Trái phiếu Mỹ không còn là nơi trú ẩn an toàn nữa, giảm cùng với thị trường chứng khoán, và Bitcoin chịu ảnh hưởng đầu tiên

Tác giả: CryptoSlate / Andjela Radmilac

Biên dịch: 深潮 TechFlow

Điểm đọc nhanh sâu chào: Trong 20 năm qua, mối quan hệ phòng hộ giữa lợi suất trái phiếu Mỹ giảm trong khi cổ phiếu tăng (và ngược lại) đã hoàn toàn mất hiệu lực. Hiện cả hai cùng sụt giảm, nghĩa là “bộ giảm xóc” cuối cùng trong danh mục đã biến mất, và Bitcoin—điểm xa nhất trên đường cong của tài sản rủi ro—đang chịu áp lực kép.

Trong 20 năm qua, nhà đầu tư Mỹ gần như được hưởng một “gói bảo hiểm miễn phí”: khi cổ phiếu giảm, trái phiếu chính phủ lại tăng, khiến khoản lỗ ở một bên được bù trừ một phần bởi lợi nhuận ở bên kia trong danh mục. Mối quan hệ này đáng tin đến mức cả ngành đã xoay quanh nó để thiết kế sản phẩm, và suốt cả một thế hệ nhà phân bổ tài sản coi đó là điều hiển nhiên.

Nhưng cơ chế này bắt đầu mất hiệu lực vào khoảng năm 2020, và đến nay vẫn chưa khôi phục.

UBS hiện tính được tương quan cuộn 2 tháng giữa chỉ số S&P 500 và lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm là -0,69, mức thấp nhất kể từ năm 1996.

Điều này có nghĩa là cổ phiếu và trái phiếu đang biến động đồng pha ở mức độ chưa từng có trong 30 năm, và tài sản lẽ ra phải bù đắp thua lỗ cho cổ phiếu giờ lại trở thành nguồn gây lỗ.

Nếu trái phiếu không còn là nơi trú ẩn, thì thứ gì mới là nơi đó?

Rất dễ nói nguyên nhân là nhà đầu tư đã mất niềm tin vào nợ công của chính phủ Mỹ. Nhưng như thường lệ, câu trả lời phức tạp hơn nhiều. Dữ liệu cho thấy nhà đầu tư vẫn muốn sự an toàn từ trái phiếu, nhưng bây giờ họ muốn sự an toàn không đi kèm rủi ro kỳ hạn.

Kỳ hạn (duration) là mức độ nhạy cảm của giá trái phiếu với biến động lãi suất. Một trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm về danh nghĩa có thể bảo vệ người nắm giữ khỏi rủi ro vỡ nợ, nhưng lại phơi bày hoàn toàn trước rủi ro lạm phát và lộ trình lãi suất chính sách. Dù đây là hai loại rủi ro khác nhau, sau khủng hoảng tài chính năm 2008 thì sự khác biệt này thực tế không còn quan trọng, vì lạm phát gần như “ngủ yên”.

Khi lạm phát trỗi dậy, cơ chế phòng hộ thất bại. Tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu không chỉ phụ thuộc vào mức lạm phát thực tế, mà phụ thuộc vào độ biến động của lạm phát. Nó cũng phụ thuộc vào điều gì đang chi phối thị trường: tin về tăng trưởng hay tin về lạm phát.

Khi tăng trưởng chiếm ưu thế, cổ phiếu và trái phiếu phản ứng ngược chiều vì tăng trưởng suy yếu gây hại cho cổ phiếu nhưng lại có lợi cho trái phiếu. Khi lạm phát chiếm ưu thế, chúng lại di chuyển cùng chiều vì lạm phát cao gây ảnh hưởng theo cùng một cách đến cả hai. Nghiên cứu của AQR cho rằng điều này lý giải khoảng 70% biến động dài hạn của tương quan cổ phiếu–trái phiếu tại Mỹ; kết quả tương tự cũng xuất hiện ở quốc tế.

Từ năm 2022 đến nay, lạm phát là yếu tố chi phối và thời gian kéo dài còn lâu hơn bất kỳ giai đoạn nào chúng ta từng chứng kiến. Dù có những dữ liệu lạm phát “lạnh” hơn như báo cáo tháng 6—kéo CPI toàn phần về 3,5% và khiến lợi suất kỳ hạn dài 30 năm lùi về quanh 5%—mọi thứ vẫn không thay đổi, vì vấn đề nằm ở độ biến động của lạm phát chứ không phải ở một con số đơn lẻ.

Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm lần đầu tiên vượt mốc 5% kể từ năm 2007. Đa số thời gian của năm 2026 nằm trên đường này; tính đến ngày 16/7, nó ở quanh mức 5,1%. Đầu năm nay, một đợt bán đấu giá trái phiếu 30 năm mới trị giá 25 tỷ USD đã có mức chốt lệnh cao hơn 5%, đây là lần đầu tiên trong 18 năm nhà đầu tư nhận được lợi suất cao như vậy ở phân khúc trái phiếu dài hạn.

Thâm hụt ngân sách Mỹ dự kiến sẽ mở rộng từ khoảng 5,8% GDP trong năm 2026 lên 6,7% vào năm 2036, trong khi tỷ trọng chi trả lãi ròng trong nền kinh tế mỗi năm đều tăng. Các chính phủ thuộc OECD năm nay cần huy động tổng cộng khoảng 18 nghìn tỷ USD.

Ngay khi nguồn cung dày lên, nhu cầu từ nước ngoài lại mỏng đi. Nhà đầu tư Nhật Bản trong quý 1 đã bán ròng 29,6 tỷ USD nợ chính phủ Mỹ, nợ tổ chức và nợ địa phương—mức bán ròng lớn nhất kể từ năm 2022—bởi cuối cùng lợi suất nội địa đã đủ hấp dẫn để giữ nắm. Lợi suất trái phiếu 10 năm của Nhật đã tăng lên mức cao nhất kể từ năm 1997, trong khi trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 10 năm đạt đỉnh trong 15 năm. Lượng cầu toàn cầu nhằm kìm chi phí vay mượn dài hạn trong suốt 20 năm đang rút lui đồng thời ở nhiều nơi, và chênh lệch kỳ hạn (term premium) chính là cái giá của sự rút lui đó.

Tất cả những điều này cho thấy nhà đầu tư đang mua vào USD, tín phiếu kho bạc ngắn hạn và trái phiếu ngắn hạn—những tài sản có tính thanh khoản cao và gần như không có rủi ro kỳ hạn. Họ đang bán tháo kỳ hạn dài vì kỳ hạn dài mang toàn bộ rủi ro kỳ hạn. Đây là một cú “lật ngược” 180 độ của giao dịch trú ẩn, và nó giải thích vì sao trong tuần bị bán tháo ở kỳ hạn 30 năm, USD vẫn giữ được sức mạnh.

Điều này đặt Bitcoin vào vị trí nào?

Bitcoin hiện nhạy cảm với điều kiện vĩ mô ở mức tương tự như USD và vàng.

BTC hoạt động tốt khi lợi suất thực giảm, USD suy yếu, điều kiện tài chính nới lỏng, và nhà đầu tư tìm kiếm phương án thay thế cho tài sản truyền thống. Lợi suất trái phiếu Mỹ tăng sẽ đồng thời kéo cả ba yếu tố trên—vì đó mà khi thị trường trái phiếu giảm, ba trụ đỡ chính bị xóa sổ một lúc. Đợt hồi đưa Bitcoin trở lại trên 64.000 USD trong tuần này xuất hiện đúng khi một báo cáo lạm phát vừa phải khiến lợi suất kỳ hạn trước đó giảm xuống.

Goldman Sachs cũng rút ra kết luận tương tự từ một góc nhìn khác, đồng thời cảnh báo rằng việc lợi suất tăng đã ép phần bù rủi ro cổ phiếu xuống mức mà nhà đầu tư gần như không được đền bù khi nắm giữ cổ phiếu so với tài sản không rủi ro. Phần lớn thời gian trong năm 2026, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm đang nằm trên ngưỡng này, và chỉ sau dữ liệu “mát” của tuần này mới hạ nhiệt về quanh 4,55%.

Bitcoin nằm xa hơn cổ phiếu trên cùng một đường cong, nghĩa là nó hấp thụ đồng thời hai áp lực. Lợi suất không rủi ro cao hơn làm tăng chi phí cơ hội khi nắm giữ các tài sản không trả lãi. Việc cổ phiếu giảm làm giảm khẩu vị rủi ro để tài trợ cho vị thế cổ phiếu.

Cả hai vấn đề này không phải là đặc thù của crypto, nên cũng không thể giải quyết bằng các tin tức đặc thù của crypto—vì vậy những tiến triển quản lý ở Washington trong năm nay nhiều lần vẫn không “giữ” được lực mua.

Nhưng dù tương quan tồn tại, đây không phải là cuộc so tài giữa Bitcoin và trái phiếu Mỹ. Trong cơ chế phòng hộ rủi ro lạm phát, chúng không cạnh tranh thứ gì cả. Chúng đứng cùng phía của cùng một vị thế: bán kỳ hạn dài và biến động, tăng nắm giữ tiền mặt. Vàng, trái phiếu dài hạn và Bitcoin có thể cùng giảm trong một tuần, trong khi USD vẫn mạnh—điều này cho chúng ta biết, hiện tại bất kỳ ai muốn nắm bao nhiêu rủi ro liên quan đến lãi suất và biến động, thì cũng đều được phản ánh ở USD.

Trạng thái tài chính tạo ra lợi suất dài hạn 5%—thâm hụt, gánh nặng lãi vay và nhu cầu mua từ nước ngoài suy yếu—chính là những điều kiện khiến các tài sản cung cấp cố định nằm ngoài hệ thống tín dụng chủ quyền trở nên hấp dẫn với các nhà nắm giữ tổ chức.

Một phần vốn đó có thể thấy trong 15 tỷ USD token hóa trái phiếu Mỹ đang được nắm giữ trên chuỗi—một can cược gốc crypto vào tính sinh lời chứ không phải vào tính khan hiếm. Vấn đề của Bitcoin là các điều kiện củng cố logic dài hạn của nó trong ngắn hạn lại gây hại cho nó.

Trái phiếu Mỹ có thể giành lại vai trò mà nó đã nắm giữ từ năm 2000 đến 2019. Điều này đòi hỏi độ biến động của lạm phát giảm đi, rủi ro tăng trưởng trở lại chi phối, và Cục Dự trữ Liên bang có dư địa để nới lỏng chính sách khi kinh tế yếu đi.

Chúng ta đã từng thấy sự kết hợp các yếu tố như vậy sau mỗi cú sốc lạm phát trước đây, và đến nay chưa có gì loại trừ khả năng nó xuất hiện trở lại sau lần này. Tuy nhiên, dữ liệu lạm phát “một tháng” còn hạ nhiệt chưa phải là loại tổ hợp đó, dù đây vẫn là điểm dữ liệu sẽ dần tích tụ theo hướng ấy.

Trước đó, Bitcoin đang giao dịch trong một thế giới mà lớp tài sản sâu nhất—lẽ ra nó có thể giúp hấp thụ các cú sốc cho bất kỳ ai—nhưng giờ nó không còn đại diện cho ai nữa. Điều đó lấy đi “tấm đỡ” dưới mỗi tài sản rủi ro, và nó rút đi nhanh nhất ở những tài sản không mang thứ gì để chờ đợi.