#我的七夕交易分享 Morgan Stanley: NVIDIA giảm sau báo cáo tài chính trong bốn quý liên tiếp, lần này có khác không

Thị trường thực sự đang định giá điều gì trước báo cáo tài chính của NVIDIA
Nhận định của Morgan Stanley về kết quả kinh doanh quý II sắp công bố của NVIDIA rất rõ ràng: tiếp tục nâng dự báo vượt kỳ vọng, nhưng giá cổ phiếu trong ngắn hạn chưa chắc sẽ phản ứng tích cực.
Chất xúc tác thực sự phải chờ đến khi Rubin được sản xuất hàng loạt vào năm sau mới được giải phóng. Với hệ số P/E FY28 hiện ở mức 17 lần, NVIDIA đang ở vùng tương đối thấp cả trong nhóm bán dẫn lẫn toàn thị trường. Nói thẳng ra, việc kết quả kinh doanh vượt kỳ vọng trong bốn quý liên tiếp nhưng giá cổ phiếu lại đóng cửa giảm vào ngày hôm sau tự nó đã nói lên rất nhiều điều. Thị trường từ lâu đã định giá trước việc nâng triển vọng kinh doanh trong ngắn hạn, còn hiện mọi người đều tập trung vào logic dài hạn hơn — thị phần có bị lung lay không, mô hình tài trợ luân chuyển có vận hành được không, biên lợi nhuận gộp sau đó có giảm không, và Rubin rốt cuộc có thể đóng góp bao nhiêu doanh thu trong nửa cuối năm.
Morgan Stanley nhận định ban lãnh đạo nhiều khả năng sẽ đưa ra cách diễn đạt tương đối lạc quan về những điểm này trong cuộc họp với nhà đầu tư, nhưng nếu không có thông tin mới mang tính thực chất, chỉ dựa vào việc kết quả kinh doanh thường xuyên vượt kỳ vọng thì rất khó kéo giá cổ phiếu tăng. Về dự báo cơ sở cho kết quả kinh doanh quý, Morgan Stanley ước tính một loạt số liệu: doanh thu quý tháng 7 khoảng 91,2 tỷ USD, quý tháng 10 khoảng 102,3 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng so với quý trước lần lượt là 11,7% và 12,2%. Con số này thấp hơn một chút so với kỳ vọng đồng thuận của thị trường, chủ yếu vì họ để dành nhiều dư địa tăng trưởng hơn cho quý tháng 1 năm sau, tức sau khi Rubin bắt đầu tăng tốc sản xuất hàng loạt.
Dù phân bổ tiến độ như thế nào, nhận định cốt lõi vẫn là sản lượng xuất xưởng hiện thấp hơn nhu cầu thực tế ở đầu cuối, và động lực tăng trưởng sẽ kéo dài sang năm sau; đây là nền tảng quan trọng nhất của xu hướng ngành. Nhu cầu đối với Blackwell còn mạnh hơn dự kiến trước đây.
Trong đợt khảo sát chuỗi cung ứng châu Á vào tháng 6, người ta đã nhận thấy lượng wafer 4nm đưa vào sản xuất được nâng lên. Nhìn vào hiện tại, dự báo trước đây cho quý tháng 10, trong đó doanh thu chủ yếu đến từ Blackwell, nhiều khả năng vẫn còn khá thận trọng. Nhu cầu suy luận tăng tốc là động lực chính; ngoài các phòng thí nghiệm tiên phong, nhu cầu từ khách hàng doanh nghiệp và khách hàng chủ quyền đều đang tăng, với tốc độ lan rộng nhanh hơn nhiều người dự đoán. Bảng này so sánh các dữ liệu cốt lõi giữa Morgan Stanley và kỳ vọng đồng thuận của thị trường, cho thấy rất rõ điểm khác biệt giữa hai bên.
Dự báo doanh thu, biên lợi nhuận gộp và EPS trong hai quý ngắn hạn gần như không có khác biệt, còn bất đồng tập trung ở năm tài chính 2028. Dự báo doanh thu năm tài chính 2028 của Morgan Stanley cao hơn kỳ vọng đồng thuận khoảng 36 tỷ USD, trong khi dự báo biên lợi nhuận gộp thấp hơn kỳ vọng đồng thuận hơn 2 điểm phần trăm. Nói ngắn gọn, thị trường cho rằng biên lợi nhuận gộp sau đó sẽ phục hồi, còn Morgan Stanley cho rằng áp lực chi phí không dễ được hấp thụ, nhưng dư địa tăng trưởng ở phía doanh thu sẽ lớn hơn những gì thị trường nghĩ.

Tiến độ của Rubin có thuận lợi không
Nhìn chung, tiến độ xuất xưởng Rubin không chệch hướng, bắt đầu xuất xưởng chính thức từ quý III. Morgan Stanley đưa ra dự báo doanh thu quý III là 9 tỷ USD, tương ứng 150 nghìn tấm và giá bình quân 60.000 USD mỗi card. Quá trình tăng tốc sản xuất sản phẩm mới vốn không thể diễn ra suôn sẻ hoàn toàn; mỗi tuần xuất hiện một vài vấn đề nhỏ là điều bình thường trong ngành và không ảnh hưởng đến tiến độ giao hàng lớn. Trước đó, đối tác hợp tác kiểm thử cốt lõi KYEC hạ dự báo cho năm tài chính, khiến không ít người trực tiếp diễn giải rằng lượng xuất xưởng Rubin thấp hơn kỳ vọng. Thực ra, những người từng làm trong khâu đóng gói và kiểm thử đều hiểu rằng thời gian kiểm thử sản phẩm mới dài hơn kế hoạch ban đầu là điều hết sức bình thường; điều đó không đồng nghĩa sản lượng xuất xưởng bị cắt giảm, mà chỉ là thời điểm ghi nhận doanh thu được lùi lại một quý.
Các nhà phân tích của Morgan Stanley cũng duy trì dự báo tổng lượng Rubin được kiểm thử trong cả năm, chỉ chuyển thêm phần sản lượng từ quý III sang quý IV. Đối với tổng doanh thu của NVIDIA, tác động là rất nhỏ; hơn nữa, bản thân dự báo 150 nghìn tấm đã thấp hơn nhiều so với kỳ vọng 500 nghìn tấm sau khi chuỗi cung ứng điều chỉnh, nên biên an toàn rất lớn. Nguồn cung vẫn là mâu thuẫn cốt lõi trong hai năm tới. Hạn chế nguồn cung của Rubin sẽ rõ rệt hơn Blackwell, nhưng ngược lại, nhu cầu cao đối với Blackwell cũng có thể kéo dài sang năm sau và sẽ không nhanh chóng lao dốc chỉ vì sản phẩm mới ra mắt. Sự chuyển tiếp giữa hai thế hệ sản phẩm sẽ suôn sẻ hơn nhiều so với các chu kỳ trước, không xuất hiện khoảng trống rõ rệt.

Ba vấn đề cốt lõi thị trường đang tranh luận
Ba vấn đề được thị trường quan tâm nhất trong mùa báo cáo tài chính lần này lần lượt là xu hướng biên lợi nhuận gộp, tính bền vững của mô hình tài trợ và liệu thị phần có bị xói mòn hay không. Nhận định của Morgan Stanley nhìn chung khá tích cực, nhưng cũng không cho rằng cuộc họp lần này sẽ có thông tin mới vượt kỳ vọng. Về biên lợi nhuận gộp, ban lãnh đạo nhiều khả năng sẽ nhắc lại rằng biên lợi nhuận gộp năm tài chính 2027 sẽ duy trì ở khoảng giữa mức 75%, đồng thời khóa trước công suất trong chuỗi cung ứng để cố gắng bù đắp áp lực chi phí gia tăng. Tuy nhiên, kỳ vọng đồng thuận của thị trường là biên lợi nhuận gộp sẽ phục hồi trong nửa cuối năm tài chính 2028, còn Morgan Stanley vẫn giữ thái độ thận trọng về điều này. Chi phí DRAM, wafer đầu vào, đóng gói và nền chip tăng là vấn đề của toàn ngành, chưa thể thấy dấu hiệu hạ nhiệt trong ngắn hạn.
Nếu sau đó thị trường hạ dự báo biên lợi nhuận gộp, điều này có thể gây ảnh hưởng đến tâm lý trong ngắn hạn, nhưng sau khi giảm đủ sâu, ngược lại sẽ trở thành thời điểm tin xấu được phản ánh hết, bởi vấn đề này đã được thị trường thảo luận từ lâu. Về mô hình tài trợ, khi công bố hợp tác trị giá 500 tỷ USD, Jensen Huang đã đăng blog giải thích logic này, nên cách diễn đạt trong cuộc họp nhiều khả năng sẽ nhất quán với nội dung blog. Mô hình chia sẻ doanh thu này là một thử nghiệm mới trong ngành, với bất đồng lớn trên thị trường; cần thêm dữ liệu triển khai thực tế để kiểm chứng. Tranh luận về thị phần cũng tương tự. Về tính kinh tế trong các nhà máy AI, Rubin có sự cải thiện đáng kể so với Blackwell vốn đã dẫn đầu, và phản hồi hiện nay từ chuỗi cung ứng đều rất tích cực. Tuy nhiên, sản xuất hàng loạt vẫn đang ở giai đoạn đầu; ảnh hưởng thực sự đến thị phần của ASIC và AMD lớn đến đâu vẫn phải chờ thêm vài quý mới nhìn rõ, nên hiện nay đưa ra kết luận là quá sớm.

Sự trái ngược giữa nhu cầu dài hạn và định giá
Tại GTC, ban lãnh đạo NVIDIA cho biết không gian nhu cầu của Blackwell và Rubin trong giai đoạn 2025-2027 là 1 nghìn tỷ USD. Con số này bao gồm mảng mạng, nhưng không bao gồm các mảng như Groq, CPU độc lập, RTX và phần mềm. Hiện kỳ vọng đồng thuận của thị trường là tổng doanh thu trung tâm dữ liệu giai đoạn 2025-2027 đạt 1,054 nghìn tỷ USD, còn mô hình của Morgan Stanley là 1,09 nghìn tỷ USD. Tính cả khoảng 30 tỷ USD doanh thu từ Hopper và mạng đi kèm trong năm 2025, mục tiêu 1 nghìn tỷ USD này thực ra không quá khó đạt. Điều nhiều người không chú ý là ngoài doanh thu phần cứng, đóng góp từ sản phẩm mới và dòng tiền vĩnh viễn từ chia sẻ doanh thu cũng sẽ trở thành phần tăng trưởng bổ sung trong năm 2027. Kỳ vọng hiện tại của thị trường về năm 2027 về cơ bản vẫn ở mức của năm tháng trước, chưa phản ánh đầy đủ việc nhu cầu tiếp tục được nâng lên. Trong năm qua, định giá của NVIDIA đã chuyển từ cao hơn đáng kể so với chỉ số bán dẫn sang thấp hơn đáng kể so với chỉ số này, thậm chí thấp hơn định giá tổng thể của S&P 500. Hệ số P/E FY28 ở mức 17 lần được xem là tương đối thấp ngay cả khi đặt cạnh các gã khổng lồ công nghệ toàn cầu. Morgan Stanley cho rằng ở mức định giá này, có rất nhiều động lực tăng giá, với tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận rất hấp dẫn.

Các giả định cốt lõi trong ba kịch bản
Trong báo cáo, Morgan Stanley đưa ra giả định cho ba kịch bản, tương ứng với các mức kết quả kinh doanh và định giá khác nhau.
Trong kịch bản cơ sở, EPS năm 2027 khoảng 13,08 USD, áp dụng hệ số định giá 22 lần, tương ứng mức giá 288 USD; mức định giá ngang với thị trường chung nhưng thấp hơn các công ty bán dẫn cùng nhóm tính toán. Lý do là với thị phần và biên lợi nhuận gộp cao hiện tại, không còn nhiều động lực để tiếp tục nâng định giá trong ngắn hạn; phải chờ các mảng kinh doanh mới phát triển thì mới xuất hiện mức cộng định giá.
Trong kịch bản lạc quan, EPS năm 2027 khoảng 14 USD, áp dụng hệ số định giá 23 lần, tương ứng mức giá 330 USD. Các yếu tố thúc đẩy gồm doanh thu trung tâm dữ liệu liên tục vượt kỳ vọng, mạng, hệ thống Rubin và mảng phần mềm nâng cao giá trị toàn bộ hệ sinh thái, cùng với việc AI PC phổ biến mở ra thị trường khách hàng cuối và mảng ô tô triển khai thành công, mang lại doanh thu cấp phép liên tục.
Trong kịch bản bi quan, EPS năm 2027 khoảng 10 USD, áp dụng hệ số định giá 16 lần, tương ứng mức giá 160 USD. Các điểm rủi ro gồm tăng trưởng trung tâm dữ liệu chậm lại đáng kể, tốc độ nguồn cung bắt kịp nhu cầu nhanh hơn dự kiến, đối thủ mạnh mẽ tiến vào giành thị phần, khách hàng bắt đầu tự nghiên cứu chip tùy chỉnh, cùng tác động từ thuế quan và kiểm soát xuất khẩu vượt kỳ vọng.

Quan sát về hàng tồn kho và dòng vốn trong ngành
Ngoài nội dung riêng về NVIDIA, bản tin tuần này cũng cập nhật tình hình hàng tồn kho của toàn ngành bán dẫn. Hiện số ngày tồn kho tổng thể của các công ty bán dẫn là 114 ngày, tăng 2 ngày so với quý trước, trong khi mức tăng theo mùa vụ bình thường phải là 5 ngày; mức tăng thực tế thấp hơn yếu tố mùa vụ. Mức tồn kho hiện tại cao hơn trung vị lịch sử 10 năm 23 ngày, nhìn chung vẫn ở mức tương đối cao. Số ngày tồn kho ở phía khách hàng là 60 ngày, tăng 9 ngày so với quý trước, nhỉnh hơn mức tăng theo mùa vụ 8 ngày. Số ngày tồn kho của nhà phân phối là 61 ngày, giảm 2 ngày so với quý trước, trong khi theo mùa vụ bình thường phải tăng 4 ngày; quá trình giảm tồn kho của các nhà phân phối tốt hơn dự kiến.
Về dữ liệu bán khống, tính đến ngày 14 tháng 8, tỷ lệ bán khống NVIDIA chỉ là 1,2%, thuộc nhóm thấp nhất trong toàn ngành bán dẫn. Tỷ lệ bán khống bình quân toàn ngành là 5,7%, trung vị là 4,7%; những công ty như Skyworks có tỷ lệ bán khống trên 20%, còn các cổ phiếu vốn hóa nhỏ trong lĩnh vực điện toán lượng tử và chip analog cũng thường có tỷ lệ bán khống cao hơn. Dòng vốn không có nhiều bất đồng về NVIDIA, vị thế bán khống ở mức rất thấp.

Sau khi Rubin được sản xuất hàng loạt, bạn nghĩ cục diện cạnh tranh của ngành chip AI sẽ thay đổi không? Hãy cùng thảo luận trong phần bình luận $NVDA ‌