#GoldmanSachsBullishOnCXMT

Goldman Sachs lạc quan về CXMT: Vì sao một nhà sản xuất DRAM Trung Quốc đang lọt vào tầm ngắm toàn cầu

Một ghi chú mới từ Goldman Sachs đã thay đổi quan điểm về bộ nhớ. Ngân hàng này chuyển sang lạc quan về CXMT, nhà sản xuất DRAM lớn nhất Trung Quốc, và nhận định này không xoay quanh giá trong ngắn hạn. Vấn đề nằm ở sức mạnh nguồn cung.

Trong hơn một thập kỷ, DRAM là cuộc chơi của ba bên. Samsung, SK Hynix và Micron nắm giữ hơn 94% nguồn cung bit. Thế độc quyền nhóm chặt chẽ đó duy trì kỷ luật giá. CXMT từng được xem là nhỏ, tỷ lệ sản lượng đạt chuẩn thấp và mắc kẹt ở 19nm và 17nm. Goldman cho rằng quan điểm đó hiện đã lỗi thời.

Điều gì đã thay đổi với CXMT

Goldman chỉ ra ba thay đổi lớn trong 9 tháng qua.

Thứ nhất, tỷ lệ sản lượng đạt chuẩn tại 16nm tăng lên. Tỷ lệ sản lượng đạt chuẩn DDR4 16nm của CXMT hiện ở mức gần 75% đến 80%, tăng từ 55% một năm trước. DDR5 thử nghiệm trên nút công nghệ tương đương 12nm cho thấy tỷ lệ ban đầu đạt 40% đến 45%. Mức này vẫn thấp hơn nhiều so với tỷ lệ trên 85% của Samsung ở nút 1b-nm, nhưng đủ để đáp ứng nhu cầu nội địa Trung Quốc. Các nhà sản xuất máy chủ và điện thoại Trung Quốc đang chịu yêu cầu rõ ràng phải cắt giảm sự phụ thuộc vào nguồn cung liên kết với Mỹ, vì vậy ngay cả tỷ lệ đạt chuẩn 40% cũng có thể bán được.

Thứ hai, chi tiêu vốn tăng vọt bất chấp hạn chế xuất khẩu. Chi tiêu vốn của CXMT trong giai đoạn 2025 đến 2026 được dự báo ở mức 4,8 tỷ USD, do các quỹ được Hợp Phì và Bắc Kinh hậu thuẫn tài trợ. Công suất wafer hàng tháng được dự báo tăng từ 170 nghìn mỗi tháng vào cuối năm 2024 lên 280 nghìn mỗi tháng vào quý 4 năm 2026. Ở mức 280 nghìn, CXMT sẽ nắm giữ 11% đến 12% nguồn cung bit toàn cầu, tăng từ 4,5% vào năm 2022. Trong mảng LPDDR5 dành cho điện thoại Trung Quốc, thị phần đã gần 28%.

Thứ ba, tập trung rời khỏi HBM. Thị trường ám ảnh với HBM3 và HBM3E, nơi SK Hynix nắm giữ hơn 53% còn CXMT không có thị phần. Goldman lập luận rằng HBM chỉ chiếm 18% nhu cầu bit nhưng chiếm 42% doanh thu ngành. 82% còn lại, gồm DDR4, DDR5 và LPDDR5 cho máy chủ và thiết bị di động tiêu chuẩn, là nơi CXMT đang giành được thị phần. Khi giá giao ngay DDR5 tăng 19% từ đầu năm đến nay do hoạt động xây dựng máy chủ AI, một nguồn cung thứ hai có chi phí thấp là điều Alibaba, Tencent và Baidu mong muốn.

Vì sao Goldman hiện lạc quan

Kịch bản cơ sở của Goldman dự báo biên lợi nhuận gộp của CXMT gần 18% vào năm 2026, tăng từ 6% vào năm 2023, nhờ tỷ lệ sản lượng đạt chuẩn tốt hơn và chuyển dịch cơ cấu sang DDR5. Doanh thu có thể đạt 4,2 tỷ USD vào năm 2026, tăng từ 1,9 tỷ USD vào năm 2023. Ở mức đó, đợt IPO trên sàn STAR vào cuối năm 2026 với mức định giá 22 tỷ USD có vẻ thấp so với mức 5,2 lần doanh thu của Micron.

Goldman cũng lưu ý về lợi thế chi phí. CXMT sử dụng các thiết bị DUV nội địa từ Naura và AMEC, cùng với bộ thiết bị khắc và lắng đọng đã phi Mỹ hóa, giúp giảm 22% chi phí vốn trên mỗi 10 nghìn wafer so với các đối thủ Hàn Quốc. Chi phí nhân công và điện năng tại Hợp Phì cũng thấp hơn 35% so với Hàn Quốc.

Điều này có ý nghĩa gì đối với DRAM toàn cầu

Việc Goldman hạ mục tiêu giá Micron 6% và duy trì khuyến nghị Trung lập cho thấy mối lo ngại. Theo mô hình của Goldman, mỗi 1% thị phần toàn cầu mà CXMT giành được có thể kéo giá bán trung bình DDR4 hàng hóa và LPDDR4 giảm 1,3% đến 1,5%. Điều này hạn chế dư địa tăng giá của các doanh nghiệp đương nhiệm trong phân khúc cấp thấp.

Hai nhóm đang hình thành. Nhóm HBM cao cấp vẫn nằm dưới sự kiểm soát của Hàn Quốc và Mỹ, với yêu cầu nghiêm ngặt về sở hữu trí tuệ và EUV. Nhóm DDR5 và LPDDR5 tầm trung tại Trung Quốc hiện do CXMT dẫn dắt, với nhu cầu được bảo vệ, quỹ nhà nước và mặt bằng giá thấp hơn Hàn Quốc từ 12% đến 15%.

Nếu CXMT đạt 300 nghìn wafer mỗi tháng vào năm 2027 và tỷ lệ sản lượng đạt chuẩn DDR5 vượt 65%, DRAM sẽ chuyển từ thị trường ba bên sang bốn bên lần đầu tiên kể từ khi Elpida rút lui vào năm 2012. Điều đó chấm dứt kỷ nguyên quyền lực định giá tuyệt đối.

Đối với các nhà đầu tư, nhận định lạc quan về CXMT không chỉ liên quan đến việc mua một công ty Trung Quốc chưa niêm yết, mà còn liên quan đến rủi ro định giá lại đối với tất cả các doanh nghiệp bộ nhớ. Khi nợ liên bang Mỹ vượt 40 nghìn tỷ USD, vàng vượt 2.650 USD và BTC vượt 81 nghìn USD, thị trường đang trả giá cho các tài sản cứng khan hiếm, nhưng cũng trả giá cho chuỗi cung ứng vẫn có thể tăng trưởng khi những bên khác bị giới hạn. CXMT phù hợp với chủ đề thứ hai đó, và đó là lý do Goldman hiện lạc quan.