanh, nhưng chưa đủ lớn để bù đắp sự chuyển dịch mang tính cấu trúc rộng hơn khỏi nhu cầu chính thức từ nước ngoài. Fed cũng cảnh báo rằng các dự báo của mình còn nhiều bất định đáng kể, đồng thời lưu ý tăng trưởng thị trường sẽ phụ thuộc nhiều vào những diễn biến quản lý trên toàn cầu và sự cạnh tranh từ các ngân hàng đưa vào sử dụng những công nghệ thanh toán xuyên biên giới mới.

Điều khiến thời điểm này đáng theo dõi là sự hội tụ của hai xu hướng. Khối nợ toàn cầu đang ở mức kỷ lục, và thành phần những bên nắm giữ khoản nợ đó đang thay đổi. Các chính phủ nước ngoài đang rút khỏi trái phiếu Kho bạc, các nhà đầu tư tư nhân đang lấp một phần khoảng trống, còn các tổ chức phát hành stablecoin đang nổi lên như một nguồn nhu cầu mới ở đầu ngắn của đường cong lợi suất. Mỗi đô la chảy vào một stablecoin sẽ trở thành một đô la được gửi vào tín phiếu Kho bạc, và mối liên kết giữa những đồng đô la kỹ thuật số với hoạt động tài trợ của chính phủ này là một đặc điểm mang tính cấu trúc của thị trường, vốn chưa từng tồn tại ở quy mô lớn cách đây năm năm. IIF cảnh báo về một vòng luẩn quẩn giữa các cuộc bầu cử và những giải pháp ngắn hạn. Fed San Francisco ghi nhận một kênh mới hiện đang giúp hấp thụ nguồn cung do những khoản thâm hụt đó tạo ra. Liệu kênh này có phát triển đủ lớn để tạo ảnh hưởng tương xứng với quy mô vấn đề hay không sẽ là câu hỏi định hình thập kỷ tới của chính sách tài khóa và tiền tệ.

Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Phân tích dựa trên thông tin công khai và không đảm bảo kết quả trong tương lai.