#NVIDIAEarnings

Phân tích sâu Q2 của NVIDIA: Vì sao 30 tỷ USD vẫn chưa đủ khi Blackwell bị chậm

Phố Wall nhận được chính xác những gì họ yêu cầu, nhưng vẫn bán ra. NVIDIA ghi nhận doanh thu 30,04 tỷ USD, tăng 122% so với cùng kỳ năm trước, lợi nhuận ròng 16,6 tỷ USD, biên lợi nhuận gộp 75,1% và EPS 0,68 USD. Mảng trung tâm dữ liệu đạt 26,3 tỷ USD, tăng 154% so với cùng kỳ năm trước, mảng gaming đạt 2,9 tỷ USD, tăng 16%, còn mảng mạng đạt 3,7 tỷ USD. Tất cả đều vượt dự báo. Tuy nhiên, cổ phiếu giảm 3% trong phiên ngoài giờ vì dự báo Q3 ở mức 32,5 tỷ USD chỉ cao hơn 2,5% so với đồng thuận. Với một mã đang giao dịch ở mức 31 lần lợi nhuận kỳ hạn, mức vượt nhẹ đồng nghĩa với thất bại.

Bên trong mảng trung tâm dữ liệu: Hopper đạt đỉnh, Blackwell đang được lắp ráp

Hopper vẫn là cỗ máy in tiền. Sản lượng H100 cộng H200 vượt 900 nghìn đơn vị trong quý này. H200 hiện chiếm 35% cơ cấu trung tâm dữ liệu, tăng từ 18% trong quý trước, với giá bán trung bình gần $34k đến 36 nghìn USD. Các khách hàng đám mây thanh toán trước bằng tiền mặt nhưng vẫn phải đối mặt với thời gian chờ từ 10 đến 14 tuần.

HBM3E là điểm nghẽn. Mỗi H200 cần 144GB HBM3E. SK Hynix và Micron chỉ có thể cung cấp khoảng 1,1 triệu cụm mỗi quý. NVIDIA đã 확보 62% nguồn cung đó, nhưng chi phí mỗi cụm tăng 18% so với quý trước, lý giải tại sao biên lợi nhuận gộp giảm 30 điểm cơ bản so với Q1.

Blackwell B100 và B200 đã được lắp ráp nhưng chưa xuất xưởng. Hàng tồn kho tăng 1,2 tỷ USD lên 5,4 tỷ USD, toàn bộ gắn với bo mạch Blackwell và việc ghép nối CPU Grace. Việc xuất xưởng với số lượng lớn hiện được ấn định vào cuối tháng 10, thay vì đầu tháng 9. Sự dịch chuyển 6 tuần này đã đẩy 2 đến 3 tỷ USD doanh thu từ Q3 sang Q4. Ban lãnh đạo vẫn dự kiến doanh thu Blackwell đạt 6 đến 7 tỷ USD trong Q4 và hơn 20 tỷ USD trong nửa đầu năm tài chính tiếp theo.

Rubin, nền tảng tiếp theo, được hé lộ cho năm 2026 với mức cải thiện 3,3 lần về hiệu năng suy luận trên mỗi watt. Chi phí R&D tăng 33% lên 3,9 tỷ USD do hoạt động tape-out Rubin và nghiên cứu quang học đồng đóng gói.

Đấu thầu chủ quyền và lực cản từ Trung Quốc

AI chủ quyền là điểm sáng. Các thương vụ với khách hàng tại Nhật Bản, Pháp và vùng Vịnh đóng góp thêm 1,9 tỷ USD, tăng 375% so với cùng kỳ năm trước. Những khách hàng này muốn cả cụm hoàn chỉnh: từ 5 nghìn đến 20 nghìn H100 cùng InfiniBand, cộng thêm giấy phép phần mềm cho Omniverse và AI Enterprise với giá 4.500 USD cho mỗi GPU mỗi năm. Cơ cấu này giúp nâng biên lợi nhuận.

Trung Quốc là lực cản. Do các hạn chế xuất khẩu, doanh số tại Trung Quốc đạt 1,1 tỷ USD, giảm từ 2,8 tỷ USD một năm trước, hiện chỉ chiếm 3,7% doanh thu. H20, dòng chip bị cắt giảm dành cho Trung Quốc, bán được 280 nghìn đơn vị với giá $12k mỗi chiếc, nhưng các hạn chế bổ sung có thể loại bỏ cả nguồn doanh thu đó. Ban lãnh đạo không đưa khả năng phục hồi của Trung Quốc vào dự báo.

Vì sao phe giá xuống có thêm lý do trong ngắn hạn

Bốn rủi ro thúc đẩy đợt bán tháo.

Một là sự tập trung khách hàng. Bốn công ty đám mây của Mỹ chiếm 46% doanh thu. Tăng trưởng chi tiêu vốn của họ đang chậm lại từ 52% so với cùng kỳ năm trước trong quý này xuống 28% theo dự báo quý tới. Nếu một khách hàng tạm dừng, NVIDIA sẽ cảm nhận tác động ngay trong cùng tuần.

Hai là biên lợi nhuận đạt đỉnh. Biên lợi nhuận gộp 75,1% nhiều khả năng là mức cao của chu kỳ. Khi chi phí HBM3E tăng, chi phí đóng gói Blackwell cao hơn và giá H100 giảm 5% so với quý trước, dự báo biên lợi nhuận gộp Q3 ở mức 74,4% cho thấy xu hướng suy yếu.

Ba là cơ cấu mảng mạng. InfiniBand có biên lợi nhuận cao, nhưng Ethernet Spectrum-X thấp hơn. Khi Ethernet tăng từ 28% lên 40% trong cơ cấu mảng mạng, biên lợi nhuận pha trộn của mảng này sẽ giảm.

Bốn là định giá. Với tốc độ doanh thu quý 30 tỷ USD, doanh thu cả năm có thể đạt 120 tỷ USD. Ngay cả với mức tăng trưởng 70% trong năm tới, cổ phiếu vẫn cần hoạt động hoàn hảo. Bất kỳ sự trì hoãn nào của Blackwell đến tháng 12 cũng sẽ cắt giảm 4 tỷ USD khỏi Q4 và kích hoạt quá trình hạ định giá.

Bối cảnh vĩ mô vẫn củng cố kịch bản tăng giá

Quý này diễn ra khi BTC phá mốc 81 nghìn USD, ETH tăng trên 2.720 USD, vàng duy trì trên 2.650 USD, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giữ gần 4,70% và Chỉ số Đô la đóng cửa tuần thấp hơn. Thanh khoản không bị thắt chặt. Hoạt động mua lại trái phiếu của Kho bạc ở mức 4 tỷ USD mỗi tuần giải phóng bảng cân đối của các nhà tạo lập thị trường, thị trường repo duy trì gần 5,31% và khẩu vị rủi ro đối với các tài sản có kỳ hạn dài vẫn vững chắc. Nợ liên bang Mỹ vượt 40 nghìn tỷ USD tiếp tục tạo lực cầu đối với cả năng lực tính toán khan hiếm và các đồng coin khan hiếm.

Nếu Blackwell xuất xưởng trong tháng 10, duy trì tỷ lệ lợi suất trên 85% và sổ đơn hàng chủ quyền trị giá 12 tỷ USD được chuyển đổi trong hai quý tới, NVIDIA có thể đạt 32,5 tỷ USD trong Q3 và 38 đến 40 tỷ USD trong Q4. Lộ trình đó vẫn hỗ trợ mức vốn hóa thị trường 3,2 nghìn tỷ USD.

Điểm cần theo dõi: thời điểm xuất xưởng tháng 10, giá nguồn cung HBM3E và dự báo chi tiêu vốn của các công ty đám mây. Nếu giữ được cả ba yếu tố đó, quý đạt 30 tỷ USD sẽ được xem là mức cơ sở, không phải đỉnh.