#GoldmanSachsBullishOnCXMT

CXMT đang trở thành một trong những cái tên quan trọng nhất trong nỗ lực thúc đẩy ngành bán dẫn của Trung Quốc. Goldman Sachs đã bắt đầu đưa ChangXin Memory Technologies vào diện theo dõi với khuyến nghị Mua và giá mục tiêu CNY 129, nhưng phần thú vị hơn của báo cáo là lý do đằng sau mục tiêu này: Goldman nhận thấy sự kết hợp giữa công suất DRAM mở rộng, khả năng thay thế hàng nội địa mạnh hơn và nhu cầu bộ nhớ AI gia tăng đang tạo ra cơ hội tăng trưởng lợi nhuận trong nhiều năm.
Mở rộng công suất là phần lớn nhất trong luận điểm đầu tư. Goldman dự kiến công suất wafer hàng tháng của CXMT sẽ tăng từ khoảng 270.000 đơn vị vào năm 2026 lên 447.000 vào năm 2028 và 665.000 vào năm 2030. Đây là mức tăng hơn 2 lần trong bốn năm. Điểm khác biệt quan trọng là đây là công suất sản xuất trong tương lai, không phải thị phần hiện tại. Goldman ước tính nguồn cung mở rộng này cuối cùng có thể đáp ứng khoảng 50% nhu cầu DRAM của Trung Quốc vào năm 2028, với giả định đầu tư, tỷ lệ thành phẩm và quá trình xác nhận từ khách hàng diễn ra như kỳ vọng.
Bối cảnh ngành đang đặc biệt thuận lợi. Counterpoint cho biết nhu cầu DRAM toàn cầu tiếp tục vượt nguồn cung khi hạ tầng AI mở rộng, trong khi giá DRAM thông thường đã tăng mạnh. CXMT cũng là nhà cung cấp DRAM tăng trưởng nhanh nhất trong đánh giá quý 2 năm 2026 của tổ chức này, với doanh thu tăng khoảng 716% so với cùng kỳ năm trước. Sự kết hợp giữa nhu cầu mạnh và lượng xuất hàng CXMT tăng nhanh chính xác là môi trường mà công suất bổ sung có thể chuyển hóa thành tăng trưởng doanh thu đáng kể.
Tuy nhiên, chỉ riêng công suất không thể biện minh cho mức CNY 129. Cuối cùng, thị trường cần thấy rằng số wafer bổ sung được chuyển thành các sản phẩm có lợi nhuận. Tỷ lệ thành phẩm, mức độ sử dụng công suất, cơ cấu sản phẩm, giá bán và hiệu quả sản xuất sẽ quyết định bao nhiêu phần trong công suất tương lai của CXMT thực sự chuyển thành lợi nhuận. Đây là lý do định giá của Goldman dựa trên nhiều yếu tố hơn là chỉ tăng trưởng sản lượng: mục tiêu CNY 129 giả định khả năng sinh lời sẽ cải thiện đáng kể khi CXMT tiến xa hơn trên đường cong công nghệ.
HBM là phần có tiềm năng tăng giá mạnh nhất trong câu chuyện này. Goldman dự kiến doanh thu liên quan đến HBM sẽ tăng từ khoảng 2% doanh thu CXMT vào năm 2026 lên 27% vào năm 2030. Điều đó sẽ làm thay đổi đáng kể cơ cấu sản phẩm của công ty vì các bộ tăng tốc AI cần bộ nhớ băng thông cao có giá trị trên mỗi đơn vị lớn hơn nhiều so với DRAM thông thường. Điểm cần lưu ý là HBM đòi hỏi kỹ thuật cao, vì vậy việc khách hàng phê duyệt, tỷ lệ thành phẩm và quy mô sản xuất sẽ rất quan trọng trước khi nhà đầu tư có thể coi dự báo này là chắc chắn.
Đã có bằng chứng cho thấy CXMT đang trở nên quan trọng trên toàn cầu. Reuters xác định CXMT là nhà sản xuất DRAM lớn thứ tư thế giới vào năm 2025, với thị phần khoảng 7,7%, trong khi đợt IPO vào tháng 7 đã huy động khoảng 57,9 tỷ CNY. Nguồn vốn này mang lại cho công ty nguồn lực đáng kể để tài trợ cho việc mở rộng công suất và phát triển công nghệ. Bản thân đợt IPO cũng đặc biệt ấn tượng, khi cổ phiếu đóng cửa cao hơn đáng kể so với giá chào bán CNY 8,66 trong ngày giao dịch đầu tiên.
Định giá là nơi cuộc tranh luận trở nên nghiêm túc. Báo cáo của Goldman được cho là định giá CXMT ở mức khoảng 10 lần lợi nhuận ước tính năm 2027, trong khi mục tiêu CNY 129 tương ứng với khoảng 24 lần lợi nhuận năm 2027. Nói cách khác, để đạt mục tiêu này, nhà đầu tư phải chấp nhận trả mức bội số cao hơn đáng kể, đồng thời tin rằng lợi nhuận sẽ tăng nhanh. Điều đó khiến khả năng thực thi và giá DRAM trong tương lai quan trọng không kém các con số công suất được công bố.
Rủi ro mang tính cơ cấu lớn nhất là bộ nhớ vẫn có tính chu kỳ. Môi trường DRAM mạnh có thể tạo ra lợi nhuận vượt trội, nhưng việc mở rộng công suất mạnh mẽ trên toàn ngành cuối cùng có thể làm thay đổi cán cân cung cầu. Nếu CXMT và các nhà sản xuất khác bổ sung công suất nhanh hơn tốc độ tăng trưởng của nhu cầu AI và máy chủ, giá bộ nhớ có thể suy yếu và biên lợi nhuận bị thu hẹp. Điều này đặc biệt quan trọng vì môi trường bán dẫn lạc quan hiện tại đã thu hút lượng đầu tư đáng kể. Bản thân Goldman dự kiến chi tiêu vốn cho ngành bán dẫn của Trung Quốc sẽ đạt khoảng 82 tỷ USD vào năm 2030, cho thấy cả cơ hội lẫn khả năng dư cung trong tương lai.
Cạnh tranh cũng không thể bị xem nhẹ. Samsung, SK hynix và Micron vẫn là những công ty thống trị DRAM toàn cầu, trong khi CXMT vẫn đang phát triển công nghệ và quy mô. Counterpoint hiện ước tính Samsung chiếm 39% doanh thu DRAM toàn cầu trong quý 2 năm 2026, tiếp theo là SK hynix với 26% và Micron với 25%. Tăng trưởng của CXMT rất ấn tượng, nhưng để chuyển từ mở rộng nhanh chóng trong nước sang năng lực cạnh tranh toàn cầu bền vững, công ty sẽ cần tiếp tục cải thiện công nghệ quy trình, tỷ lệ thành phẩm và các sản phẩm bộ nhớ tiên tiến.
Góc độ địa chính trị củng cố thêm câu chuyện dài hạn. Chiến lược bán dẫn của Trung Quốc ngày càng tập trung vào việc giảm phụ thuộc vào công nghệ nước ngoài và xây dựng chuỗi cung ứng trong nước. Goldman ước tính tỷ lệ tự chủ về sản lượng IC của Trung Quốc đã đạt khoảng 70% vào tháng 6 năm 2026, tăng đáng kể so với những năm trước. CXMT nằm ngay trong trọng tâm chiến lược đó vì bộ nhớ là linh kiện quan trọng trong điện thoại thông minh, máy chủ, máy tính cá nhân và hạ tầng AI.
Xét về diễn biến thị trường, vùng CNY 60–62 là mốc kỹ thuật quan trọng đầu tiên. CXMT đã trải qua một đợt định giá lại đặc biệt mạnh kể từ IPO, vì vậy nhà đầu tư nên phân biệt giữa một công ty đang cải thiện về nền tảng và một cổ phiếu đã phản ánh phần lớn mức tăng trưởng tương lai. Việc duy trì đà tăng vượt qua các mức đỉnh gần đây cùng thanh khoản mạnh sẽ cho thấy bên mua vẫn sẵn sàng hấp thụ mức định giá cao. Việc bị từ chối quanh vùng đỉnh, sau đó đánh mất vùng tích lũy gần đây, sẽ cho thấy động lượng đang hạ nhiệt và thị trường cần điều chỉnh lại kỳ vọng.
Kịch bản tăng giá: CXMT duy trì giá DRAM mạnh, nâng công suất gần với các dự báo của Goldman, cải thiện tỷ lệ thành phẩm, mở rộng sản xuất HBM và tiếp tục giành thêm thị phần trong nước. Trong trường hợp đó, các ước tính lợi nhuận có thể tiếp tục được nâng lên và mục tiêu CNY 129 ngày càng có cơ sở hơn. Dấu hiệu xác nhận mạnh nhất sẽ là doanh thu và biên lợi nhuận tăng cùng công suất, thay vì chỉ giá cổ phiếu tăng.
Kịch bản giảm giá: công suất tăng nhanh hơn nhu cầu, giá DRAM suy yếu, quá trình phát triển HBM kéo dài hơn dự kiến hoặc tỷ lệ thành phẩm trong sản xuất gây thất vọng. Điều đó sẽ phơi bày khoảng cách giữa định giá hiện tại của CXMT và các giả định về lợi nhuận tương lai. Vì cổ phiếu đã trải qua một đợt định giá lại đặc biệt mạnh sau IPO, sự thất vọng có thể tạo ra một đợt điều chỉnh định giá lớn hơn nhiều so với một cổ phiếu bán dẫn thông thường.
Quan điểm của tôi là lạc quan về xu hướng kinh doanh nhưng thận trọng hơn với định giá cổ phiếu. Báo cáo của Goldman mang đến cho CXMT một khung tăng trưởng dài hạn đáng tin cậy: mở rộng công suất, tiếp xúc với mảng bộ nhớ AI, thay thế hàng nội địa và chu kỳ DRAM thuận lợi. Tuy nhiên, CNY 129 nên được xem là một kịch bản của chuyên gia phân tích, không phải đích đến chắc chắn. Giai đoạn tiếp theo của câu chuyện sẽ được quyết định bởi sản lượng thực tế, giá bán, việc HBM được phê duyệt, biên lợi nhuận và khả năng tạo dòng tiền. Nếu những con số đó xác nhận câu chuyện tăng trưởng, CXMT có thể trở thành một đối thủ bộ nhớ toàn cầu đáng gờm; nếu không theo kịp kỳ vọng, thị trường sẽ nhanh chóng tập trung vào vấn đề định giá.
$CXMT