Ai sẽ trở thành Pump.fun trên Robinhood Chain?

CoinW Research

Ngày 11 tháng 7, nền tảng phát hành meme sớm hàng đầu trên Robinhood Chain là NOXA đã tạm dừng việc phát hành thêm token mới. Hai ngày sau, trang web cũ thỉnh thoảng không thể truy cập được; đến ngày 14 tháng 7, cổng tĩnh được bật lại chỉ giữ lại các tính năng duyệt dự án lịch sử, giao dịch số lượng còn lại và nhận phí cho nhà sáng tạo. Ngày 15 tháng 7, NOXA tiếp tục thông báo sẽ không thu phí giao dịch cho các giao dịch tiếp theo và chuyển toàn bộ doanh thu giao dịch cho nhà sáng tạo. Tính đến thời điểm viết bài, việc phát hành bổ sung vẫn chưa được khôi phục.

Tốc độ rút lui của NOXA gần như tương ứng với tốc độ bùng lên của nền tảng. Sau khi mainnet Robinhood Chain được ra mắt, nền tảng nhanh chóng thu hút nhà sáng tạo, người giao dịch và doanh thu phí nhờ CASHCAT; sự quan tâm và lan tỏa của phía Robinhood đối với các dự án nguyên sinh giai đoạn đầu cũng làm giảm thêm chi phí khởi động nguội. NOXA đã tích lũy tạo hơn 60 nghìn token, tổng phí gần 12 triệu USD; tuy nhiên, sau khi dừng phát hành mới, nguồn cung dự án nhanh chóng chuyển sang các cổng như Pons.family, Flap.

CoinW Research Institute cho rằng nền tảng phát hành của Robinhood Chain đã bước vào giai đoạn nguồn cung cao, chuyển đổi thấp. Dữ liệu từ Dune cho thấy ngày 16 tháng 7, tổng số token mới tăng thêm trên toàn chuỗi là 42.709 token; Pons.family và Flap chiếm tổng cộng 50,30%. Tính đến thời điểm viết bài, chỉ có 18 token có vốn hóa trên 1 triệu USD, và chủ yếu đến từ NOXA và Virtuals. Lối vào phát hành đã chuyển sang Pons và Flap, trong khi các dự án có vốn hóa cao vẫn tập trung ở các nền tảng hình thành hiệu ứng làm giàu ở giai đoạn trước. Sau khi NOXA rút lui, chưa xuất hiện một “ông trùm” tuyệt đối mới; thứ hạng tiếp theo chủ yếu sẽ phụ thuộc vào tỷ lệ tốt nghiệp hiệu quả, số lượng token tạo ra trị giá 1 triệu USD và mức giữ vốn hóa.

1. Lợi thế đi trước của NOXA chưa tạo được rào cản bền vững

NOXA từ vị trí dẫn đầu đến dừng phát hành chỉ trải qua một chu kỳ thị trường rất ngắn. Sự tăng trưởng của nền tảng dựa vào cổng phát hành sớm, dự án đại diện, sự hỗ trợ phóng đại từ Robinhood và sự chú ý của bên mua; khi việc dự án mới ngừng tiến vào, vòng lặp tăng trưởng này cũng bị cắt đứt.

1.1 CASHCAT đã giúp NOXA xây dựng lợi thế vòng đầu như thế nào

Robinhood Chain mở mainnet công khai vào ngày 1 tháng 7. Mạng sử dụng Arbitrum Platform, hỗ trợ xác nhận độ trễ thấp khoảng 100 mili giây, đồng thời tương thích với công cụ phát triển EVM. Uniswap v2, v3, v4 và UniswapX được tích hợp đồng thời khi mainnet ra mắt; nhà phát triển có thể triển khai hợp đồng token trực tiếp, thiết lập thanh khoản công khai và nhanh chóng đi vào luồng giao dịch qua ví và bộ tổng hợp.

NOXA liên kết trực tiếp việc tạo token với thanh khoản một chiều trên Uniswap v3. Các dự án mới ngay từ giao dịch đầu tiên đã bước vào định giá công khai; nhà sáng tạo nhận phí giao dịch trong pool, đồng thời giảm các khâu thủ công tạo pool và chuyển đổi sau đó. Trong khi các nền tảng phát hành khác chưa hình thành sản phẩm ổn định, quy trình này đã sớm đáp ứng nhu cầu phát hành token mới của Robinhood Chain.

Lợi thế vòng đầu của NOXA không chỉ đến từ cơ chế sản phẩm. CASHCAT kết nối câu chuyện thương hiệu giai đoạn đầu của Robinhood, cộng đồng on-chain và nhu cầu giao dịch ngắn hạn; sự quan tâm và lan tỏa chính thức của Robinhood lại khuếch đại mức độ lộ diện dự án, niềm tin cộng đồng và việc ghi nhận công cụ giao dịch. Giá và khối lượng giao dịch tăng sau đó lại kéo sự chú ý ngược trở về NOXA: nhà sáng tạo muốn tiếp cận bên mua đã có sẵn và lượng truy cập bảng xếp hạng, còn người giao dịch dần xem NOXA như một cổng quan trọng để khám phá token mới trên Robinhood Chain. Từ đó, dự án đại diện, hỗ trợ chính thức và lưu lượng nền tảng hình thành một vòng lặp khởi động nguội tự củng cố lẫn nhau.

1.2 Dừng phát hành cắt nguồn cung dự án mới, tài sản lưu hành vẫn hoạt động

NOXA quy việc tạm dừng phát hành thêm cho hiện tượng bot sao chép và token chất lượng thấp tràn lan. Sau khi gián đoạn tên miền gốc, đội ngũ chuyển giao diện lịch sử sang cổng ENS; các dự án còn lại vẫn có thể duyệt và giao dịch, và phí cho nhà sáng tạo vẫn tiếp tục được nhận. Việc điều chỉnh phí ngày 15 tháng 7 càng xác nhận hướng thu hẹp: NOXA dừng thu phí giao dịch cho các giao dịch tiếp theo và chuyển toàn bộ doanh thu cho nhà sáng tạo; điều này tương đương với việc vẫn giữ hợp đồng lịch sử và các kênh giao dịch, nhưng từ bỏ việc tạo doanh thu liên tục ở phía nền tảng. Với các dự án lưu hành, token và pool thanh khoản vẫn hoạt động; còn với NOXA, vòng lặp tăng trưởng tạo bởi dự án mới, doanh thu nền tảng và cập nhật bảng xếp hạng đã bị ngắt.

Điều này cho thấy vòng lặp lưu lượng của nền tảng phát hành phụ thuộc vào việc tiếp tục có nguồn cung. Nền tảng không chỉ cần liên tục đưa dự án mới vào, mà còn phải duy trì bảng xếp hạng, tích hợp công cụ giao dịch và liên tục xuất nội dung ra thị trường. Khi việc dự án mới ngừng tiến vào, nhà sáng tạo sẽ mất kênh tiếp cận mạng lưới bên mua cũ, còn người giao dịch sẽ chuyển sang các nền tảng vẫn đang được cập nhật.

1.3 NOXA bộc lộ ba điểm yếu ngắn hạn của nền tảng phát hành giai đoạn đầu

Thứ nhất, dự án đại diện có thể nhanh chóng khuếch đại lưu lượng nền tảng, đồng thời làm tăng sự phụ thuộc của nền tảng vào diễn biến giá của một tài sản đơn lẻ. CASHCAT giúp NOXA xây dựng nhận thức thị trường, nhưng khi dự án đại diện suy giảm, nền tảng dừng phát hành và tâm lý thị trường yếu đi cùng lúc xảy ra, khối lượng giao dịch và sự chú ý của người dùng cũng giảm đồng bộ.

Thứ hai, bản thân việc vận hành liên tục đã trở thành năng lực cạnh tranh cốt lõi. Nếu nền tảng dừng hoạt động kinh doanh cốt lõi vào thời điểm thị trường sôi động nhất, kỳ vọng của nhà sáng tạo về việc nhận phí, duy trì hợp đồng và tính liên tục sản phẩm sẽ bị ảnh hưởng. Những nền tảng có tiềm năng top cần chứng minh rằng họ có thể lọc dự án chất lượng thấp trong giai đoạn cao điểm nguồn cung, đồng thời vẫn duy trì hợp đồng, giao diện front-end và dịch vụ dự án.

Thứ ba, hỗ trợ chính thức là một biến quan trọng cho khởi động nguội, nhưng không thể thay thế tăng trưởng độc lập của nền tảng. Sự bùng nổ giai đoạn đầu của NOXA cho thấy sự quan tâm của Robinhood, liên kết thương hiệu và lan truyền kênh có thể cải thiện đáng kể hiệu suất lộ diện của dự án nguyên sinh. Ở giai đoạn sau, ngoài việc hoàn thiện sản phẩm phát hành và thanh khoản, các nền tảng còn cần giành được năng lực phân phối nội dung, phối hợp hoạt động và tích hợp hạ tầng; quan trọng hơn, biến hỗ trợ theo giai đoạn thành nguồn cung dự án liên tục, bên mua thật và năng lực phân phối thị trường có thể lặp lại.

2. Ngày tăng thêm 42.709 token, token vượt 1 triệu USD chỉ có 18

2.1 Ngày hơn 4 vạn token, token trị giá hàng triệu USD tập trung ở những nền tảng nào?

Dữ liệu từ Dune cho thấy ngày 16 tháng 7, Robinhood Chain tăng thêm 42.709 token trong ngày. Trong đó Pons.family tạo 11.547 token, chiếm 27,04%; Flap tạo 9.935 token, chiếm 23,26%; hai bên cộng lại tạo 21.482 token, chiếm 50,30%, còn các nền tảng khác cộng lại tạo 21.227 token, chiếm 49,70%. Pons và Flap vẫn là hai cổng phát hành chính. Hai cổng này cộng lại chiếm tỷ trọng hơi cao hơn một nửa của toàn chuỗi. Nhưng tính đến thời điểm cập nhật của báo cáo này, chỉ có 18 token có vốn hóa trên 1 triệu USD.

Bảng 1: Quy mô phát hành token của các nền tảng phát hành chính trên Robinhood Chain và sản lượng token trị giá triệu USD

| Nền tảng hoặc phạm vi | | --- | Số lượng phát hành | Số lượng token có vốn hóa trên 1 triệu USD | Tỷ trọng phát hành | Kết quả và nhận định theo vốn hóa | | Pons.family | 11.547 token | 1 token | 27,04% | Chỉ $PONS vào bảng xếp hạng, sản lượng theo vốn hóa tập trung vào một dự án duy nhất | | Flap | 9.935 token | 0 token | 23,26% | Xếp thứ hai về lượng phát hành, nhưng chưa có dự án nào vào bảng triệu USD | | NOXA | Đã dừng phát hành thêm | 10 token | — | Chiếm 55,56% toàn chuỗi, số lượng token triệu USD đứng thứ nhất | | Virtuals | Không tách riêng lượng trong ngày trên bảng điều khiển | 5 token | — | Chiếm 27,78% toàn chuỗi, số lượng token triệu USD đứng thứ hai | | Bullmarkets | Không tách riêng lượng trong ngày trên bảng điều khiển | 1 token | — | Chiếm 5,56% toàn chuỗi | | Bowfun | Không tách riêng lượng trong ngày trên bảng điều khiển | 1 token | — | Chiếm 5,56% toàn chuỗi | | Toàn chuỗi | 42.709 token | 18 token | 100% | Token triệu USD vẫn tập trung cao vào một số ít nền tảng |

Bảng 1 cho thấy tỷ trọng phát hành và kết quả theo vốn hóa đã hình thành hai bảng xếp hạng độc lập. Pons và Flap đóng góp 50,30% token mới tăng thêm ngày 16 tháng 7, nhưng bảng xếp hạng triệu USD mới nhất vẫn chủ yếu được tạo bởi các dự án của NOXA và Virtuals; Pons hiện chủ yếu dựa vào token cùng tên của nền tảng để tạo mẫu vốn hóa cao, còn dự án của Flap đạt vốn hóa triệu USD là 0. Các cổng phát hành đang chuyển sang Pons và Flap, nhưng token vượt 1 triệu USD vẫn chủ yếu tập trung ở NOXA, Virtuals và các nền tảng tương tự.

2.2 Pons đứng số 1 về lượng phát hành, nhưng có dấu hiệu bot quét khối lượng

Trang công khai của Pons cho thấy khoảng 21.454 token đang ở giai đoạn đường cong, 110 token đã “tốt nghiệp”, và tổng cộng tạo khoảng 21.564 token. Từ đó ước tính tỷ lệ “tốt nghiệp” ban đầu của Pons khoảng 0,51%. Tuy nhiên, trong 110 token đã tốt nghiệp, chỉ có 1 token $PONS lọt vào bảng triệu USD của đợt này, tương đương khoảng 0,91% các dự án tốt nghiệp, và chỉ 0,0046% trong tổng số dự án được tạo.

Trong khi đó, dữ liệu on-chain có thể xác nhận rằng hệ sinh thái Pons dường như có bot quét khối lượng. “Quét khối lượng” ở đây chủ yếu ám chỉ các tài khoản tự động lặp đi lặp lại các thao tác như tạo token, mua token, cấp quyền (authorize) cho route giao dịch, bán token và nhận phí; điều này khiến số token tạo trong thống kê của nền tảng và số lượng giao dịch on-chain tăng nhanh trong thời gian ngắn.

Dưới đây là hai địa chỉ có thể kiểm chứng:

Địa chỉ 1: 0x7DE5b9C86D2B47607A2962043bB165f7BEFeB06b

Địa chỉ 2: 0x7D22d3Dd32F00848A54eBE00c00a9082A18D4E66

Lấy ví dụ một lượt thao tác có giá trị lớn vào ngày 17 tháng 7 năm 2026: VLAD (địa chỉ hợp đồng: 0x91e2ce85c223CD55b0Cf76Ca668a0e61ed696C6b) được tạo bởi hợp đồng phát hành của Pons. Lúc 00:23:51, 00:24:58 và 00:26:06, hai địa chỉ nêu trên liên tiếp thực hiện mua VLAD với hoàn toàn cùng lượng 0,033333333 ETH trong cùng một giây. Mỗi địa chỉ tổng cộng nạp khoảng 0,1 ETH; hai địa chỉ cộng lại khoảng 0,2 ETH.

00:31:09, hai địa chỉ lại hoàn thành authorize và bán toàn bộ VLAD trong cùng một giây. Địa chỉ 1 bán khoảng 5.694.114,656 VLAD, pool đổi ra 0,101688749 WETH; sau khi trừ phí route, thực nhận 0,100671862 ETH. Địa chỉ 2 bán khoảng 5.707.289,584 VLAD, pool đổi ra 0,106254208 WETH, thực nhận 0,105191665 ETH.

Đồng thời, ngày 17 tháng 7, địa chỉ 1 và địa chỉ 2 lần lượt gọi thành công hợp đồng phát hành của Pons 896 lần và 886 lần; tổng cộng tạo 1.782 token, và mỗi giao dịch tạo đều có mức nạp cố định 0,0015 ETH.

—

Việc ghi nhận tạo token theo mẫu chuẩn hóa lớn, cùng với việc hai địa chỉ thực hiện mua 3 lần liên tiếp trong cùng một giây với cùng số lượng và sau đó dọn sạch trong cùng một giây, đều không phù hợp đặc trưng thao tác thủ công của người dùng độc lập; có thể kết luận các hành động liên quan do bot hoặc script tự động thực hiện hàng loạt. Kiểu thao tác này sẽ làm tăng lượng phát hành và số lượng giao dịch của Pons, đồng thời đưa một lượng lớn token thiếu vận hành sau đó vào tỷ lệ tốt nghiệp. Từ đó, có thể đánh giá rằng dữ liệu phát hành của Pons có dấu hiệu quét khối lượng bằng bot khá rõ ràng.

2.3 Tỷ lệ tốt nghiệp và chuyển đổi vốn hóa của Flap vẫn cần được xác minh

Flap từng lập kỷ lục phát hành khoảng 22.000 token trong một ngày vào ngày 14 tháng 7. Ngày 16 tháng 7, lượng tạo giảm về 9.935 token, chiếm 23,26% tổng lượng phát hành trong ngày của toàn chuỗi, vẫn là nền tảng phát hành lớn thứ hai sau Pons.

Thống kê của Dune cho thấy chỉ có 18 token có vốn hóa trên 1 triệu USD trong Robinhood Chain, và các vị trí chính vẫn do NOXA và Virtuals chiếm. Mặc dù Flap mở rộng nhanh quy mô phát hành, nhưng số dự án triệu USD là 0. Điều này cho thấy lợi thế hiện tại của Flap chủ yếu nằm ở cổng tạo và phân phối dự án; liệu quy mô phát hành có thể chuyển hóa tiếp thành dự án vốn hóa cao hay không, vẫn cần theo dõi giá trị vốn hóa, thanh khoản và sự giữ lại giao dịch tự nhiên của các token đã tốt nghiệp.

2.4 Nhận định tổng hợp: sản lượng vốn hóa liên tục quyết định thứ hạng nền tảng

Ưu thế của Pons là quy mô phát hành, token đại diện cùng tên trên nền tảng và mức độ chú ý mạnh trong hệ sinh thái on-chain; nhược điểm là tỷ lệ tốt nghiệp ban đầu chỉ khoảng 0,51%, dữ liệu tạo có hành vi bot thao tác theo lô, và sản lượng vốn hóa triệu USD chủ yếu tập trung vào $PONS. Ưu thế của Flap là khả năng tái sử dụng giao thức, phân phối ra bên ngoài và mở rộng nhanh nguồn cung dự án; nhược điểm là dự án triệu USD bằng 0. Trong so sánh tương đối, NOXA và Virtuals hiện không chiếm ưu thế phát hành mới; dự án của họ vẫn chiếm nhiều vị trí trong bảng vốn hóa triệu USD, cho thấy dự án đại diện, bên mua thật và vận hành liên tục sau khi tốt nghiệp quyết định mức độ được chú ý lâu dài của nền tảng hơn là số lượng tạo.

Vì vậy, khi đánh giá nền tảng phát hành ở giai đoạn sau, nên ưu tiên quan sát số lượng token triệu USD và tỷ lệ giữ lại theo ngày; tiếp theo là quan sát trung vị vốn hóa của các dự án đã tốt nghiệp, thanh khoản và số lượng bên mua độc lập; rồi quan sát tỷ lệ tốt nghiệp hiệu quả sau khi loại bỏ hành vi tạo theo lô của bot; cuối cùng mới là lượng phát hành ban đầu. Với cách này, Robinhood Chain hiện vẫn chưa hình thành được “tân long đầu” đủ khả năng thay thế hoàn toàn NOXA. Pons và Flap dẫn đầu ở cổng phát hành mới, nhưng các dự án chạy ra vốn hóa cao không nhiều.

3. Hạ nguồn thanh khoản của nền tảng phát hành: vì sao Uniswap được hưởng lợi

3.1 Nền tảng phát hành tranh giành cổng tạo, Uniswap tiếp nhận thanh khoản công khai

Các nền tảng phát hành như Pons, Flap… chủ yếu cạnh tranh xung quanh chi phí tạo, tham số đường cong (curve), chia sẻ phí cho nhà sáng tạo, khám phá dự án và phát triển ra bên ngoài, nhưng sau khi token đạt điều kiện tốt nghiệp, thanh khoản thường sẽ chuyển sang Uniswap hoặc các pool giao dịch công khai khác. Klik tạo sẵn pool Uniswap v4, Bankr dùng Doppler để tổ chức thanh khoản v4, còn Flap, Pons và hood.fun sau khi dự án đạt điều kiện đặt sẵn sẽ di chuyển thanh khoản sang Uniswap hoặc các sàn giao dịch phi tập trung khác. Nền tảng phát hành chịu trách nhiệm tạo token và thu hút người dùng giai đoạn đầu; Uniswap chịu trách nhiệm định giá công khai sau khi tốt nghiệp, thực thi giao dịch và tiếp nhận thanh khoản.

Việc NOXA dừng phát hành càng cho thấy sự phân công này. Sau khi NOXA ngừng phát hành thêm token mới, các dự án lịch sử vẫn có thể tiếp tục lưu thông thông qua Uniswap và các giao diện giao dịch khác. Front-end của nền tảng có thể ngừng cập nhật, nhưng các pool thanh khoản công khai đã được thiết lập vẫn được ví, robot giao dịch và bộ tổng hợp gọi; do đó token có thể tiếp tục giao dịch mà không cần phụ thuộc vào cổng phát hành ban đầu.

Sự phân công này tạo cho Uniswap một đường tăng trưởng tương đối độc lập với bảng xếp hạng của từng nền tảng. Tỷ trọng của các nền tảng phát hành có thể biến động nhanh, nhưng miễn là các dự án mới tiếp tục dùng Uniswap v3 hoặc v4 để tạo thanh khoản công khai, Uniswap sẽ nhận được thêm tài sản có thể giao dịch, khối lượng giao dịch trong pool và phí cho nhà cung cấp thanh khoản. Cổng phát hành càng phân tán thì thị trường càng cần một lớp thanh khoản có thể được nhiều nền tảng, ví và bộ tổng hợp cùng gọi; đây cũng là lợi thế chính của Uniswap trên Robinhood Chain.

3.2 CCA mở rộng Uniswap sang cả khâu phát hành token

Thông thường, nền tảng phát hành đưa thanh khoản vào Uniswap khi tạo token hoặc sau khi token tốt nghiệp; Continuous Clearing Auction (CCA) lại mở rộng Uniswap vào ngay giai đoạn phát hành lần đầu. Bên phát hành có thể thiết lập số lượng bán, thời gian đấu giá, tài sản thanh toán và mục đích gây quỹ; người tham gia gửi ngân sách và giá sẵn sàng trả cao nhất, và lệnh sẽ dần tham gia quá trình clearing trong các khối còn lại. Sau khi kết thúc đấu giá, hệ thống có thể tự động tạo pool Uniswap v4 theo mức giá hình thành từ thị trường, phân bổ token, định giá ban đầu và nối giao dịch thứ cấp.

CCA khác với các dự án dùng dịch vụ phát hành “một nút”. Dịch vụ một nút nhấn mạnh ngưỡng thấp, tạo nhanh và lan truyền cộng đồng, phù hợp hơn với meme coin xuất hiện dày đặc và tính chất driven bởi câu chuyện. CCA phù hợp với dự án muốn công khai bán một số lượng cố định token, giảm tác động “chạy đua trước”, và hình thành giá ban đầu thông qua đấu giá công khai. Nhờ đó, Robinhood Chain hình thành hai lộ trình phát hành: dịch vụ một nút tiếp nhận tạo mới tốc độ cao từ cộng đồng, còn CCA tiếp nhận đấu giá công khai tương đối chuẩn mực; cuối cùng, cả hai loại dự án đều có thể đi vào hệ thanh khoản công khai của Uniswap.

TRASH là dự án nóng sớm trên Robinhood Chain được phát hành bằng CCA. Tính đến hiện tại, fully diluted valuation (định giá fully pha loãng) khoảng 759.000 USD, địa chỉ nắm giữ khoảng 2.350, khối lượng giao dịch 24 giờ khoảng 7,1 triệu USD, và khối lượng giao dịch trong ngày bằng 9,4 lần so với fully diluted valuation. Bộ dữ liệu này cho thấy CCA có thể tập trung lệnh trong thời gian ngắn để tạo ra khối lượng giao dịch cao; nhưng vòng quay cao cũng có nghĩa là giá giai đoạn đầu dễ bị ảnh hưởng bởi dòng vốn ngắn hạn.

Từ đó, lộ trình Uniswap hưởng lợi trên Robinhood Chain có thể chia thành hai hướng: nền tảng phát hành đưa dự án đã tốt nghiệp và thanh khoản công khai vào Uniswap; còn CCA đưa phân bổ ban đầu, khám phá giá và việc xây pool ban đầu của một phần dự án trực tiếp vào hệ thống Uniswap. Hai hướng đều tăng số lượng tài sản, quy mô giao dịch và phí giao dịch, nhưng việc các khoản phí đó có chuyển hóa thêm thành thu nhập giao thức và giá trị UNI hay không phụ thuộc vào việc phí giao thức có được bật hay không và phí cuối cùng được phân bổ ra sao.

3.3 So sánh với Hyperliquid: phí giao dịch tương đương ứng với cách nắm bắt giá trị khác nhau

Cấu trúc sản phẩm của Uniswap và Hyperliquid khác nhau. Uniswap lấy tự động làm thị trường (AMM) spot đa chuỗi và thanh khoản không cần cấp phép làm cốt lõi; Hyperliquid chủ yếu dùng sổ lệnh (order book) để khớp lệnh và bao phủ cả hợp đồng vĩnh cửu lẫn giao dịch spot. Hai nền tảng không phù hợp để so sánh trực tiếp thị phần hay chất lượng sản phẩm, nhưng phí giao dịch 30 ngày gần đây của chúng khá gần nhau, có thể dùng để quan sát cách phí được phân bổ giữa nhà cung cấp thanh khoản, market maker, giao thức và token.

Bảng 2: So sánh phí, thu nhập và cách nắm bắt giá trị trong 30 ngày gần đây giữa Uniswap và Hyperliquid

| Chỉ số | | --- | Uniswap | Hyperliquid | So sánh | | Phí giao dịch | 61,435.000 USD | 62,193.000 USD | Chênh lệch chỉ khoảng 1,2% | | Thu nhập giao thức | 3.946.000 USD | 44.306.000 USD | Hyperliquid cao gấp khoảng 11,2 lần | | Thu nhập giao thức / Phí giao dịch | khoảng 6,4% | khoảng 71,2% | Cấu trúc giữ lại phí khác biệt rõ rệt | | Bù đắp thanh khoản / bù đắp của market maker | Phần lớn phí giao dịch được nhận bởi nhà cung cấp thanh khoản, đồng thời họ gánh chịu chi phí vốn và rủi ro tổn thất do biến động (impermanent loss) | Market maker kiếm lợi nhuận nhờ chênh lệch giá, phòng hộ và hoa hồng trả cho lệnh treo; HLP còn có cơ chế phân phối khác | Không gian giao thức có thể giữ lại từ phí giao dịch là khác nhau | | Giá trị token | Phí giao thức đi vào hợp đồng TokenJar và được người tìm kiếm đổi lấy để đốt UNI | Phí phân bổ cho HLP, quỹ hỗ trợ và người triển khai; quỹ hỗ trợ mua và đốt HYPE | Chuỗi Hyperliquid rõ ràng hơn; Uniswap phụ thuộc vào việc thực thi governance và việc giữ thanh khoản |

Trong 30 ngày gần đây, Uniswap tạo khoảng 61,435.000 USD phí giao dịch, còn Hyperliquid khoảng 62,193.000 USD; hai bên chỉ chênh lệch khoảng 1,2%. Trong cùng kỳ, thu nhập giao thức của Uniswap khoảng 3,946 triệu USD, Hyperliquid khoảng 44,306 triệu USD, tức cao gấp khoảng 11,2 lần. Tỷ lệ thu nhập giao thức trên phí giao dịch lần lượt vào khoảng 6,4% và 71,2%. Quy mô phí mà trader trả gần tương đương, nhưng tỷ lệ đi vào “đường dẫn kiểm soát” của giao thức lại khác biệt rõ rệt.

Sự khác biệt này trước hết đến từ cơ chế bù đắp thanh khoản. Uniswap sử dụng cấu trúc AMM tự động, cần nhà cung cấp thanh khoản liên tục bỏ vốn và chịu rủi ro do biến động giá, vị thế vượt khỏi vùng hiệu dụng và impermanent loss; vì vậy đa số phí giao dịch cần giữ cho nhà cung cấp thanh khoản. Lấy ví dụ mức phí sau khi bật protocol fee trên Uniswap v2: trader trả 0,30% phí, trong đó 0,25% thuộc về nhà cung cấp thanh khoản và 0,05% đi vào giao thức; giao thức nhận được 1/6 tổng phí.

Hyperliquid dùng cấu trúc sổ lệnh, và market maker chuyên nghiệp có thể kiếm lợi nhuận thông qua chênh lệch giá mua-bán, quản lý tồn kho, phòng hộ xuyên thị trường và hoa hồng từ lệnh treo; mức độ phụ thuộc vào bù đắp từ phí giao dịch vì thế thấp hơn. Điều này giúp nhiều phí hơn đi vào các đường phân bổ như HLP, quỹ hỗ trợ và người triển khai; trong đó quỹ hỗ trợ dùng số tiền tương ứng để mua và đốt HYPE.

Do đó, khác biệt về tỷ lệ thu nhập giao thức trên phí giao dịch chủ yếu phản ánh cách phân bổ phí khác nhau giữa hai cấu trúc giao dịch và tạo lập thị trường. Hyperliquid có thể đưa tỷ lệ phí cao hơn vào đường dẫn giá trị giao thức và HYPE; Uniswap thì cần ưu tiên đảm bảo lợi ích cho nhà cung cấp thanh khoản để duy trì thanh khoản mở và độ sâu giao dịch. Uniswap có thể mở rộng giá trị mạng nhờ tăng tài sản và khối lượng giao dịch, nhưng việc UNI có nhận được dòng giá trị quay về tương ứng hay không vẫn cần quan sát.

3.4 Việc nắm bắt giá trị UNI vẫn chờ protocol fee được triển khai

Robinhood Chain đã mang lại sự tăng trưởng giao dịch rõ rệt cho Uniswap. Theo dữ liệu DeFiLlama, trong 30 ngày gần đây, chuỗi này đóng góp khoảng 23 triệu USD phí giao dịch cho Uniswap—là mạng lưới đóng góp phí cao nhất cho Uniswap—nhưng thu nhập giao thức vẫn là 0. Ở giai đoạn hiện tại, phần tăng trưởng này chủ yếu phản ánh tăng tài sản mới, quy mô giao dịch, phí trả cho nhà cung cấp thanh khoản và mở rộng mạng thanh khoản công khai; người nắm giữ UNI vẫn chưa nhận được giá trị quay về trực tiếp.

Nguyên nhân trực tiếp của chênh lệch này là protocol fee trên Robinhood Chain vẫn chưa được bật. Cộng đồng Uniswap đã đề xuất mở rộng cơ chế protocol fee sang các triển khai v2, v3 và v4 trên chuỗi này. Các phương án governance đã kết thúc vào ngày 15 tháng 7 và nhận được khoảng 12,953 triệu lượt ủng hộ, với phiếu phản đối và phiếu trắng đều bằng 0. Tuy nhiên, phương án thông qua chỉ đại diện để hình thành đồng thuận ban đầu từ cộng đồng; các cuộc bỏ phiếu on-chain chính thức và thực thi cross-chain vẫn chưa hoàn tất.

Theo phương án governance, protocol fee của Robinhood Chain cho v2 và v3 sẽ được bật thông qua đề xuất on-chain độc lập; v4 sẽ được đưa vào loạt đề xuất kích hoạt đa chuỗi đầu tiên. Sau khi đề xuất được thông qua chính thức, tin governance vẫn cần được gửi từ Ethereum mainnet tới Robinhood Chain và hoàn tất thực thi, khi đó protocol fee mới bắt đầu đi vào chuỗi này. Lộ trình này có thể chuyển hóa một phần phí giao dịch do Robinhood Chain tạo ra thành giá trị token UNI, nhưng hiệu quả cuối cùng vẫn chịu ảnh hưởng bởi hai yếu tố: (1) sau khi protocol fee được bật, có duy trì được thanh khoản hiện tại và bộ tổng hợp hay không; (2) các dự án vốn hóa cao có tiếp tục tạo giao dịch thật hay không. Protocol fee sẽ làm giảm phí mà nhà cung cấp thanh khoản nhận được; nếu việc thiết lập tỷ lệ phí ảnh hưởng đến độ sâu pool, thu nhập giao thức cũng có thể bị hạn chế.

Tóm lại, việc chuyển hóa vốn hóa trên Robinhood Chain của các nền tảng phát hành vẫn còn thấp, nhưng một số ít dự án thành công sẽ gom giao dịch và thanh khoản công khai vào Uniswap, khiến nó trở thành bên hưởng lợi mang tính cấu trúc cho sự mở rộng thị trường phát hành. Hiện tại, lợi ích chủ yếu dừng ở số lượng tài sản, quy mô giao dịch, thu nhập của nhà cung cấp thanh khoản và lớp mạng thanh khoản công khai. Chỉ khi protocol fee hoàn tất governance chính thức và thực thi cross-chain, đồng thời khối lượng giao dịch và thanh khoản duy trì ổn định, phần tăng trưởng này mới lan tiếp sang thu nhập giao thức và giá trị token UNI.

Kết luận

Robinhood Chain đã bước vào giai đoạn phát hành token tần suất cao. Ngày 16 tháng 7, toàn chuỗi tăng thêm 42.709 token trong ngày; trong đó Pons và Flap tạo tổng cộng 21.482 token, chiếm 50,30%; Dune cho thấy chỉ có 18 token có vốn hóa trên 1 triệu USD. Điều này cho thấy tốc độ phát hành token cao hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng của nguồn vốn và nhu cầu người dùng thực tế, và điểm nghẽn cạnh tranh của nền tảng đang bắt đầu chuyển từ công cụ tạo sang việc giữ vốn hóa và thanh khoản sau khi tốt nghiệp.

Ở giai đoạn này, lượng phát hành nguyên thủy chỉ phản ánh năng lực nền tảng tiếp nhận việc tạo token, khó có thể đơn độc nói lên chất lượng dự án. Bot tạo theo lô sẽ làm tăng lượng phát hành và mở rộng tỷ lệ tốt nghiệp, còn ngưỡng tốt nghiệp mà nền tảng đặt ra chỉ chứng minh dự án đã nhận được nguồn vốn ban đầu và thanh khoản ban đầu. Chỉ số có giá trị so sánh hơn là tỷ lệ tốt nghiệp hiệu quả sau khi loại bỏ các địa chỉ tự động đã nhận diện, số lượng token triệu USD và tỷ lệ giữ lại theo ngày; cùng với đó là trung vị vốn hóa của dự án tốt nghiệp, thanh khoản và số lượng bên mua tự nhiên. Chỉ khi dự án vượt qua ngưỡng tốt nghiệp vẫn tiếp tục thu hút bên mua độc lập, nền tảng mới có thể hình thành hiệu ứng làm giàu ổn định và dòng quay lại của người dùng.

Theo bối cảnh hiện tại, Pons đang dẫn đầu về lượng phát hành, nhưng tỷ lệ tốt nghiệp nguyên thủy khoảng 0,51%, và trong mẫu on-chain cũng có hành vi bot tạo theo lô lẫn giao dịch đồng thời, nên một phần lượng phát hành và số lượng giao dịch có thể lệch so với nhu cầu người dùng thật. Hiện tại, các dự án của Pons lọt vào bảng triệu USD vẫn chủ yếu là token đồng danh của nền tảng, và sản lượng vốn hóa thể hiện mức độ tập trung rõ rệt vào một dự án duy nhất. Flap hoàn chỉnh hơn về phân phối ra bên ngoài và tái sử dụng giao thức, nhưng dự án vốn hóa triệu USD là 0. Trong khi đó, NOXA và Virtuals vẫn chiếm đa số vị trí trong bảng dự án vốn hóa cao, cho thấy nền tảng người dùng và hiệu ứng làm giàu tạo bởi các dự án đại diện lịch sử vẫn chưa bị thay thế bởi quy mô phát hành mới. Vì vậy, sau khi NOXA rút lui, Robinhood Chain vẫn chưa xuất hiện một “tân long đầu” mới vừa dẫn đầu; các tiêu chí cần theo dõi tiếp theo gồm tỷ lệ tốt nghiệp hiệu quả, vốn hóa token và tỷ lệ giữ lại.