Stable Vaults là mảnh ghép cuối cùng trong quá trình Aave hướng tới thương mại hóa đại chúng

Tác giả: Thejaswini M A

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Thứ đắt giá nhất đặt trước mặt con người là nhu cầu phải tự đưa ra quyết định. Trong khi đó, chi phí phí giao dịch lại chẳng đáng là bao. Mọi người sẵn sàng trả tiền để đổi lấy sự yên tâm, tiện lợi—chỉ vậy mà thôi.

Logic “thu hoạch” của nền tảng xuất phát từ điểm này: thay người dùng gỡ bỏ gánh nặng ra quyết định. Trong cuốn sách Age of Extraction của Tim Wu, có một cụm từ tôi rất thích—“bị trói buộc thụ động”. Nền tảng dựa vào việc tước đi quyền lựa chọn độc lập của người dùng để hoàn tất quá trình thu hoạch.

Không biết chọn cổ phiếu từ đâu? Không sao—quỹ chỉ số, S&P 500 sẽ thay bạn làm. Không hiểu các sản phẩm cho vay? Thế thì đổi cách gọi, đóng gói trực tiếp thành tài khoản tiết kiệm và quảng bá rầm rộ. Về bản chất, chúng đều đang thu “phí dịch vụ giúp đỡ sự bận tâm”—thay người dùng bỏ qua việc suy nghĩ ra quyết định; đôi khi còn lấy luôn phần lợi nhuận vượt trội lẽ ra thuộc về người dùng, và số đông chẳng mảy may để ý.

DeFi truyền thống lại đi ngược hoàn toàn: chất đầy cho người dùng vô số lựa chọn phức tạp—chọn blockchain nào, chọn pool nào, lãi suất thời gian thực ra sao, khi nào điều phối vốn, cây cầu cross-chain có rủi ro bảo mật hay không; đồng thời còn phải phân biệt trang nào là nền tảng chính thức, hay là các trang lừa đảo giả mạo được tạo bằng Claude trước ngày 12/7. Aave mất 6 năm để tích lũy chỉ 2,5 triệu người dùng, trong khi Revolut thiên về thao tác cực giản lại sở hữu 65 triệu người dùng. Vì vậy, việc nói rằng Aave cần bám sát nhu cầu người dùng phổ thông, tối ưu trải nghiệm sử dụng—không hề quá đáng.

Từ tháng 1 đến tháng 7 năm nay, lãi suất năm hóa của pool USDC trên Aave dao động mạnh trong khoảng 2% đến 9%. Lãi suất lên xuống vốn là trạng thái thường gặp của DeFi: người dùng nhìn chằm chằm vào biến động lãi suất, nơi nào lợi suất cao thì chuyển vốn sang đó. Nhưng mô hình này hoàn toàn không thể áp dụng cho đại chúng.

Ngân hàng số mới nổi không thể giải thích cho người dùng rằng lợi suất tiền gửi phụ thuộc vào nhu cầu vay mượn trên thị trường, và “có thể một ngày nào đó rớt thẳng xuống còn 2%”. Người dùng sẽ không giao tiền cho một sản phẩm chứa đầy bất định—đây cũng là lý do cốt lõi khiến đa số người chưa từng chạm vào các ứng dụng đầu tư số hóa/crypto.

Ngày 9/7, Aave Labs tung ra một bộ giải pháp—Stable Vaults (kho tiền ổn định). Bài viết này sẽ bóc tách cơ chế vận hành của nó, ai là bên thu lợi, và vì sao người dùng phổ thông dù biết “cái giá phải trả” vẫn sẽ sử dụng sản phẩm này.

Cơ chế vận hành Stable Vaults

Chỉ cần một doanh nghiệp hoàn tất việc tích hợp một lần là có thể triển khai dịch vụ tiền gửi tiết kiệm, các chủ thể áp dụng bao gồm ngân hàng số, ví crypto, và nhà cung cấp dịch vụ trả lương. Vốn mà người dùng nạp vào cuối cùng sẽ chảy vào thị trường cho vay của Aave. Người dùng chỉ cần xem lợi suất ngay trong ứng dụng sử dụng hằng ngày; thấy có lời thì tham gia trực tiếp.

Điểm cốt lõi của “kho tiền”: lợi suất cố định—điều này cực kỳ hiếm trong ngành crypto. Lợi suất của pool cho vay bên dưới Aave biến động theo nhu cầu vay mượn của người đi vay trên thị trường theo thời gian thực. Stable Vaults về cơ bản là lớp đệm được xếp chồng phía trên lớp nền này, dành quyền điều chỉnh lãi suất cho bên vận hành: bên vận hành có thể tự đặt mức lãi suất công bố ra bên ngoài, ví dụ đặt 4%. Sau đó, dù lãi suất trên thị trường bên dưới của Aave dao động thế nào, kho tiền vẫn ổn định chi trả cho người dùng 4%/năm. Rủi ro lãi/lỗ do biến động lãi suất—toàn bộ do bên vận hành gánh. Phần chênh lệch khi lợi suất nền vượt 4% sẽ thuộc về bên vận hành toàn bộ.

Góc nhìn người gửi tiền

Người dùng tương đương nhận được “sự đảm bảo lợi suất”. Chẳng hạn, khi vào mùa xuân năm nay, lãi suất pool USDC của Aave rơi xuống 2%, thì cam kết 4%/năm từ kho tiền vẫn được chi trả đầy đủ; phần chênh lệch lãi suất sẽ do bên vận hành bù.

Trong thị trường tài chính, việc chuyển giao rủi ro luôn phải trả một cái giá, và ở đây cũng không ngoại lệ. Có thể ví như thế chấp lãi suất cố định: so với lãi suất thả nổi, lãi suất cố định thường cao hơn 50 đến 100 điểm cơ bản. Khoản “phần bù” này chính là chi phí người đi vay trả để đổi lấy sự chắc chắn về lợi suất.

Sử dụng kho tiền, người dùng không cần tự xây ví crypto, không cần bảo quản seed/mnemonic, không phải thao tác cross-chain, không phải sàng lọc blockchain; nền tảng sẽ trang bị tổng đài chăm sóc khách hàng, dịch vụ khôi phục tài khoản, đăng nhập nhận diện khuôn mặt. Nếu tài sản gặp sự cố, còn có doanh nghiệp thực đứng ra phụ trách khâu đối tiếp. Ứng dụng chính thức của Aave thông qua chứng nhận bảo mật SOC 2 và hỗ trợ xác thực hai yếu tố—đây cũng là những dịch vụ mà người dùng phổ thông thật sự sẵn sàng chi trả.

Nhưng người dùng cũng phải trả cái giá tương ứng: lợi suất có “trần”. Khi lợi suất của pool nền tăng đến 9% hoặc 6%, phần người dùng nhận vẫn chỉ là 4% do bên vận hành định sẵn; bên vận hành sẽ đặt mức lãi suất cố định khác nhau theo hạng thành viên của người dùng. Lãi suất thả nổi giúp người dùng nhìn thẳng lợi suất thực tế của thị trường, còn lãi suất cố định lại che phủ hoàn toàn phần chênh lãi mà bên trung gian kiếm được.

Ngoài ra, người dùng còn phát sinh một lớp rủi ro đối tác. Mô hình này cộng thêm hai rủi ro hoàn toàn mới cho sự an toàn vốn: (1) tình hình kinh doanh của chính doanh nghiệp tài chính vận hành, (2) lỗ hổng mã script riêng tư ở hệ thống điều phối vốn phía sau. Nếu gửi trực tiếp vào Aave thì người dùng chỉ chịu rủi ro mã code lớp nền của giao thức; nhưng dùng kho tiền, ngay cả khi bản thân giao thức Aave không có lỗ hổng nào, thì nếu doanh nghiệp vận hành phá sản hoặc script phía sau lỗi khiến vốn không thể được chuyển khoản đúng cách, tài sản của người dùng cũng sẽ bị ảnh hưởng.

Trong thị trường hoán đổi lãi suất (interest rate swap) truyền thống, cung và cầu định giá kỹ sẽ kéo lãi suất cố định về lại vùng hợp lý; nhưng với mô hình Stable Vaults, lãi suất được đơn phương do bên vận hành ấn định, người dùng thiếu kênh so sánh ngang hàng. Người dùng sẽ không đem đối chiếu 4% với lợi suất thật bên dưới của Aave là 6% để tính; họ chỉ so sánh với tiền gửi ngân hàng truyền thống: trang chính thức của Aave sẽ hiển thị song song lãi suất của mình và mức lãi suất tiết kiệm trung bình toàn quốc 0,4% do tổ chức bảo hiểm tiền gửi liên bang Mỹ (FDIC) thống kê. Với hai con số được đặt cạnh nhau, lợi suất của kho tiền trông có vẻ cực kỳ hấp dẫn.

Nguồn: aave.com

Góc nhìn bên vận hành

Ví dụ: một ngân hàng số nắm trong tay 200 triệu USD stablecoin nhàn rỗi của người dùng. Chi phí thu hút người dùng (CAC) đã được đầu tư xong từ lâu. Chỉ cần hoàn tất một lần tích hợp kỹ thuật để ra mắt Stable Vaults, rồi quảng bá lãi suất cố định 4% ra bên ngoài. Nếu lợi suất năm hóa của pool vốn Aave bên dưới là 6%, thì chỉ cần chênh lệch lãi suất 2% mỗi năm là đủ tạo thêm 4 triệu USD lợi nhuận. Khoản tiền vốn trước đây chỉ tạo ra chi phí cơ hội do nhàn rỗi nay trở thành nguồn lợi nhuận ổn định với đầu tư ban đầu thấp.

Rise—nhà cung cấp dịch vụ chi trả lương—là trường hợp điển hình: nền tảng này trả lương cho các nhà thầu ở 190 quốc gia, tổng số vốn xử lý vượt 1,5 tỷ USD. Doanh nghiệp thường sẽ nạp trước lương USDC sớm khoảng một tuần; khoản vốn này trước đó hoàn toàn nằm im. Vì vậy, khi Rise ra mắt tính năng đầu tư của riêng mình là Rise Earn, khoản lương được nạp trước sẽ được gửi tạm vào pool USDC của Aave trên mạng Arbitrum, cho đến ngày chi trả lương.

Rise chỉ thu phí 1% trên tổng lợi nhuận, không thu thêm khoản khấu trừ nào khác. Trong lợi suất năm hóa 6% của lớp nền, bên cung cấp dịch vụ chỉ lấy 6 điểm cơ bản; nhà thầu nhận được 5,94%, và toàn bộ quá trình đều hiển thị lãi suất thả nổi biến động theo thời gian thực của Aave ở lớp nền.

Trong khi đó, nếu vận hành với quy mô vốn tương đương qua Stable Vaults, bên vận hành có thể kiếm được chênh lệch 200 điểm cơ bản. Khoảng cách lợi nhuận chênh tới 33 lần.

Góc nhìn Aave và Stable Vaults

Aave kiếm tiền nhờ bán chức năng phân tầng lãi suất của kho tiền: bên vận hành có thể thiết lập lợi suất khác nhau theo hạng thành viên và các chiến dịch marketing, ví dụ thành viên cao cấp nhận 5%/năm, người dùng phổ thông 3,5%. Tất cả đều xuất phát từ cùng một pool lợi suất lớp nền của giao dịch cho vay. Doanh nghiệp công nghệ tài chính phát hành stablecoin riêng còn có thể đăng ký chính stablecoin của mình làm tài sản gửi vào kho tiền, dựng nên vòng khép kín của dòng vốn. Lợi suất ổn định giúp tăng tỷ lệ giữ vốn của người dùng; lượng tài sản tiếp tục lắng đọng chính là “điểm bám giữ người dùng” cốt lõi của nền tảng.

Bên vận hành không phải tự nhiên kiếm chênh lệch. Họ phải gánh hai chiều phần chênh lãi lỗ do biến động lãi suất. Khi vào mùa xuân năm nay, lợi suất của pool vốn lớp nền giảm về 2%, thì mọi bên vận hành kho tiền có cam kết lãi suất cố định cao hơn 2% đều phải tự bỏ tiền bù phần chênh lệch lợi suất đó.

Sự kiện ngày 18/4 năm nay đã phơi bày rõ rủi ro tiềm ẩn của mô hình này: cây cầu cross-chain của Kelp DAO bị hacker tấn công, dẫn tới tình trạng rút ồ ạt (tinsel/đào bới) vào pool vốn Aave trên diện rộng. Tỷ lệ sử dụng vốn của pool lập tức chạm 100%, mọi thao tác rút tiền bị đóng băng. Phần lợi nhuận trên sổ sách của bên vận hành và cả vốn gốc của người dùng đều bị mắc kẹt trong hàng đợi rút tiền.

Khi tỷ lệ sử dụng vốn chạm ngưỡng tối đa, kho tiền và người dùng phổ thông đều không thể rút bất kỳ khoản tiền nào. Phần dư lợi suất trên lớp nền chỉ có thể tồn tại trên sổ sách, bị “gắn” với vốn gốc của người dùng.

Nếu sau đó thanh khoản thị trường được khôi phục, bên vận hành có thể tất toán một lần toàn bộ phần dư lợi suất trên sổ sách tích lũy trong thời gian bị đông băng do rút ồ ạt. Khoản dư này về bản chất là phần “phí bảo hiểm” mà thị trường trả để đổi lấy thanh khoản được cung cấp lại sau tình trạng cạn kiệt. Nhưng cái giá của việc đóng băng thanh khoản—luôn là do người gửi tiền chịu. Nếu thanh khoản không thể phục hồi trong thời gian dài, pool có thể phát sinh nợ xấu, và kho tiền sẽ rơi vào tình trạng thiếu hụt lợi nhuận; tài liệu của Aave chỉ nêu rằng thực thể được ủy quyền có thể bù đắp phần thiếu hụt của hệ thống, nhưng không thiết lập cơ chế quỹ dự phòng tương ứng để “đỡ rủi ro”.

Aave có thể sẽ biện hộ rằng hợp đồng giao thức chưa từng bị hacker xâm nhập; lỗ hổng nằm ở cây cầu cross-chain của Kelp chứ không phải code của chính họ, và chỉ trong vài giờ đã khóa các tài sản thế chấp rủi ro rsETH. Những lập luận này có thể đúng sự thật. Tuy nhiên, trước đó cộng đồng đã thông qua việc chấp nhận tài sản thế chấp rủi ro này, với tỷ lệ thế chấp lên tới 93%—mức cực kỳ nguy hiểm—sau đó người phụ trách rủi ro trực tiếp rời đi, cuối cùng khiến người dùng phổ thông gánh toàn bộ tổn thất do sự cố hệ thống gây ra.

Stable Vaults dường như đã “bù kín” mảnh ghép cuối cùng để Aave có thể thương mại hóa hướng tới đại chúng.

Nhà cung cấp dịch vụ chi trả lương Rise đưa vốn lương nhàn rỗi vào Aave; sàn giao dịch crypto Kraken dựa trên phiên bản Aave V3, triển khai trên mạng lớp hai của riêng mình một giao thức tùy biến Tydro, và toàn bộ chức năng đầu tư bán lẻ của họ tích hợp vào giao thức này. Người dùng đầu tư của Kraken về bản chất trở thành người dùng Aave một cách gián tiếp; Cap Finance cũng gửi dự trữ stablecoin vào pool vốn của Aave.

Nền tảng Horizon hợp tác với Circle và Franklin Templeton, hỗ trợ vay mượn có thế chấp trái phiếu chính phủ token hóa; ứng dụng chính thức của Aave trực tiếp hướng tới người dùng bán lẻ ở lớp C; còn Stable Vaults mở kênh tích hợp cho toàn ngành, đồng thời được “đóng gói” ra bên ngoài dưới dạng giải pháp đa dạng hóa tài sản.

Aave thực ra không thiếu khả năng thu tiền gửi. Kulechov (Stani Kulechov, nhà sáng lập kiêm CEO của Aave) khi trả lời phỏng vấn The Block hồi tháng 3 năm nay cho biết: thanh khoản toàn thị trường DeFi hiện đang ở trạng thái dư thừa; trọng tâm của ngành phải chuyển sang phía nhu cầu đi vay, và đây là lý do cốt lõi khiến lợi suất USDC ở lớp nền duy trì lâu dài ở mức 2% đến 3% và không còn quay trở lại mức cao 8% trước đây. Trong thời gian dài, dòng vốn DeFi cực kỳ “chạy theo lợi” (lợi suất). Chỉ cần chênh lệch lợi suất 50 điểm cơ bản cũng đủ khiến vốn rút đi quy mô lớn; còn thông qua các ứng dụng dẫn dòng như nền tảng lương, ví—những nơi nắm giữ quan hệ người dùng—thì vốn crypto vốn trước đó rất bất ổn về thanh khoản sẽ chuyển hóa thành nguồn vốn tích lũy ổn định giống như tiền gửi ngân hàng truyền thống.

Cơ chế mô hình kinh tế 3.0 của Aave, chính thức ra mắt ngày 27/6, sẽ dùng doanh thu của giao thức để mua lại và đốt token AAVE. Dù thị trường tăng hay giảm, nền tảng vẫn cần doanh thu ổn định để duy trì hoạt động mua lại. Trong môi trường thị trường gấu, tiền gửi lắng đọng có tỷ lệ giữ vốn cao là chìa khóa đảm bảo cho dòng vốn mua lại tiếp tục luân chuyển; và Stable Vaults chính là công cụ để thu hút dạng vốn “tồn đọng” đó.

Lợi suất năm hóa trên USDC đầu tư của Coinbase vào khoảng 4%, còn Robinhood ra mắt tính năng đầu tư vào ngày 1/7 với mức năm hóa gần 7%. Hai nền tảng đều có tổng cộng 2,8 triệu tài khoản vốn, và cả hai đều gọi sản phẩm đầu tư của mình là “tài khoản tiết kiệm”.

Coinbase tích hợp lớp nền với các giao thức Morpho và Ethena; Robinhood dựa trên Morpho và Maple để xây dựng hệ thống đầu tư, còn các tham số quản trị rủi ro do bên thứ ba Steakhouse đặt ra.

Hai nền tảng này đều bỏ ra chi phí lớn để xây dựng toàn bộ hệ thống đầu tư, bao gồm hợp tác lưu ký (custody), sàng lọc tài sản, đội ngũ quản trị rủi ro, và cả quy trình pháp lý kéo dài vài tháng. Còn giá trị cốt lõi của Aave Stable Vaults là loại bỏ toàn bộ chi phí tự xây dựng: bất kỳ ứng dụng nào chỉ cần tích hợp một lần là có thể hiển thị cho người dùng con số lợi suất cố định; phần chênh lệch lãi/lỗ giữa lợi suất của pool Aave ở lớp nền và lãi suất cố định được hiển thị ở giao diện trước mắt sẽ do bên tích hợp tự xử lý.

Ngân hàng truyền thống có thể hợp pháp triển khai nghiệp vụ tiền gửi - cho vay nhờ một hệ thống pháp lý hoàn thiện kéo dài hàng trăm năm: yêu cầu dự trữ tiền gửi, kiểm tra tại chỗ định kỳ, cơ chế bảo hiểm tiền gửi, và việc cơ quan quản lý có thể đến thanh tra mà không cần báo trước. Bộ khung giám sát này ra đời từ một sự đồng thuận xã hội: ngân hàng sẽ đem tiền của người gửi đi cho vay, vì vậy phải có cơ chế hoàn chỉnh để ứng phó với rủi ro nợ xấu từ các khoản vay.

Tất cả các chức năng đầu tư mà Stable Vaults cung cấp, nếu người dùng phổ thông tự làm thì cũng chỉ mất hai đến ba chục phút là thực hiện được: tạo ví crypto, chuyển USDC stablecoin vào, rồi gửi vào pool Aave gốc. Tự thao tác không cần qua bước xác minh KYC danh tính, không chịu rủi ro do bên vận hành trung gian và script điều chỉnh phân bổ vốn ở phía sau, cũng không bị trích phần chênh lệch lợi suất. Lợi suất 6% ở lớp nền có thể nhận toàn bộ, đồng thời có thể xem trực tiếp toàn bộ dữ liệu của pool theo thời gian thực.

Tôi hiểu rằng các tính toán của bên nền tảng còn dài hạn hơn nhiều so với lợi - hại ngắn hạn của người dùng phổ thông, và tôi cũng chưa bao giờ cho rằng những người bình thường chọn sản phẩm “kho tiền” là thiếu năng lực phán đoán.

Nghiên cứu của Iyengar và Huberman về kế hoạch đầu tư cho người về hưu cho thấy: sản phẩm quỹ càng nhiều lựa chọn thì tỷ lệ người dùng chủ động tham gia đầu tư càng thấp; khi đối mặt với quá nhiều lựa chọn, phần lớn người sẽ từ bỏ hoạt động đầu tư. Sau đó, mọi sản phẩm tiêu dùng tài chính hướng tới đại chúng đều kế thừa logic thiết kế từ kết luận nghiên cứu này.

Trong suốt 15 năm qua, ngành công nghiệp liên tục quảng bá rằng ví crypto tự quản (self-custody) an toàn hơn, nhưng lựa chọn thực sự của thị trường lại hoàn toàn ngược lại: phần lớn dòng tiền dùng để quẹt thanh toán trên chuỗi vẫn đi qua kênh nền tảng lưu ký. Đây là “sở thích thật” đã được hàng loạt người dùng kiểm chứng trong thời gian dài; logic an toàn của nền tảng lưu ký phù hợp với đa số người hơn. Với người mới chỉ có tài sản 2.000 USD, không có kiến thức về crypto, hai tình huống mất tài sản hay xảy ra nhất là: thất lạc seed/mnemonic và sai khi điền địa chỉ chuyển khoản. Các ứng dụng lưu ký có hỗ trợ Face ID và khôi phục tài khoản sẽ xóa bỏ trực tiếp các rủi ro thao tác do con người. Người dùng trả chênh lệch 200 điểm cơ bản—về bản chất là mua lấy bảo hiểm cho chính rủi ro do tự thao tác sai của mình. Đó là quyết định tiêu dùng hoàn toàn hợp lý.

Vì vậy, việc Aave ra mắt Stable Vaults là một bố cục đúng về mặt logic thương mại. Với những giao thức DeFi có nhiều thanh khoản nhưng lại không có lòng trung thành của người dùng, đây chính là lựa chọn tất yếu; toàn bộ các ứng dụng trong ngành crypto hướng tới người tiêu dùng phổ thông đều đang đi cùng một hướng mà thôi, bởi logic con người ở lớp nền ở đâu cũng tồn tại.

Rốt cuộc, sản phẩm này là sự thừa nhận bản chất con người: người bình thường muốn an toàn tài sản, lợi suất có thể dự đoán—quan trọng nhất là thao tác đơn giản, đỡ phải suy nghĩ. Việc quản lý tài sản cá nhân vốn đã tốn rất nhiều công sức, chẳng ai muốn tự vận hành thêm một hệ thống đầu tư kiểu “ngân hàng tư nhân” cho riêng mình. Người dùng chỉ mong sau khi đóng ứng dụng là thấy con số lợi suất trên tài khoản luôn ổn định không đổi.