#每周来晒 #每周来晒 #美联储加息会议 Dự báo FOMC: Chỉ riêng việc tăng lãi suất vào tháng 9 sẽ không còn đủ để xoa dịu cuộc khủng hoảng uy tín

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ sẽ công bố quyết định chính sách tháng 9 vào rạng sáng thứ Năm, ngày 17 tháng 9, theo giờ Bắc Kinh. Xét đến sức mạnh gần đây của các nền tảng kinh tế Mỹ, căng thẳng tái diễn tại Trung Đông và những rủi ro dai dẳng ở phần kỳ hạn dài của đường cong lợi suất Kho bạc Mỹ, chúng tôi cho rằng uy tín của Fed sẽ khó chịu đựng được “đòn giáng” từ việc không tăng lãi suất trong tháng 9, khiến việc tăng lãi suất tháng 9 trở thành điều “bắt buộc” đối với Fed. Quan trọng hơn, định giá của thị trường đối với tính liên tục và quy mô tổng thể của các đợt tăng lãi suất Fed gần đây đã tăng đáng kể. Xét từ góc độ các yếu tố nền tảng và phần bù rủi ro, chúng tôi cho rằng Fed có thể cần tăng lãi suất tổng cộng ba lần trong năm nay và năm tới. Do đó, việc tăng lãi suất vào tháng 9 có thể chỉ mang lại sự ổn định tạm thời. Vì nhiều khả năng Warsh sẽ từ chối đưa ra định hướng chính sách tương lai, thị trường sẽ tiếp tục nhiều lần thử thách uy tín của Fed sau cuộc họp FOMC tháng 9. Nếu sau đó Fed không phát tín hiệu về các đợt tăng lãi suất tiếp theo, hoặc thậm chí rủi ro đuôi là không tăng lãi suất tháng 9 trở thành hiện thực, phần bù kỳ hạn của Trái phiếu Kho bạc Mỹ có thể tăng trở lại, các giao dịch “chống tiền pháp định” có thể nhanh chóng nóng lên, và cổ phiếu Mỹ có thể chịu áp lực đáng kể.
Uy tín của Fed sẽ khó chịu đựng được “đòn giáng” từ việc không tăng lãi suất trong tháng 9, khiến việc tăng lãi suất tháng 9 trở thành điều “bắt buộc” đối với Fed.
Kể từ khi Warsh nhậm chức, uy tín của Fed đã được củng cố tại cuộc họp FOMC tháng 6, bị tổn hại tại cuộc họp FOMC tháng 7 và được khôi phục tại hội nghị chuyên đề ngân hàng trung ương Jackson Hole tháng 8. Điều này không chỉ bào mòn “sự kiên nhẫn” của thị trường, mà còn đẩy Fed vào vị thế dường như không còn lựa chọn nào khác ngoài việc thực hiện “lời hứa” của mình. Cụ thể, tại hội nghị Jackson Hole tháng 8, Warsh đã gửi một tín hiệu cứng rắn rõ ràng đến thị trường để bù đắp cho những phát biểu “né tránh” tại cuộc họp FOMC tháng 7. Mặc dù những phát biểu sau đó của Thống đốc Waller kêu gọi kiên nhẫn hơn với lạm phát trong thời gian ngắn đã hướng kỳ vọng tăng lãi suất của thị trường về mức cân bằng hơn, báo cáo việc làm tháng 8 đã vượt xa kỳ vọng, lạm phát CPI và PPI tháng 8 tăng lên, còn xung đột đang diễn ra tại Trung Đông tiếp tục đẩy giá dầu tăng. Dù vẫn có thể tranh luận về các dữ liệu này—chẳng hạn, báo cáo việc làm tháng 8 có thể phản ánh một đợt bù đắp bất thường sau đó, mức tăng chi phí nhà ở trong CPI tháng 8 bắt nguồn từ thành phần lưu trú khách sạn có tính biến động cao, còn mức tăng của thành phần thông tin liên lạc trong CPI tháng 8 là kết quả của một biến động nhất thời do các nhà mạng đồng loạt điều chỉnh giá—uy tín của Fed có thể khó chịu đựng được “đòn giáng” từ việc không tăng lãi suất trong tháng 9. Chúng tôi kỳ vọng Fed sẽ bắt đầu tăng lãi suất vào tháng 9.
Về biểu đồ chấm và các dự báo kinh tế, chúng tôi kỳ vọng Fed sẽ nâng số lần tăng lãi suất dự kiến trong năm 2026 và tăng dự báo lạm phát.
Trong biểu đồ chấm, trong số các quan chức gửi dự báo vào tháng 6, chín người dự kiến sẽ có ít nhất một lần tăng lãi suất trong năm 2026, trong khi chín người dự kiến lãi suất sẽ không đổi hoặc giảm, với mức trung vị cho thấy một đợt tăng lãi suất khiêm tốn. Chúng tôi kỳ vọng số lần tăng lãi suất trung vị trong năm 2026 trên biểu đồ chấm tháng 9 sẽ tăng lên hai lần. Về các dự báo kinh tế, do xung đột Trung Đông kéo dài hơn dự kiến, Fed có thể điều chỉnh ở mức khiêm tốn, hạ dự báo tăng trưởng năm 2026 và nâng dự báo lạm phát năm 2026, đồng thời giữ nguyên hoặc điều chỉnh giảm nhẹ dự báo thất nghiệp.
Tuy nhiên, ngay cả một đợt tăng lãi suất vào tháng 9 cũng sẽ không đủ để xoa dịu những nghi ngờ của thị trường về uy tín của Fed—hoặc ổn định lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài. Những thay đổi trong định giá thị trường đã làm tăng chi phí khôi phục uy tín của Fed. Hiện thị trường đang định giá xác suất gần như chắc chắn cho một đợt tăng 25bp vào tháng 9, với xác suất được định giá trên thị trường hợp đồng tương lai quỹ liên bang gần 90%, đồng thời định giá tổng cộng ba đến bốn đợt tăng lãi suất vào tháng 6 năm sau—về cơ bản đảo ngược cả ba lần cắt giảm mang tính phòng ngừa được thực hiện vào năm ngoái. So với khoảng hai lần tăng lãi suất tổng cộng được định giá cho đến tháng 6 năm sau vào cuối tháng 8, định giá thị trường ngày càng nghiêng về một chu kỳ tăng lãi suất liên tục. Những mâu thuẫn mang tính cấu trúc phía sau đà tăng hiện tại của lợi suất kỳ hạn dài cũng không thể được giải quyết chỉ bằng một lần tăng lãi suất.
Tăng trưởng danh nghĩa mạnh của Mỹ—với tăng trưởng danh nghĩa vẫn cao hơn lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm—cú sốc năng lượng tại Trung Đông, hiệu ứng lấn át của hoạt động tài trợ kỳ hạn dài từ các doanh nghiệp khu vực tư nhân mà các công ty AI là đại diện, và sự xói mòn uy tín trong chính sách kinh tế vĩ mô của Mỹ—hàm phản ứng chính sách tiền tệ không rõ ràng, kỷ luật tài khóa suy yếu và hoạt động mua lại cổ phiếu “phản tác dụng”—đều đã thúc đẩy đà tăng hiện tại của lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài. Các vấn đề mang tính cấu trúc như tính bền vững tài khóa và chủ nghĩa can thiệp tài khóa đặc biệt khó đảo ngược. Ngược lại, do nhiều khả năng Warsh sẽ tiếp tục từ chối đưa ra định hướng chính sách tương lai, chúng tôi cho rằng việc tăng lãi suất vào tháng 9 có thể chỉ mang lại sự ổn định tạm thời. Điều này vẫn khó có thể hoàn toàn xoa dịu lo lắng của thị trường về uy tín của Fed, cũng như chưa chắc đủ để neo lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài. Việc các đợt tăng lãi suất liên tiếp sau đó có trở thành hiện thực hay không có thể tiếp tục khiến thị trường xáo động từng đợt.
Fed có thể cần tăng lãi suất liên tiếp và có thể cần đảo ngược ít nhất ba lần cắt giảm mang tính “phòng ngừa” được thực hiện trong năm 2025; nếu chỉ tăng lãi suất vào tháng 9, mặt bằng lãi suất sẽ vẫn quá thấp so với tăng trưởng danh nghĩa, trong khi uy tín của Fed sẽ tiếp tục bị thị trường “thử thách” nhiều lần. Ngay từ tháng 5 năm nay, chúng tôi đã cho rằng Fed cần tăng lãi suất, và đánh giá của chúng tôi khi đó là Fed cần tăng lãi suất hai lần trước giữa năm sau.
Xét từ khuôn khổ các yếu tố nền tảng và phần bù rủi ro, Fed cần tăng lãi suất liên tiếp ba lần. Về nền tảng, tăng trưởng kinh tế Mỹ vẫn tương đối mạnh, với tăng trưởng danh nghĩa đạt 6,9% trong nửa đầu năm và định hướng lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ vẫn tương đối cao. Ngoài ra, rủi ro quá trình giảm lạm phát chậm lại gần đây đã tăng lên, khi căng thẳng Mỹ-Iran đẩy giá năng lượng tăng, tồn kho các sản phẩm dầu thấp làm gia tăng lo ngại về giá dầu, và sự truyền dẫn của làn sóng tăng giá phần cứng do AI thúc đẩy sang các lĩnh vực hạ nguồn ngày càng rõ rệt. Kỳ vọng chi tiêu vốn cho AI cũng được điều chỉnh tăng sau các báo cáo lợi nhuận quý II. Do đó, chúng tôi cho rằng số lần tăng lãi suất cần thiết để Fed neo kỳ vọng lạm phát nên được nâng lên—tức là cao hơn hai lần.
Xét từ góc độ phần bù rủi ro, do Warsh vẫn chưa dùng “hành động” để chứng minh khuynh hướng cứng rắn mà ông lần đầu thể hiện, đồng thời thất bại trong truyền thông và “sự không nhất quán giữa lời nói và hành động” tại cuộc họp FOMC tháng 7 đã bắt đầu làm dấy lên nghi ngờ của thị trường về tính độc lập trong các quyết định của ông—cụ thể là liệu ông có chịu áp lực từ tổng thống hay không—số lần tăng lãi suất mà Fed “nên” thực hiện có thể vào khoảng ba lần để phần nào khôi phục uy tín. Nói cách khác, nếu số lần tăng lãi suất thực tế thấp hơn đáng kể so với số lần Fed nên thực hiện, Fed sẽ càng tụt hậu so với đường cong, khiến lợi suất kỳ hạn dài khó neo và tiếp tục làm tổn hại uy tín của Fed.
Nếu Fed không phát tín hiệu về các đợt tăng lãi suất tiếp theo sau tháng 9, hoặc thậm chí rủi ro đuôi là không tăng lãi suất tháng 9 trở thành hiện thực, phần bù kỳ hạn của Trái phiếu Kho bạc Mỹ có thể tăng mạnh và hỗn loạn, các giao dịch “chống tiền pháp định” có thể nhanh chóng nóng lên, và biến động ngắn hạn của thị trường cổ phiếu có thể gia tăng. Trong dự báo trước cuộc họp Jackson Hole tháng 8, chúng tôi đã đưa ra một khuôn khổ phân tích kịch bản, theo đó con đường duy nhất để Fed khôi phục uy tín hoặc xoa dịu lo ngại của thị trường trong ngắn hạn là “một hội nghị Jackson Hole cứng rắn cộng với việc tăng lãi suất tại FOMC tháng 9”. Nhưng như đã phân tích ở trên, cho dù do những thay đổi cận biên gần đây trong các yếu tố nền tảng, sự thay đổi về mức độ căng thẳng tại Trung Đông hay khả năng nhìn thấy ngày càng rõ của các vấn đề mang tính cấu trúc như vấn đề tài khóa Mỹ, tất cả các yếu tố đều chỉ ra sự gia tăng cả về tính liên tục lẫn quy mô của các đợt tăng lãi suất cần thiết để Fed khôi phục uy tín. Do đó, nếu Fed không thể đưa ra định hướng về các đợt tăng lãi suất tiếp theo vào tháng 9, hoặc thậm chí vẫn giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp tháng 9, đà tăng hỗn loạn của lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài có thể tái diễn, nhanh chóng làm nóng các giao dịch “chống tiền pháp định”, đẩy đồng đô la giảm và vàng tăng. Đối với cổ phiếu, lợi suất kỳ hạn dài tăng sẽ gây áp lực lên mẫu số—phía định giá—trong khi tử số khó có khả năng được điều chỉnh tăng đáng kể trong ngắn hạn. Nếu lãi suất tăng dần và tương đối trật tự, thị trường có thể đang định giá nhiều hơn cho sự gia tăng của lãi suất trung tính do các yếu tố nền tảng cải thiện thúc đẩy, qua đó còn dư địa để áp lực giảm bớt. Nhưng nếu thị trường định giá sự tổn hại đối với uy tín của Fed hoặc sự bất định về lộ trình chính sách, những biến động hỗn loạn của lợi suất kỳ hạn dài có thể gây áp lực lớn hơn nữa lên cổ phiếu Mỹ.