Báo cáo nghiên cứu của Tiger Research: Sau khi phát hành stablecoin, rốt cuộc kiếm tiền bằng cách nào?

Tác giả: Tiger Research

Biên dịch: Deep Tide TechFlow

Tóm tắt nhanh của Deep Tide: Ai cũng dõi theo lợi nhuận từ việc phát hành của Tether và Circle, nhưng cơ hội thực sự nằm ở phần việc sau khi phát hành. Báo cáo này phân rã toàn bộ chuỗi giá trị của stablecoin từ nạp tiền, chuyển khoản, thanh toán đến tạo sinh lợi nhuận, đồng thời chỉ ra rằng chiến lược của các bên chơi chính không phải là “tái thiết hệ thống tài chính”, mà là “gắn” lợi thế hiệu quả của stablecoin vào hạ tầng tài chính truyền thống—chỉ riêng khâu tạo sinh lợi nhuận là truyền thống khó bước vào, cần năng lực chuyên môn riêng.

Điểm cốt lõi

Ngoài thị trường phát hành bị độc quyền bởi Tether và Circle, báo cáo phân tích cấu trúc kinh doanh thực sự phát sinh trong 5 giai đoạn của chuỗi giá trị stablecoin (nạp tiền, chuyển tiền, thanh toán, tạo sinh lợi nhuận).

Chiến lược chủ đạo không phải “tái thiết hệ thống”, mà giống như Stripe mua Bridge: chồng lợi thế hiệu quả của stablecoin (thanh toán tức thì, chuyển tiền chi phí thấp) lên hạ tầng tài chính truyền thống có sẵn. Nhưng khâu tạo sinh lợi nhuận là lĩnh vực truyền thống khó xâm nhập, do đó cần năng lực chuyên môn riêng.

Khi việc giảm lãi suất làm suy yếu sức hấp dẫn của lợi nhuận phát hành và cạnh tranh gia tăng, giá trị thị trường đang dịch chuyển sang “tầng kết toán lớp nền”. Stablecoin không nhằm thay thế tài chính truyền thống, mà thể hiện một mô hình tích hợp theo chiều dọc với hệ thống tài chính được quản lý.

Đã đến lúc nhìn toàn bộ chuỗi giá trị stablecoin

Cho đến nay, các cuộc thảo luận về ngành stablecoin tập trung vào giai đoạn phát hành. Hiệu suất của các bên phát hành chủ chốt như Tether và Circle, cùng với phản ứng quản lý từ các quốc gia, được xem là các chỉ số then chốt của thị trường—nhưng đó mới chỉ là điểm khởi đầu của chuỗi giá trị stablecoin.

Chuỗi giá trị hoàn chỉnh của ngành stablecoin bao gồm “dòng chảy” kinh tế sau khi token được phát hành. Nó được định nghĩa là chuỗi giá trị qua 5 giai đoạn: phát hành, nạp tiền, chuyển tiền, thanh toán và tạo sinh lợi nhuận.

Phân tích ngành từ góc độ chuỗi giá trị cho thấy: dù thị trường phát hành do một số ít bên chơi nắm giữ với cấu trúc độc quyền đầu sỏ, thì tầng “xuống dòng” lại liên quan tới nhiều đối thủ hơn, tạo ra cơ hội thị trường.

Từ phát hành đến tạo sinh lợi nhuận: theo dõi 1.000 USD

Hãy xem xét cách 1.000 USD trong tài khoản ngân hàng của Ryan luân chuyển trong hệ sinh thái stablecoin. Để hiểu điều này, cần lần lượt rà soát 5 giai đoạn của chuỗi giá trị từ phát hành đến tạo sinh lợi nhuận.

• Phát hành: các bên phát hành chính đúc stablecoin bằng tài sản thế chấp như trái phiếu Kho bạc Mỹ, cung cấp đủ thanh khoản cho thị trường.

• Nạp tiền: khi Ryan yêu cầu dịch vụ nạp tiền để chuyển đổi 1.000 USD của mình thành stablecoin, bên nạp tiền xử lý yêu cầu và gửi token tới ví của anh. Ở thời điểm này, tài sản rời khỏi hệ thống tiền pháp định và chuyển sang thanh khoản on-chain.

• Chuyển tiền: Ryan gửi 500 USD cho người thân ở Mexico để trang trải sinh hoạt. Hạ tầng chuyển tiền xử lý tức thì, và bên nhận chuyển đổi số tiền sang tiền tệ địa phương để sử dụng.

• Thanh toán: sau đó, Ryan dùng 200 USD còn lại để trả tiền ở cửa hàng tạp hóa. Tại đây, hạ tầng thanh toán thực hiện quyết toán ngay lập tức.

• Tạo sinh lợi nhuận: 300 USD cuối cùng trong ví không bị để nhàn rỗi. Thay vào đó, nó được gửi vào kho (vault) của giao thức tạo sinh lợi nhuận, nơi được quản lý như một tài sản tài chính tạo ra lợi nhuận.

Thông qua quá trình này, 1.000 USD của Ryan chuyển từ tiền pháp định sang stablecoin, rồi biến thành công cụ thanh toán xuyên biên giới và quản lý tài sản. Mỗi tầng dòng tiền của Ryan chảy qua đều tương ứng chính xác với chuỗi giá trị của ngành stablecoin.

Phát hành

Thị trường phát hành là thị trường lợi thế kinh tế theo quy mô, rào cản gia nhập được xây dựng dựa trên niềm tin và thanh khoản. Tether và Circle—những bên vào trước—nắm thế độc quyền đầu sỏ, trong khi bên đến sau cần chiến lược khác biệt hóa để vượt qua mô hình lợi nhuận từ dự trữ.

Cấu trúc ngành

Phát hành stablecoin là quá trình đúc và hủy token để cố định giá trị bằng cách thế chấp dự trữ (chủ yếu là trái phiếu Kho bạc Mỹ). Tổng quy mô thị trường khoảng 300 tỷ USD, trong đó tài sản neo theo USD chiếm 99,99%. Tether và Circle cộng lại nắm khoảng 83% thị phần; động lực kinh tế theo quy mô đã ăn sâu, và thanh khoản sâu hơn đồng thời tăng cả mức độ tiện lợi khi giao dịch lẫn niềm tin.

Khi ngành trưởng thành, các chức năng từng bị độc quyền bởi một bên phát hành đang trải qua quá trình chuyên môn hóa và tách rời. Bề ngoài, bên phát hành trông như một thực thể duy nhất, nhưng bên trong, bốn chức năng—cấp phép (năng lực pháp lý/giấy phép theo quy định), quản lý và lưu ký dự trữ, đúc và hủy token, phân phối—do những bên khác nhau đảm nhiệm. Qua quá trình này, bên phát hành đang phân bổ phần lớn trách nhiệm vận hành thực tế.

Ví dụ, Circle ủy quyền một phần lớn khâu phân phối cho Coinbase, trong khi Tether ủy quyền phần lớn dự trữ cho bên lưu ký Cantor Fitzgerald.

Loại hình mô hình kinh doanh

• Lợi ích từ lãi dự trữ: doanh thu chủ yếu đến từ lợi nhuận của việc quản lý dự trữ, là lợi thế đối với các bên phát hành hàng đầu có quy mô “pool” thanh khoản lớn (Tether, Circle).

• Phí thanh toán: doanh thu đến từ các khoản phí phát sinh khi token được dùng để thanh toán và quyết toán. Khả năng sinh lời được quyết định bởi tốc độ giao dịch thay vì vốn hóa (StraitsX).

• Phát hành như một dịch vụ: không phát hành trực tiếp token, mà thuê hạ tầng và giấy phép, rồi thu lợi từ chênh lệch. Tăng trưởng đến từ hiệu ứng mạng chứ không phải quy mô (M0, Paxos, Bridge).

• Tính khu vực: nhà cung cấp giành độc quyền thanh khoản bằng cách tiên phong vào các khu vực nơi quy định chưa rõ ràng hoặc các thị trường ngoài đồng tiền USD (KRWQ, JPYC).

Nghiên cứu điển hình: Circle

Khi khách hàng tổ chức gửi tiền USD vào Circle Mint (nền tảng nạp và rút tiền của Circle), Circle đúc USDC theo tỷ lệ 1:1. Vì nguồn thu chính của Circle đến từ lãi kiếm được trên các khoản tiền gửi này, nên khi phát hành Circle không thu thêm phí đúc riêng; lõi vận hành của họ là tối đa hóa quy mô của “số dư nổi” không lãi. Tiền USD được gửi vào Circle Reserve Fund (một quỹ thị trường tiền tệ đã đăng ký SEC do BlackRock quản lý), cùng với tiền mặt và các khoản tương đương tiền, chủ yếu đầu tư vào trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn.

Circle phân bổ nguồn thu lãi này thông qua thỏa thuận với các kênh phân phối. Theo thỏa thuận hợp tác ký vào tháng 8 năm 2023, Circle và Coinbase phân chia lợi tức từ dự trữ USDC như sau:

• USDC nắm giữ trên nền tảng Coinbase: Coinbase nhận 100% doanh thu lãi tương ứng từ dự trữ.

• USDC nắm giữ trên nền tảng riêng của Circle: Circle giữ 100% doanh thu lãi tương ứng từ dự trữ.

• USDC nắm giữ ngoài hai nền tảng (phần lợi tức còn lại): phần lãi từ dự trữ hỗ trợ cho việc lưu thông USDC ngoài hai nền tảng (bao gồm sàn giao dịch bên thứ ba, ví cá nhân và tổ chức, cùng DeFi) được Circle và Coinbase phân chia theo tỷ lệ 50:50.

Điều này phản ánh một chiến lược được cân nhắc kỹ lưỡng. Bằng cách thiết kế các ưu đãi trong và ngoài nền tảng một cách tỉ mỉ với các đối tác phân phối cốt lõi, Circle chia sẻ một phần doanh thu phát hành để đổi lấy việc tối đa hóa nền tảng phân phối USDC và phần thị phần trong hệ sinh thái.

Bài học then chốt

Phát hành stablecoin là thị trường lợi thế kinh tế theo quy mô; lợi thế của người đi sớm và quy mô thanh khoản sẵn có là yếu tố quyết định, khiến rào cản gia nhập theo mô hình phát hành trực tiếp của người đi sau cực kỳ cao. Vì vậy, người mới tham gia nên tập trung vào việc tách chức năng theo chuỗi giá trị, thay vì bị ám ảnh bởi bản thân giai đoạn phát hành.

Chiến lược hiệu quả hơn là xây dựng năng lực chuyên môn không thể thay thế ở các tầng cụ thể của chuỗi giá trị—như cấp phép, lưu ký tài sản, hạ tầng quyết toán, hoặc kênh phân phối—và thiết lập vị trí “middleware” mà các bên khác không thể chép lại. Nói cách khác, bản chất cạnh tranh trong tương lai không nằm ở việc ai phát hành lượng stablecoin lớn nhất, mà nằm ở việc những bên nào nắm bắt giá trị trong toàn bộ quy trình dòng tiền stablecoin (từ lưu thông đến tiêu dùng) và giành vị thế chiến lược tại đó.

Nạp tiền

Doanh thu nạp tiền đến từ phí thu theo khối lượng giao dịch và chênh lệch giá. Chi phí người dùng thực sự trải nghiệm khác nhau đáng kể tùy phương thức thanh toán: chuyển khoản ngân hàng 2-4%, thẻ ngân hàng 4-7%, nhưng theo dữ liệu của Banxa, tỷ lệ phí ròng mà nhà cung cấp thực nhận xấp xỉ 3%. Bản thân chức năng chuyển đổi khó khác biệt hóa; cạnh tranh gay gắt đến mức tồn tại các bộ định tuyến (aggregator) chuyển giao dịch tới lựa chọn có chi phí thấp nhất.

Cấu trúc ngành

Tầng này gồm dịch vụ nạp tiền (đổi pháp tệ sang token) và nhà cung cấp ví & lưu ký (nắm giữ tài sản tạo ra). Hai bên gắn kết chặt chẽ: một bên xử lý chuyển đổi sang stablecoin, còn bên kia xử lý việc lưu trữ chúng.

Doanh thu nạp tiền đến từ phí và chênh lệch giá gắn với khối lượng giao dịch; biên lợi nhuận khác nhau lớn giữa các phương thức thanh toán. Tuy nhiên, vì chức năng chuyển đổi bản thân khó khác biệt hóa, nhiều nhà cung cấp cạnh tranh với các sản phẩm tương tự; tỷ lệ phí ròng đang tiến về mức khoảng 3%.

Loại hình mô hình kinh doanh

• Nạp tiền cho người tiêu dùng: cung cấp trực tiếp dịch vụ đổi tiền cho người dùng cuối và thu phí giao dịch cùng chênh lệch giá. Vì khó khác biệt hóa, năng lực cạnh tranh phụ thuộc vào phạm vi giấy phép, độ rộng mạng lưới thanh toán và uy tín—phản ánh qua tỷ lệ chuyển đổi (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• White-label B2B: nhúng luồng nạp tiền vào ví và ứng dụng, đồng thời chia sẻ khoảng 1% phí mỗi giao dịch với đối tác. Đây là cách thu phân phối mà không cần thương hiệu hướng tới người tiêu dùng; đối tác tích hợp càng sâu thì “chi phí chuyển đổi” càng mang chức năng như một hào bảo vệ (Transak).

• Bộ định tuyến (aggregator): định tuyến giao dịch giữa nhiều kênh nạp tiền để tìm đường đi tối ưu và kiếm phí trung gian. Khi số lượng kênh nạp tiền tăng lên, giá trị tăng theo, dù sự phụ thuộc vào mạng lưới đối tác cũng là một giới hạn (MELD).

Nghiên cứu điển hình: MoonPay

MoonPay là nền tảng nạp tiền dạng không-cầm-cố (non-custodial): người dùng mua token bằng pháp tệ và gửi trực tiếp tới ví của chính mình. Nguồn thu chính đến từ phí trên mỗi giao dịch và chênh lệch giá giao dịch: chuyển khoản ngân hàng 1%, thẻ tín dụng 4,5%, và giao dịch nhỏ mức phí tối thiểu 3,99 USD. Cấu trúc phí công khai được chia thành ba hạng, phản ánh cách MoonPay phân bổ doanh thu và xây dựng hệ thống phân phối.

Cấu trúc doanh thu của MoonPay được chia thành hai kênh: lưu lượng trực tiếp và giao dịch được nhúng thông qua đối tác. Mô hình nhúng giải pháp vào hơn 500 ví và ứng dụng là đặc biệt then chốt; đối tác có thể tự đặt mức phí. Đây là động lực cốt lõi giúp MoonPay khai thác hiệu quả phân phối quy mô lớn và chia sẻ doanh thu với đối tác.

Bài học then chốt

Doanh thu từ phí của dịch vụ nạp tiền đơn giản chịu áp lực biên lợi nhuận rất lớn, vì dịch vụ này đang bị “hàng hóa hóa” (commoditization) và cạnh tranh về giá cũng gia tăng. Vì vậy, để xây dựng một doanh nghiệp bền vững, cần chuyển mô hình thu phí một lần thành nguồn thu định kỳ ổn định.

Nhà cung cấp dịch vụ nạp tiền cho người tiêu dùng đang mở rộng xuống dưới trong chuỗi giá trị, như sang phát hành và hạ tầng quyết toán. Việc MoonPay mua Iron và đi vào dịch vụ phát hành theo thương hiệu cũng là ví dụ cho sự chuyển hướng này, nhưng kết quả tài chính của chiến lược doanh thu định kỳ vẫn chưa được kiểm chứng.

Chiến lược “nhúng” giúp nhà cung cấp tích hợp dịch vụ vào một nền tảng lớn hơn và tạo ra hai kết quả hoàn toàn khác nhau. Một số nhà cung cấp xây dựng được lợi thế cạnh tranh độc lập và duy trì được “hào” riêng (Transak, Turnkey), trong khi số khác bị các công ty thanh toán và lưu ký lớn hơn mua lại, như Stripe mua Privy và Fireblocks mua Dynamic.

Hiện vẫn quá sớm để đánh giá mô hình nào sẽ trở thành xu hướng chủ đạo, nhưng lớp nạp tiền và ví rõ ràng đang đóng vai trò then chốt trong ngành.

Chuyển tiền

Tầng chuyển tiền chịu trách nhiệm cho dòng chảy của stablecoin. Bao gồm cả chuyển tiền cá nhân và doanh nghiệp, cũng như chi trả lương cho nhân viên trên toàn cầu.

Mảng này thu hút sự chú ý vì nó thể hiện rõ nhất, dưới dạng cụ thể và đo lường được, lợi thế chi phí của stablecoin. Chi phí trung bình cho chuyển tiền xuyên biên giới truyền thống vượt 6%, trong khi dùng stablecoin có thể giảm đáng kể chi phí này.

Cấu trúc ngành

Phí và chênh lệch ngoại hối xuất hiện ở hai đầu của quy trình—ở khâu chuyển đổi USD sang token và khâu đổi token trở lại tiền tệ địa phương—nhưng bản thân dòng chảy on-chain của token thực tế là miễn phí.

Nói cách khác, doanh thu không tập trung vào bản thân khâu chuyển tiền, mà tập trung ở hai đầu chuyển đổi và ở việc xử lý hợp pháp chuyển tiền cần các giấy phép. Vì xin giấy phép chuyển tiền ở các bang của Mỹ (MTL) mất 12 đến 24 tháng, việc “cho thuê” chính giấy phép như một loại hạ tầng—tức là mô hình “tuân thủ là hạ tầng”—đã trở thành một cơ chế tạo doanh thu mạnh mẽ.

Loại hình mô hình kinh doanh

• Hạ tầng B2B xuyên biên giới: phối hợp thanh toán và quyết toán xuyên biên giới giữa các doanh nghiệp, thường kiếm phí chuyển tiền (khoảng 5-10 điểm cơ bản) cộng với chênh lệch ngoại hối (tùy kênh và khối lượng giao dịch, từ vài chục điểm cơ bản đến khoảng 1%). Một số công ty đi xa hơn bằng cách phát hành stablecoin riêng để lấy doanh thu từ lãi dự trữ, ví dụ Bridge với Open Issuance (Bridge, BVNK, Conduit).

• Chi trả lương: tập trung vào chi trả lương, có quan hệ trực tiếp với cả nhân viên và nhà tuyển dụng. Ngoài phí đăng ký SaaS (mỗi nhà thầu tính theo mức cố định hàng tháng, kèm phí rút khoảng 25 điểm cơ bản), mô hình còn cộng thêm dòng doanh thu thứ hai bằng cách đầu tư khoản tiền “trôi nổi” trước khi trả lương và lợi ích phát sinh từ số USDC chưa được rút sau khi nhân viên nhận lương, ví dụ Rise Earn (Rise, Toku).

• Chuyển tiền cho người tiêu dùng: tập trung vào mô hình chuyển tiền xuyên biên giới cá nhân, dùng stablecoin để giảm chi phí ở “hậu trường” và mở rộng biên lợi nhuận nhờ duy trì mức phí cố định rẻ hơn các nhà cung cấp truyền thống (Félix Pago).

Nghiên cứu điển hình: Rise

Rise là nền tảng chi trả lương bằng stablecoin. Công ty dùng tiền pháp định (USD) hoặc USDC để chi lương thông qua nền tảng này. Nhân viên trong mỗi chu kỳ thanh toán có thể chọn phương thức nhận từ hơn 90 loại tiền tệ địa phương và stablecoin; trong tổng 1,5 tỷ USD được xử lý, hơn một nửa số lần rút gần đây là bằng stablecoin. Tuy nhiên, thứ Rise tính phí thực sự không phải việc chuyển tiền bằng token, mà là quản lý quan hệ tuyển dụng. Nền tảng tự động hóa kiểm tra KYC và AML, tạo hợp đồng theo từng quốc gia và phát hành tài liệu thuế; dịch vụ này được thu phí định kỳ.

Doanh thu của Rise được xây dựng theo dòng chảy của quỹ lương thành ba lớp.

• Phí đăng ký và giao dịch: nhà tuyển dụng có thể chọn phí đăng ký cố định 50 USD mỗi nhà thầu mỗi tháng, hoặc 3% trên số tiền chi trả, cộng với phí chuyển tiền 2,50 USD cho mỗi giao dịch. Vì chi trả lương là dòng tiền diễn ra định kỳ, khoản thu này mang tính định kỳ chứ không phải một lần.

• Chịu trách nhiệm pháp lý (EOR/AOR): dịch vụ cao cấp, Rise trở thành bên ký hợp đồng pháp lý và hấp thụ rủi ro về phân loại sai nhân viên. Dịch vụ EOR (người sử dụng lao động danh nghĩa) tính 399 USD mỗi nhân viên mỗi tháng. So với xử lý thanh toán đơn thuần, chênh lệch giá gấp 8 lần đến từ trách nhiệm tuân thủ chứ không phải chức năng chuyển tiền.

• Quản lý quỹ “floating” (Rise Earn): Rise đầu tư số tiền dự phòng của công ty trước khi trả lương và số dư USDC của nhân viên sau khi nhận nhưng chưa rút, vào các pool cho vay Aave trên Arbitrum. Rise không thu phí gửi hoặc lưu ký; thay vào đó, họ lấy hoa hồng 1% trên phần lãi tạo ra và thu khi rút (ra mắt tháng 3 năm 2026).

Vì chi trả lương là dòng tiền bắt buộc diễn ra hàng tháng, quỹ sẽ tự tích lũy trên nền tảng—cả trước khi trả lương lẫn sau khi nhân viên nhận nhưng chưa rút. Cấu trúc ba lớp của Rise chính là cách tiền tệ hóa đặc tính đó. Trong môi trường chuyển tiền on-chain thực tế miễn phí, đây có thể được hiểu là một chiến lược có chủ ý: mở rộng điểm thu phí lần lượt từ quan hệ tuyển dụng (đăng ký) đến trách nhiệm pháp lý (EOR) rồi đến tiền nhàn rỗi (lợi suất), thay vì thu phí vào chính việc chuyển tiền.

Bài học then chốt

Kẻ thắng cuộc ở thị trường chuyển tiền sẽ không chỉ là nơi chuyển token rẻ nhất. Mà là một bên chơi tổng hợp: họ lấy doanh thu từ chuyển đổi và giấy phép ở hai đầu (Mural Pay, Yellow Card) để kiểm soát điểm chạm khách hàng; tạo quan hệ khách hàng thực chất nhờ chi trả lương (Rise); và dựa trên đó chồng thêm thu nhập từ lợi suất (Rise Earn).

Nhà cung cấp hạ tầng chuyển tiền xuyên biên giới BVNK cuối cùng bị Mastercard mua với giá lên tới 1,8 tỷ USD cho thấy hạ tầng kết toán nằm dưới tầng chuyển tiền và thanh toán sẽ được hợp nhất thành một.

Thanh toán

Thanh toán là tầng lõi của chuỗi giá trị, nơi stablecoin dùng để quyết toán hàng hóa và dịch vụ. Các nhà cung cấp thanh toán cho thương nhân và dịch vụ thẻ đang dẫn dắt phân khúc này, nhưng thực tế kinh tế vẫn chưa “chín” như kỳ vọng thị trường. Tốc độ lưu thông bán lẻ của stablecoin trên chuỗi chỉ khoảng một phần hai mươi của chỉ số cung tiền M1, vì người dùng nạp và chi tiêu theo chu kỳ gián đoạn, không theo chu kỳ tài chính thường xuyên gắn với thu nhập lương và chi tiêu hằng ngày như trong tài chính truyền thống.

Cấu trúc ngành

Phí trao đổi (interchange) là khoản phí do mạng thẻ và tổ chức phát hành thu trên mỗi giao dịch, chính là nguồn cốt lõi của doanh thu thanh toán và mở rộng theo khối lượng thanh toán. Nhưng vòng quay thấp làm khả năng sinh lời trên mỗi thẻ yếu; doanh thu hiện có bị chia cắt giữa mạng thẻ, ngân hàng phát hành và cổng thanh toán (PG). Vì vậy, “hồ lợi nhuận” thực sự không nằm ở thương hiệu thẻ hướng tới người tiêu dùng, mà nằm ở phía sau: ngân hàng phát hành và hạ tầng quyết toán.

Phần lớn nhà cung cấp dịch vụ thẻ cho người tiêu dùng thiếu quyền phát hành thẻ của riêng họ, phụ thuộc vào hạ tầng này, khiến cấu trúc doanh thu của họ bị giới hạn—chủ yếu dựa trên chênh lệch giá khi đổi.

Loại hình mô hình kinh doanh

• Hạ tầng thanh toán: phối hợp thanh toán và quyết toán cho thương nhân. Ngoài phí thanh toán, nhà cung cấp thu thêm doanh thu từ lãi dự trữ nhờ phát hành stablecoin riêng. Stripe với Bridge Open Issuance phân phối cấu trúc doanh thu từ lãi dự trữ mà Circle có được cho doanh nghiệp—đây là một trong các mảng kinh doanh sinh lời nhất ở tầng này (Stripe, BVNK).

• Hạ tầng phát hành thẻ: hỗ trợ phần hậu trường để doanh nghiệp phát hành thẻ. Nhà cung cấp thu một phần của phí trao đổi nhờ tư cách thành viên chính trong các mạng lớn như Visa, và tạo doanh thu thông qua quản lý dự án lẫn chênh lệch ngoại hối. Điểm khác biệt cốt lõi là quyết toán on-chain theo chuẩn T+0 dựa trên USDC: yêu cầu tài sản thế chấp giảm tới 60% so với phương pháp hiện có, cải thiện mạnh hiệu quả sử dụng vốn (Rain, Reap).

• Thẻ tiêu dùng và ngân hàng mới: cung cấp thẻ và tài khoản cho người dùng cuối. Doanh thu kết hợp phần phí trao đổi và chênh lệch ngoại hối với phí đăng ký thành viên hoặc lợi nhuận từ quản lý số tiền gửi. Vì các nhà cung cấp này không phải là ngân hàng phát hành, đường đi để lấy lãi dự trữ bị hạn chế; đa số dựa vào hạ tầng phát hành thẻ như Rain hoặc Reap (Cypher, KAST).

• Mạng thẻ: mạng ủy quyền thanh toán và quyết toán. Phí trao đổi thuộc về ngân hàng phát hành, còn mạng thẻ được hưởng lợi từ khối lượng giao dịch nhờ phí mạng tính theo từng giao dịch. Các mạng thẻ đang tích hợp thanh toán bằng stablecoin như một tầng hậu trường, qua đó tăng mức độ khóa chặt với các ngân hàng đối tác (Visa, Mastercard).

Nghiên cứu điển hình: Rain

Rain là hạ tầng B2B phía sau (backend) giúp ví, sàn giao dịch và ngân hàng mới phát hành thẻ người tiêu dùng theo thương hiệu của chính họ. Đối tác tích hợp vào dự án thẻ chỉ qua một API duy nhất; Rain là thành viên chính của Visa và Mastercard, đại diện xử lý các hoạt động tài trợ mạng, tuân thủ và vận hành phát hành.

Khi người dùng quẹt thẻ dựa trên Rain tại cửa hàng, quy trình xử lý như sau:

• Ủy quyền (theo thời gian thực): thanh toán được ủy quyền trên mạng Visa hoặc Mastercard, giống hệt như mọi thẻ tiêu chuẩn. Trải nghiệm của thương nhân và người tiêu dùng hoàn toàn như thẻ truyền thống, stablecoin về bề mặt là vô hình.

• Trừ số dư và quản lý sổ cái: số dư on-chain của người dùng được quy đổi và trừ vào số tiền ủy quyền theo thời gian thực; Rain quản lý toàn bộ sổ cái của quy trình.

• Quyết toán mạng (hàng ngày): Rain quyết toán hoàn toàn bằng USDC với mạng thẻ. Vì quyết toán không bị ràng buộc bởi giờ “đóng sổ” của ngân hàng, nên mỗi ngày trong năm đều quyết toán—kể cả cuối tuần và ngày lễ—do đó tiền thanh toán cuối tuần và ngày lễ không bị trễ vài ngày.

• Thu hồi vốn và vốn hoạt động: trong cấu trúc tín dụng, thời điểm người dùng trả nợ đến sau thời điểm quyết toán, nên tổ chức phát hành phải bù phần thiếu hụt. Rain số hóa các khoản phải thu thẻ (token hóa receivables) và dùng chúng làm tài sản thế chấp cho khoản vay on-chain; trước khi thu tiền từ người dùng, họ huy động vốn cho quyết toán. Tổng số tiền vay và trả nợ đã vượt 175 triệu USD. Vì vậy, nhu cầu tài sản thế chấp của Rain thấp hơn tới 60% so với các nhà phát hành truyền thống.

Tóm lại, khi người tiêu dùng dùng thẻ dựa trên Rain, mọi công việc “hậu trường” từ ủy quyền đến quyết toán và huy động vốn đều do Rain xử lý.

Tác động chính

Trọng tâm của doanh thu thanh toán không nằm ở phí thanh toán thẻ nhìn thấy được, mà nằm ở lãi dự trữ đến từ danh tính của bên phát hành và hiệu quả sử dụng vốn nhờ quyết toán T+0. Phần lớn thương hiệu thẻ tiêu dùng chỉ là lớp “front-end” điểm chạm khách hàng nằm chồng lên hạ tầng này.

Các mạng thẻ lớn bắt đầu trực tiếp mua hạ tầng thanh toán xuyên biên giới như BVNK; trong khi Visa, Mastercard, Stripe và Google đang thúc đẩy liên minh stablecoin đa bên Open USD. Điều này có thể được diễn giải như một chiến lược tích hợp theo chiều dọc, đưa nền tảng về “sở hữu nội bộ” để bảo vệ nguồn thu lãi dự trữ độc quyền.

Tạo sinh lợi nhuận

Lợi suất (yield) là điểm cuối của chuỗi giá trị và cũng là tầng hình thành cấu trúc kinh doanh phức tạp nhất. Lãi suất mà bên phát hành không thể chuyển cho người nắm giữ thẻ cuối cùng sẽ được hoàn trả tại đây cho người dùng; hoạt động cho vay này đang tiến hóa thành một ngành quản lý tài sản hoàn chỉnh.

Cấu trúc ngành

Cho vay on-chain giai đoạn đầu gộp mọi tài sản vào một “bể” lớn, nên bất kỳ tài sản nào vỡ nợ đều có thể lan tỏa rủi ro trên toàn hệ thống. Hạn chế cấu trúc này sau đó được khắc phục bằng cách đưa vào mô hình cô lập hoặc mô-đun: phân tách tài sản thế chấp và điều khoản khoản vay theo thị trường, qua đó phân định rõ hạ tầng cốt lõi (các giao thức cho vay bất biến) và tầng quản lý lợi suất (do các bên quản lý rủi ro/vault curator vận hành).

Sự phân tách cấu trúc này đã khai sinh ngành quản lý tài sản on-chain thực sự. Các bên curator rủi ro giống như các nhà quản lý tài sản truyền thống: họ kiếm phí hiệu suất (tối đa 50%) và phí quản lý (tối đa 5%/năm) từ chính “kho” (vault) vận hành của mình. Nhóm bốn người dẫn đầu tổng cộng kiểm soát khoảng 65% tổng giá trị vault được curator nắm giữ (TVL), khiến phân khúc này mang cấu trúc độc quyền đầu sỏ.

Trên nền lợi suất này là tầng sản phẩm tài chính mà người dùng cuối thực sự tiêu dùng, bao gồm sản phẩm tài sản thực (RWA) như token hóa trái phiếu Kho bạc Mỹ và khoản vay tín dụng tư nhân, tổng hợp USD có sinh lợi, và tái thế chấp.

Loại hình mô hình kinh doanh

• Hạ tầng cho vay: trích một phần chênh lệch giữa tiền gửi và khoản vay làm “Reserve Factor”, hoặc lấy doanh thu giao thức từ lãi tạo ra khi phát hành stablecoin của chính mình (như GHO của Aave). Các mô hình khác nhau đại diện bởi Morpho đóng phí giao thức của riêng mình, rồi phân phối lại phần giá trị này cho các curator ở hạ tầng bên dưới và hệ sinh thái token để phát triển mạng (Aave, Morpho).

• Risk curator (bên quản lý rủi ro): thiết kế phân bổ tài sản và mô hình rủi ro trên giao thức cho vay, đồng thời thu phí quản lý kho. Ví dụ Steakhouse vận hành với đội ngũ dưới 20 người quản lý khoảng 1,7 tỷ USD tài sản và trích khoảng 5% doanh thu từ lãi. Nó đại diện cho mô hình vận hành của các nhà quản lý tài sản on-chain: cấu trúc chi phí hiệu quả hơn nhiều so với các tổ chức tài chính truyền thống (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA yield vault: phát hành và phân phối token hóa trái phiếu Kho bạc Mỹ hoặc quỹ thị trường tiền tệ (MMF), thu phí quản lý khoảng 0,15% đến 0,5%/năm. BUIDL của BlackRock là tài sản nền; Ondo Finance đóng gói lại để đưa vào hệ sinh thái DeFi; Plume Nest phân phối thông qua một blockchain Layer 1 được xây dựng riêng cho RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Tiền tệ sinh lãi và USD tổng hợp: tạo lợi nhuận thông qua giao dịch chênh lệch theo Delta trung tính hoặc chênh lệch lãi ròng (NIM) quản lý lãi suất, rồi trả lợi nhuận dưới dạng lãi cho người nắm giữ token. Nhóm này có hai loại: mô hình dựa vào lợi nhuận từ phái sinh gốc crypto và mô hình dựa vào tài sản thế chấp là trái phiếu stable/có độ ổn định (Ethena, Sky).

• Tái thế chấp: biến tài sản đã được thế chấp thành dạng lưu thông lại—quá trình này gọi là tái thế chấp để lấy thêm lợi suất. Một số nhà cung cấp đi xa hơn bằng cách tích hợp dọc toàn bộ chuỗi giá trị: từ thu phí quản lý vault DeFi đến liên kết trực tiếp với thanh toán thẻ người tiêu dùng (Ether.fi).

Nghiên cứu điển hình: Steakhouse

Steakhouse Financial là một risk curator—một nhà quản lý tài sản on-chain. Họ không xây dựng giao thức cho vay của riêng mình, mà vận hành trên hạ tầng sẵn có như Morpho, đảm nhận vai trò tư vấn phụ: chọn tài sản thế chấp, thiết kế các thông số rủi ro như LTV và phân bổ vốn giữa các thị trường.

Cơ cấu doanh thu cũng tương tự quản lý tài sản truyền thống: lấy một phần lợi tức tạo ra làm phí hiệu suất và phí quản lý. Vì Morpho và các giao thức cho vay khác xử lý hạ tầng vận hành, kế toán, quyết toán và lưu ký, nên curator chỉ dựa vào tri thức chuyên môn thiết kế rủi ro là có thể mở rộng hiệu quả mà không phải gánh chi phí hạ tầng riêng.

Tác động then chốt

Hiện tại, các risk curator on-chain đang quản lý khoảng 7,0 tỷ USD tài sản—xấp xỉ bằng 1/20 của thị trường quản lý tài sản truyền thống toàn cầu (khoảng 1.470 nghìn tỷ USD). “Chênh lệch khổng lồ” này đại diện cho đường chạy dài hạn của sự mở rộng thị trường quản lý tài sản on-chain.

Tuy nhiên, lợi suất cao chỉ có ý nghĩa khi hệ thống nền tảng vẫn ổn định. Một số sự kiện “tách neo” gần đây và một chuỗi cú sốc trong mảng tái thế chấp đã phơi bày rủi ro vận hành và rủi ro đuôi (những tình huống cực đoan vượt kỳ vọng thông thường); chỉ kiểm toán smart contract đơn giản cũng không thể phát hiện các rủi ro này.

Vì vậy, dòng vốn thị trường đang chuyển từ các USD tổng hợp lợi suất cao sang các sản phẩm có tài sản thế chấp là trái phiếu Kho bạc và lợi suất tương đối thấp hơn, bởi nhà đầu tư tổ chức về bản chất không muốn một APY phần trăm năm cao, mà muốn tính dự đoán—khả năng kiểm soát rủi ro.

Hướng phát triển của chuỗi giá trị stablecoin

Thành công của thị trường stablecoin không phụ thuộc vào việc chỉ mở rộng quy mô phát hành một cách độc lập, mà phụ thuộc vào việc bên nào kiểm soát các phân khúc khách hàng cụ thể. Tuy nhiên, tiến độ xây dựng hạ tầng từ đầu theo cách “native” của crypto còn chậm và gánh chi phí nặng nề.

Chiến lược thực tế và khả thi nhất là chồng hiệu quả stablecoin (như quyết toán trong ngày, vận hành 24/7, chuyển tiền chi phí thấp, và lợi suất có thể lập trình) lên các “quỹ đạo” của hạ tầng tài chính truyền thống đã tồn tại. Những thương vụ M&A lớn gần đây, bao gồm Stripe mua Bridge và Mastercard hợp tác với BVNK, đều cho thấy sự kết hợp giữa hạ tầng tài chính truyền thống và hiệu quả của stablecoin.

Cơ hội này đang được khuếch đại bởi hai xu hướng diện rộng cùng lúc: sự lan tỏa của tiền tệ theo khu vực và sự hòa nhập với tài chính được quản lý.

• Sự lan tỏa của tiền tệ theo khu vực: chính phủ và tổ chức chuẩn bị stablecoin định giá theo đồng tiền bản địa có xu hướng áp dụng hạ tầng phát hành đã được kiểm chứng và kênh ngân hàng địa phương hơn là tự xây hệ thống từ đầu.

• Sự hòa nhập với tài chính được quản lý: các tổ chức tài chính được quản lý như JPMorgan, Visa và BlackRock cũng thể hiện rõ xu hướng sử dụng hạ tầng đã được kiểm chứng thay vì tự phát triển công nghệ.

Bởi các xu hướng này, cơ hội thị trường dự kiến sẽ tiếp tục mở rộng ở từng tầng mà tài chính được quản lý buộc phải đi qua để bước vào thị trường này, bao gồm phát hành và quyết toán thẻ, hạ tầng lưu ký và tầng lợi suất.

Kết luận là bên phát hành cần vượt qua cuộc cạnh tranh khốc liệt xoay quanh việc phát hành stablecoin, vì stablecoin không phải là một sản phẩm độc lập mà là một bản nâng cấp công nghệ giúp tăng hiệu quả cho “quỹ đạo” tài chính hiện có. Kẻ chiến thắng thực sự sẽ là những bên nắm lấy các lớp hạ tầng được xây dựng dựa trên các quỹ đạo truyền thống sẵn có.

Trong sự chuyển dịch mang tính cấu trúc này, trọng tâm ngành đang “đi xuống” và “đi vào bên trong”. Khi việc giảm lãi suất làm suy yếu hiệu quả kinh tế của chính khâu phát hành, giá trị của tầng kết toán lớp nền sẽ tăng theo mức sử dụng, vì vậy trọng tâm chuyển xuống tầng kết toán. Đồng thời, stablecoin không thay thế hệ thống hiện có mà được hấp thụ nhanh vào hệ thống tài chính được quản lý; stablecoin theo đồng tiền bản địa đang được tích hợp hữu cơ bằng cách lấp khoảng trống do mạng USD để lại.

Việc chuyển dịch trọng tâm ngành đã trở thành vấn đề cốt lõi không thể đảo ngược. EastPoint: Seoul 2026, dự kiến tổ chức vào ngày 28 tháng 9, sẽ tạo nền tảng để đi sâu thảo luận về sự thay đổi này trong ngành. Khi đó, các tổ chức tài chính truyền thống và ngành tài sản số sẽ cùng hội tụ để thảo luận hệ sinh thái stablecoin và các chủ đề liên quan khác; sự kiện này được xem là một bước quan trọng để phá vỡ các rào cản hiện tại và đạt được sự hòa nhập thực sự.