#每周来晒 #美联储加息会议 Triển vọng FOMC: Chỉ tăng lãi suất vào tháng 9 đã không đủ để xoa dịu khủng hoảng uy tín

Rạng sáng thứ Năm, ngày 17 tháng 9 theo giờ Bắc Kinh, Fed sẽ công bố quyết định của cuộc họp chính sách tháng 9. Xét đến nền tảng kinh tế Mỹ gần đây khá mạnh, tình hình Trung Đông diễn biến phức tạp và rủi ro ở kỳ hạn dài của trái phiếu Kho bạc Mỹ vẫn tồn tại, chúng tôi cho rằng uy tín của Fed khó có thể chịu được “đòn giáng” từ việc không tăng lãi suất trong tháng 9; tăng lãi suất tháng 9 đã là “lựa chọn bắt buộc” của Fed. Quan trọng hơn, gần đây thị trường đã nâng đáng kể định giá về tính liên tục và quy mô tổng thể của các đợt tăng lãi suất của Fed. Xét từ khung phân tích nền tảng kinh tế và phần bù rủi ro, chúng tôi cho rằng Fed có thể cần tăng lãi suất tổng cộng 3 lần trong năm nay và năm sau. Do đó, việc tăng lãi suất tháng 9 được thực hiện có thể chỉ mang lại sự ổn định trong ngắn hạn. Xét khả năng cao Warsh sẽ từ chối đưa ra định hướng chính sách tương lai, thị trường sau FOMC tháng 9 vẫn sẽ liên tục kiểm chứng uy tín của Fed. Nếu sau đó Fed không đưa ra định hướng tiếp tục tăng lãi suất, thậm chí xuất hiện rủi ro đuôi là không tăng lãi suất trong tháng 9, phần bù kỳ hạn của trái phiếu Kho bạc Mỹ có thể tăng trở lại, giao dịch “chống tiền pháp định” nóng lên nhanh chóng và chứng khoán Mỹ chịu áp lực rõ rệt.

Uy tín của Fed khó có thể chịu được “đòn giáng” từ việc không tăng lãi suất trong tháng 9; tăng lãi suất tháng 9 đã là “lựa chọn bắt buộc” của Fed.
Kể từ khi Warsh nhậm chức, uy tín của Fed đã được củng cố tại cuộc họp FOMC tháng 6, suy giảm tại cuộc họp FOMC tháng 7 và phục hồi tại hội nghị Jackson Hole tháng 8 của các ngân hàng trung ương. Điều này không chỉ tiêu hao “sự kiên nhẫn” của thị trường mà còn đẩy Fed vào tình thế dường như buộc phải thực hiện “cam kết”. Cụ thể, tại hội nghị Jackson Hole tháng 8, để bù đắp cho sự “mập mờ” tại FOMC tháng 7, Warsh đã phát đi tín hiệu diều hâu rõ ràng tới thị trường. Mặc dù sau đó Thống đốc Waller từng khiến kỳ vọng tăng lãi suất trên thị trường trở nên cân bằng hơn thông qua phát biểu rằng cần kiên nhẫn hơn với lạm phát, nhưng báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 8 vượt xa kỳ vọng, lạm phát CPI và PPI tháng 8 nóng lên, cộng thêm xung đột Trung Đông tiếp tục đẩy giá dầu tăng. Ngay cả khi vẫn còn dư địa để tranh luận về các số liệu này (chẳng hạn, báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 8 có sự bù đắp sau một diễn biến bất thường; mức tăng của nhóm nhà ở trong CPI tháng 8 đến từ lưu trú khách sạn, một yếu tố biến động lớn; mức tăng của nhóm thông tin liên lạc trong CPI tháng 8 đến từ tác động một lần do các nhà mạng đồng loạt điều chỉnh giá), uy tín của Fed có thể khó chịu được “đòn giáng” từ việc không tăng lãi suất trong tháng 9. Dự kiến Fed sẽ khởi động chu kỳ tăng lãi suất vào tháng 9.

Về biểu đồ dot plot và dự báo kinh tế, dự kiến Fed sẽ nâng số lần tăng lãi suất trong năm 2026 và nâng dự báo lạm phát.
Về biểu đồ dot plot, trong số các quan chức đệ trình dự báo hồi tháng 6, có 9 người dự kiến tăng lãi suất ít nhất 1 lần trong năm 2026, 9 người dự kiến giữ nguyên lãi suất hoặc hạ lãi suất, với mức trung vị cho thấy một đợt tăng lãi suất nhỏ; dự kiến mức trung vị số lần tăng lãi suất năm 2026 trên biểu đồ dot plot tháng 9 sẽ được nâng lên 2 lần. Về dự báo kinh tế, xét việc xung đột Trung Đông kéo dài hơn dự kiến, Fed có thể điều chỉnh nhẹ dự báo kinh tế, hạ dự báo tăng trưởng năm 2026, nâng dự báo lạm phát năm 2026, còn dự báo tỷ lệ thất nghiệp được giữ nguyên hoặc hạ nhẹ.

Tuy nhiên, ngay cả khi tăng lãi suất trong tháng 9, điều này vẫn không đủ để xoa dịu nghi ngờ của thị trường về uy tín của Fed (và ổn định lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài). Những thay đổi trong định giá thị trường đã làm tăng chi phí để Fed tái lập uy tín. Hiện thị trường gần như đã định giá hoàn toàn khả năng tăng 25 điểm cơ bản trong tháng 9 (xác suất định giá trên thị trường hợp đồng tương lai quỹ liên bang gần 90%), đồng thời định giá tổng cộng 3–4 lần tăng lãi suất trước tháng 6 năm sau (tức đảo ngược toàn bộ 3 lần hạ lãi suất mang tính phòng ngừa của năm ngoái). So với mức khoảng 2 lần tăng lãi suất trước tháng 6 năm sau được định giá vào cuối tháng 8, định giá thị trường ngày càng nghiêng về một chu kỳ tăng lãi suất liên tục. Những mâu thuẫn mang tính cơ cấu đứng sau đà tăng của lãi suất kỳ hạn dài lần này cũng khó được xoa dịu chỉ bằng một lần tăng lãi suất.
Tăng trưởng danh nghĩa của Mỹ khá mạnh (tốc độ tăng trưởng danh nghĩa vẫn cao hơn lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm), cú sốc năng lượng từ Trung Đông, hiệu ứng chèn lấn nguồn vốn dài hạn của khu vực tư nhân, tiêu biểu là các doanh nghiệp AI, cũng như uy tín suy giảm của chính sách kinh tế vĩ mô Mỹ (hàm phản ứng của chính sách tiền tệ không rõ ràng, kỷ luật tài khóa suy yếu, hoạt động mua lại trái ngược với mục đích ban đầu) đều là những động lực thúc đẩy lãi suất kỳ hạn dài của trái phiếu Kho bạc Mỹ tăng trong đợt này. Đặc biệt, các vấn đề cơ cấu như tính bền vững tài khóa và chủ nghĩa can thiệp tài khóa còn khó đảo ngược hơn. Ngược lại, xét khả năng cao Warsh vẫn từ chối đưa ra định hướng chính sách tương lai, chúng tôi cho rằng việc tăng lãi suất tháng 9 được thực hiện có thể chỉ mang lại sự ổn định trong ngắn hạn, vẫn khó xoa dịu hoàn toàn lo ngại của thị trường về uy tín của Fed và chưa chắc đủ để neo lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài; việc các đợt tăng lãi suất liên tiếp sau đó có được thực hiện hay không vẫn có thể gây xáo trộn thị trường theo từng giai đoạn.

Fed có thể cần tăng lãi suất liên tiếp, đồng thời có thể ít nhất phải đảo ngược 3 lần hạ lãi suất “mang tính phòng ngừa” trong năm 2025; nếu chỉ tăng lãi suất trong tháng 9, mặt bằng lãi suất vẫn quá thấp so với tăng trưởng danh nghĩa, còn uy tín của Fed sẽ tiếp tục bị thị trường “kiểm chứng” nhiều lần. Ngay từ tháng 5 năm nay, chúng tôi đã cho rằng Fed cần tăng lãi suất, với nhận định khi đó là Fed cần tăng lãi suất 2 lần trước giữa năm sau.

Xét từ khung phân tích nền tảng kinh tế và phần bù rủi ro, Fed cần tăng lãi suất liên tiếp 3 lần. Về nền tảng kinh tế, tăng trưởng kinh tế Mỹ duy trì xu hướng khá mạnh (tăng trưởng danh nghĩa nửa đầu năm đạt 6,9%, định hướng lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ vẫn khá cao), cộng thêm rủi ro tiến trình giảm lạm phát chậm lại gia tăng gần đây (căng thẳng Mỹ–Iran đẩy giá năng lượng tăng, tồn kho các sản phẩm dầu ở mức thấp làm gia tăng lo ngại về giá dầu, làn sóng tăng giá phần cứng do AI thúc đẩy ngày càng thể hiện rõ hơn khi lan xuống các ngành hạ nguồn), trong khi kỳ vọng chi tiêu vốn cho AI đã được nâng lên sau các báo cáo quý II. Chúng tôi cho rằng số lần tăng lãi suất cần thiết để Fed neo kỳ vọng lạm phát cần được nâng lên (tức cao hơn 2 lần).
Về phần bù rủi ro, do Warsh vẫn chưa dùng “hành động” để chứng minh khuynh hướng diều hâu được ông đưa ra sớm nhất, đồng thời sai lầm trong truyền thông và sự “bất nhất giữa lời nói và hành động” tại FOMC tháng 7 bắt đầu khiến thị trường nghi ngờ tính độc lập trong quyết sách của ông (liệu có chịu áp lực từ tổng thống hay không), để khôi phục uy tín của Fed ở một mức độ nhất định, số lần Fed “nên” tăng lãi suất có thể vào khoảng 3 lần. Nói cách khác, nếu số lần tăng lãi suất thực tế thấp hơn đáng kể so với số lần đáng lẽ phải tăng, Fed sẽ tiếp tục tụt hậu so với đường cong, lãi suất kỳ hạn dài khó được neo giữ và uy tín của Fed sẽ tiếp tục suy giảm.
Nếu Fed không phát tín hiệu tiếp tục tăng lãi suất sau tháng 9, thậm chí xuất hiện rủi ro đuôi là không tăng lãi suất trong tháng 9, phần bù kỳ hạn của trái phiếu Kho bạc Mỹ có thể tăng mạnh và mất trật tự, giao dịch “chống tiền pháp định” có thể nóng lên nhanh chóng, trong khi biến động ngắn hạn của thị trường chứng khoán cũng sẽ gia tăng. Trong khung phân tích kịch bản tại báo cáo triển vọng hội nghị Jackson Hole tháng 8, chúng tôi từng chỉ ra rằng con đường duy nhất để Fed khôi phục uy tín hoặc xoa dịu lo ngại của thị trường trong ngắn hạn là “Jackson Hole diều hâu + tăng lãi suất tại FOMC tháng 9”. Tuy nhiên, như phân tích ở trên, dù là những thay đổi cận biên gần đây của nền tảng kinh tế, mức độ diễn biến của tình hình Trung Đông hay sự bộc lộ rõ hơn của các vấn đề cơ cấu (chẳng hạn tài khóa Mỹ), tất cả đều cho thấy tính liên tục và quy mô tăng lãi suất cần thiết để Fed tái thiết uy tín đều đã tăng lên. Do đó, nếu Fed không thể đưa ra định hướng tăng lãi suất tiếp theo trong tháng 9, thậm chí không hành động tại cuộc họp tháng 9, đà tăng mất trật tự của lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài có thể tái diễn, khiến giao dịch “chống tiền pháp định” nóng lên nhanh chóng, kéo theo đồng USD suy yếu và giá vàng tăng. Đối với thị trường chứng khoán, lãi suất kỳ hạn dài tăng sẽ tạo áp lực lên mẫu số – tức định giá (trong khi tử số khó được điều chỉnh tăng đáng kể trong ngắn hạn). Nếu lãi suất tăng dần theo cách tương đối có trật tự, thị trường có thể chủ yếu định giá sự gia tăng của mức lãi suất trung tính do nền tảng kinh tế cải thiện, và áp lực vẫn còn dư địa giảm bớt. Nhưng nếu thị trường định giá rằng uy tín của Fed suy giảm hoặc lộ trình chính sách tồn tại bất định, khiến lãi suất kỳ hạn dài biến động mất trật tự, áp lực lên thị trường chứng khoán Mỹ có thể sẽ lớn hơn.