Chuỗi giá trị của ngành stablecoin: Nơi tạo lợi nhuận sau khi phát hành

作者：Ryan Yoon；来源：Tiger Research；编译：Shaw，Kim sắc Tài chính

要点总结

• Báo cáo này vượt ra khỏi các hạn chế của thị trường phát hành mà Tether và Circle đang thống trị, đồng thời phân tích cấu trúc nghiệp vụ thực tế xuất hiện ở năm giai đoạn của chuỗi giá trị (bao gồm đầu vào, chuyển tiền, thanh toán và tạo lợi nhuận).

• Chiến lược chủ đạo không phải là “xây dựng hệ thống từ con số 0”, mà là kiểu như Stripe mua Bridge: chồng hiệu quả của stablecoin (thanh toán tức thời, chi phí chuyển tiền thấp) lên hạ tầng tài chính truyền thống sẵn có. Tuy nhiên, tạo lợi nhuận là lĩnh vực mà tài chính truyền thống khó vươn tới, đòi hỏi chuyên môn sâu.

• Khi việc giảm lãi suất làm giảm sức hấp dẫn của doanh thu phát hành, cạnh tranh gia tăng, giá trị thị trường đang dịch chuyển theo hướng tích cực về “lớp thanh toán nền tảng”. Stablecoin không thay thế tài chính truyền thống, mà thể hiện mô hình tích hợp theo chiều dọc với hệ thống tài chính được quản lý.

1. Bước vào thời đại nhìn toàn diện chuỗi giá trị đầy đủ của stablecoin

Hiện nay, các cuộc thảo luận về ngành stablecoin chủ yếu tập trung vào giai đoạn phát hành. Hiệu suất của các nhà phát hành lớn như Tether và Circle, cùng với phản ứng của các cơ quan quản lý ở từng quốc gia, được xem là những chỉ báo quan trọng của thị trường, nhưng đó mới chỉ là điểm khởi đầu của chuỗi giá trị stablecoin.

Chuỗi giá trị đầy đủ của ngành stablecoin bao gồm “quy trình” kinh tế diễn ra sau khi token được phát hành và đi vào lưu thông. Chuỗi giá trị này được định nghĩa là chuỗi giá trị gồm năm giai đoạn: phát hành, nhập vào tiếp theo, chuyển tiền, thanh toán và tạo lợi nhuận.

Phân tích theo góc độ chuỗi giá trị cho thấy rõ rằng, dù thị trường phát hành bị độc quyền bởi một số ít người tham gia, thì các mảng phía hạ nguồn lại liên quan tới nhiều đối thủ hơn, từ đó tạo ra cơ hội thị trường.

2. Suất sinh lợi khi phát hành: Theo dõi 1.000 USD

Hãy nghĩ xem 1.000 USD trong tài khoản ngân hàng của Ryan đã luân chuyển như thế nào trong hệ sinh thái stablecoin. Để hiểu điều này, cần xem xét tuần tự chuỗi giá trị năm giai đoạn từ phát hành đến tạo lợi nhuận.

• Phát hành: Các tổ chức phát hành chính đúc stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp như trái phiếu Kho bạc Mỹ, cung cấp đủ thanh khoản cho thị trường.

• Vào chuỗi (on-chain): Khi Ryan thông qua dịch vụ on-chain yêu cầu đổi 1.000 USD của mình lấy stablecoin, nhà cung cấp dịch vụ on-chain sẽ xử lý yêu cầu và gửi token tới ví của anh. Lúc này, tài sản tách khỏi hệ thống tiền tệ pháp định và chuyển thành thanh khoản trên chuỗi.

• Chuyển tiền: Ryan chuyển 500 USD cho gia đình ở Mexico để chi trả chi phí sinh hoạt. Hệ thống chuyển tiền xử lý ngay khoản thanh toán này, người nhận đổi tiền sang tiền tệ địa phương để chi tiêu.

• Thanh toán: Sau đó, Ryan dùng 200 USD còn lại để thanh toán tại một cửa hàng tạp hóa. Tại đây, hệ thống thanh toán hoàn tất quyết toán ngay lập tức.

• Tạo lợi nhuận: 300 USD cuối cùng trong ví của anh không hề nằm yên. Ngược lại, số tiền này được gửi vào kho của giao thức tạo lợi nhuận, nơi nó được quản lý như một tài sản tài chính để sinh ra lợi nhuận.

Qua quy trình này, 1.000 USD của Ryan từ tiền pháp định được chuyển thành stablecoin và phát triển thành một công cụ thanh toán xuyên biên giới lẫn quản lý tài sản. Mỗi lớp mà dòng tiền của Ryan đi qua đều khớp hoàn toàn với chuỗi giá trị của ngành stablecoin.

2.1. Phát hành

Thị trường phát hành là một thị trường kinh tế theo quy mô, rào cản gia nhập được xây dựng trên nền tảng niềm tin và thanh khoản. Tether và Circle—những nhà phát hành đi trước—đang chiếm vị thế độc quyền nhóm (oligopoly), trong khi các kẻ đến sau cần vượt qua chiến lược khác biệt hóa so với mô hình lãi suất từ dự trữ.

1）Cấu trúc ngành

Phát hành stablecoin là việc “khóa” giá trị của chúng thông qua đúc và hủy token, đồng thời dùng dự trữ (chủ yếu là trái phiếu Kho bạc Mỹ) làm tài sản thế chấp. Quy mô toàn thị trường khoảng 300 tỷ USD, trong đó các tài sản gắn với USD chiếm 99,99%. Tether và Circle gộp lại nắm khoảng 83% thị phần; hiệu ứng kinh tế theo quy mô đã ăn sâu, khiến thanh khoản tăng lên và giao dịch trở nên thuận tiện hơn, đồng thời mức độ tin cậy cũng cao hơn.

Khi ngành trưởng thành, các chức năng từng bị độc quyền bởi một tổ chức phát hành duy nhất đang chuyển sang chuyên môn hóa và tách bạch. Tổ chức phát hành bề ngoài có thể là một thực thể đơn lẻ, nhưng trên thực tế, bốn chức năng cốt lõi bên trong—cấp phép (năng lực pháp lý/giấy phép theo quy định), quản lý và lưu ký dự trữ, đúc và hủy token, cùng với phân phối—đã được giao cho các tổ chức khác nhau. Qua đó, tổ chức phát hành đang phân tán phần lớn trách nhiệm vận hành thực tế.

Ví dụ, Circle ủy quyền một phần lớn quyền phân phối cho Coinbase, còn Tether ủy quyền phần lớn dự trữ cho bên lưu ký Cantor Fitzgerald.

2）Các loại hình mô hình kinh doanh

• Lãi từ dự trữ: Doanh thu chủ yếu đến từ lợi nhuận từ quản lý dự trữ, đây là một lợi thế đối với các nhà phát hành dẫn đầu nắm giữ lượng lớn “pool” thanh khoản (Tether, Circle).

• Phí thanh toán: Doanh thu đến từ các khoản phí khi token được dùng cho thanh toán và quyết toán. Khả năng sinh lời phụ thuộc tốc độ giao dịch hơn là giá trị vốn hóa (StraitsX).

• Phát hành như một dịch vụ (Issuance-as-a-Service): Nhà cung cấp không trực tiếp phát hành token, mà cho thuê hạ tầng và giấy phép, đồng thời thu lợi nhờ chênh lệch giá. Tăng trưởng chủ yếu đến từ hiệu ứng mạng chứ không phải quy mô (M0, Paxos, Bridge).

• Tính khu vực: Nhà cung cấp đảm bảo thanh khoản độc quyền bằng cách tiên phong vào các khu vực có mức độ rõ ràng về quy định thấp hoặc các thị trường tiền tệ không phải USD (KRWQ, JPYC).

3）Nghiên cứu tình huống: Circle

Khi khách hàng tổ chức gửi USD vào Circle Mint (nền tảng lưu ký và rút tiền của Circle), Circle sẽ đúc USDC theo tỷ lệ 1:1. Vì nguồn thu chính của Circle đến từ lãi suất của các khoản tiền gửi này, nên khi phát hành sẽ không thu thêm phí đúc; mục tiêu vận hành cốt lõi là tối đa hóa lượng lưu thông “miễn lãi” này. USD được gửi cùng với tiền mặt và các khoản tương đương tiền vào Circle Reserve Fund—một quỹ thị trường tiền tệ do BlackRock quản lý và đã đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ—quỹ này chủ yếu đầu tư vào trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn.

Circle phân bổ nguồn thu lãi này thông qua các thỏa thuận với kênh phân phối. Theo thỏa thuận hợp tác ký tháng 8 năm 2023, Circle và Coinbase sẽ phân chia lãi suất kiếm được từ dự trữ USDC theo các cách sau:

• USDC nắm giữ trên nền tảng Coinbase: Coinbase nhận 100% lợi tức từ dự trữ tương ứng.

• USDC được lưu trữ trên nền tảng do chính Circle vận hành: Circle giữ lại 100% lợi tức từ dự trữ tương ứng.

• USDC nắm giữ ngoài hai nền tảng (phần còn lại của doanh thu lãi): Lãi từ dự trữ USDC lưu hành bên ngoài hai nền tảng, bao gồm các sàn giao dịch bên thứ ba, ví cá nhân và tổ chức, cũng như DeFi, được phân bổ giữa Circle và Coinbase theo tỷ lệ 50:50.

Điều này thể hiện một chiến lược được thiết kế kỹ lưỡng. Circle thông qua việc xây dựng cơ chế khuyến khích trong và ngoài nền tảng với các đối tác phân phối cốt lõi, đã chia sẻ một phần doanh thu phát hành cho đối tác—đổi lại là tối đa hóa nền tảng phân phối USDC và phần thị phần hệ sinh thái.

4）Tác động chính

Phát hành stablecoin là một thị trường kinh tế theo quy mô; lợi thế của người đi trước và quy mô thanh khoản có vai trò quyết định đối với doanh nghiệp sau đó, làm cho rào cản gia nhập để triển khai mô hình phát hành trực tiếp cực kỳ cao. Vì vậy, người mới tham gia nên tập trung vào việc “tách rời chức năng” trong chuỗi giá trị, thay vì cố chấp với chính hoạt động phát hành.

Chiến lược hiệu quả hơn là xây dựng năng lực chuyên môn không gì sánh được ở các mắt xích cụ thể của chuỗi giá trị (ví dụ: cấp phép, lưu ký tài sản, hạ tầng quyết toán, hoặc kênh phân phối), đồng thời xác lập vị thế của mình như một middleware không thể thay thế đối với các bên tham gia khác. Nói cách khác, bản chất cạnh tranh trong tương lai sẽ không còn là ai phát hành nhiều stablecoin nhất, mà là những ai có thể nắm bắt giá trị trong toàn bộ quy trình lưu thông và tiêu dùng stablecoin, và chiếm vị trí chiến lược ở đó.

2.2. Vào vào (entry ramp)

_Thu nhập ở lớp vào vào đến từ phí dựa trên khối lượng giao dịch và chênh lệch giá (spread). Phí mà người tiêu dùng thực trả thực tế khác nhau tùy theo phương thức thanh toán: chuyển khoản ngân hàng là 2-4%, thẻ tín dụng là 4-7%, nhưng theo dữ liệu của Banxa, tỷ suất lợi nhuận ròng mà nhà cung cấp thực nhận ước khoảng 3%. Bản thân chức năng chuyển đổi khó phân biệt và mức cạnh tranh rất cao, do đó xuất hiện các nền tảng tổng hợp có thể định tuyến giao dịch tới lựa chọn có chi phí thấp nhất. _

1）Cấu trúc ngành

Lớp này bao gồm dịch vụ entry (chịu trách nhiệm đổi tiền pháp định thành token) và các nhà cung cấp dịch vụ ví và lưu ký (chịu trách nhiệm nắm giữ các tài sản đã được đổi). Hai bên gắn kết chặt chẽ với nhau vì bên đầu tiên chuyển đổi pháp tệ thành stablecoin, còn bên thứ hai lưu trữ các stablecoin đó.

Thu nhập entry đến từ phí liên quan đến khối lượng giao dịch và spread; tỷ suất lợi nhuận theo phương thức thanh toán khác nhau đáng kể. Tuy nhiên, bản thân chức năng chuyển đổi rất khó phân biệt, nên sản phẩm do nhiều nhà cung cấp cung cấp nhìn chung tương tự nhau, và tỷ lệ “lấy ròng” có xu hướng quanh mức 3%.

2）Các loại hình mô hình kinh doanh

• Entry cho người tiêu dùng: cung cấp trực tiếp dịch vụ đổi tiền cho người dùng cuối và thu phí giao dịch, chênh lệch giá. Do mức độ khó khác biệt hóa cao, năng lực cạnh tranh cuối cùng phụ thuộc vào phạm vi phủ giấy phép, phạm vi phủ mạng thanh toán và uy tín; uy tín được thể hiện ở tỷ lệ quy đổi (ví dụ: MoonPay, Ramp Network và Banxa).

• Mô hình white-label B2B: nhúng kênh entry vào ví và ứng dụng, đồng thời chia sẻ với đối tác khoảng 1% phí cho mỗi giao dịch. Mô hình này giúp phân phối mà không cần thương hiệu hướng tới người tiêu dùng, và khi mức độ tích hợp với đối tác càng sâu thì chi phí chuyển đổi càng cao, từ đó tạo ra hào lũy (Transak).

• Bộ tổng hợp (aggregator): định tuyến giao dịch qua nhiều entry để tìm đường đi tối ưu và thu phí trung gian. Giá trị tăng theo số lượng entry, nhưng phụ thuộc vào mạng đối tác là một hạn chế (MELD).

3）Nghiên cứu tình huống: MoonPay

MoonPay là một nền tảng mua token không giám sát (non-custodial). Người dùng có thể dùng pháp tệ để mua token và gửi trực tiếp tới ví của chính họ. Nguồn thu chính của MoonPay là phí giao dịch và spread; spread dao động từ 1% cho chuyển khoản ngân hàng đến 4,5% cho thanh toán bằng thẻ tín dụng, và phí tối thiểu cho giao dịch nhỏ là 3,99 USD. Cấu trúc phí của MoonPay chia thành ba mức, phản ánh cách phân bổ doanh thu và cơ chế phân chia lợi ích.

Cấu trúc doanh thu của MoonPay gồm hai kênh: luồng truy cập trực tiếp và giao dịch nhúng thông qua đối tác. Mô hình của họ nhúng giải pháp vào hơn 500 ví và ứng dụng; đặc biệt, mô hình này cho phép đối tác tự đặt mức phí và tính năng. Đây chính là động lực cốt lõi để MoonPay triển khai phân phối quy mô lớn và chia sẻ doanh thu với đối tác một cách hiệu quả.

4）Tác động chính

Khi dịch vụ bị “hàng hóa hóa” và cạnh tranh giá tăng mạnh, nguồn thu từ phí entry đơn giản sẽ chịu áp lực lợi nhuận rất lớn. Vì vậy, để xây dựng một doanh nghiệp phát triển bền vững, cần chuyển cấu trúc thu phí một lần sang doanh thu định kỳ ổn định.

Do đó, các nhà cung cấp dịch vụ entry cho người tiêu dùng đang mở rộng xuống các mắt xích hạ nguồn của chuỗi giá trị, như phát hành thẻ và hạ tầng quyết toán. Việc MoonPay mua Iron và bước vào mảng dịch vụ thẻ nhãn hiệu là một ví dụ cho sự chuyển dịch này, dù hiệu quả tài chính của chiến lược doanh thu định kỳ vẫn cần được kiểm chứng.

Chiến lược “nhúng” (embedded)—tức nhà cung cấp tích hợp dịch vụ của mình vào một nền tảng lớn hơn—đã tạo ra hai kết quả hoàn toàn khác nhau. Một số nhà cung cấp xây dựng được lợi thế cạnh tranh độc lập và duy trì vị thế độc quyền (ví dụ: Transak và Turnkey), trong khi những bên khác bị mua lại bởi các công ty thanh toán và lưu ký lớn, như Privy bị Stripe mua, Dynamic bị Fireblocks mua.

Hiện vẫn còn quá sớm để đánh giá mô hình nào sẽ trở thành xu hướng chủ đạo, nhưng lớp entry và ví rõ ràng đang đóng vai trò then chốt trong ngành.

2.3. Chuyển tiền

Lớp chuyển tiền chịu trách nhiệm cho dòng chảy của stablecoin. Nó bao gồm các khoản chuyển cá nhân lẫn doanh nghiệp, và cả việc trả lương cho nhân sự trên toàn cầu.

Phần này đặc biệt được chú ý vì nó thể hiện lợi thế chi phí của stablecoin theo cách cụ thể và có thể đo lường nhất. Chi phí chuyển tiền xuyên biên giới truyền thống trung bình vượt 6%, trong khi dùng stablecoin có thể giảm đáng kể chi phí này.

1）Cấu trúc ngành

Trong quá trình đổi USD thành token và đổi token quay lại tiền tệ địa phương, cả hai đầu đều phát sinh phí và chênh lệch tỷ giá ngoại hối, nhưng bản thân việc chuyển token trên chuỗi thực tế là miễn phí.

Nói cách khác, doanh thu không tập trung ở chính việc chuyển tiền, mà tập trung ở hai đầu của việc đổi tiền tệ và các khoản phí giấy phép cần thiết để xử lý chuyển tiền một cách hợp pháp. Vì ở Mỹ, việc xin giấy phép chuyển tiền (MTL) cần 12 đến 24 tháng, nên việc thuê chính giấy phép làm “hạ tầng”—được gọi là mô hình “compliance là hạ tầng”—đã trở thành một mô hình doanh thu mạnh.

2）Các loại hình mô hình kinh doanh

• Cơ sở hạ tầng xuyên biên giới B2B: điều phối thanh toán và quyết toán xuyên biên giới giữa các doanh nghiệp, thường thu phí chuyển tiền (khoảng 5-10 điểm cơ bản) và spread ngoại hối (từ vài chục điểm cơ bản đến khoảng 1%, tùy kênh giao dịch và khối lượng). Một số tổ chức đi xa hơn bằng cách phát hành stablecoin của riêng họ để lấy thu nhập lãi từ dự trữ, ví dụ phát hành mở của Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Quản lý lương: tập trung vào chi trả lương, đồng thời chịu trách nhiệm thiết lập quan hệ cuối cùng với nhân viên và người sử dụng lao động. Ngoài phí đăng ký SaaS (mức phí cố định hằng tháng cho mỗi nhà thầu, cộng thêm phí rút/thoát khoảng 25 điểm cơ bản), mô hình này còn có thêm nguồn thu thứ hai bằng cách đầu tư tiền “phần nổi” (tức tiền đang chờ chi lương) và kiếm lãi, tương tự Rise Earn (Rise, Toku).

• Chuyển tiền cho người tiêu dùng: một mô hình chuyên cho chuyển tiền xuyên biên giới người-dùng-với-người-dùng. Dùng stablecoin để giảm chi phí ở hậu tuyến, đồng thời mở rộng lợi nhuận nhờ duy trì mức phí cố định rẻ hơn so với nhà cung cấp truyền thống (Félix Pago).

3）Nghiên cứu tình huống: Rise

Rise là một nền tảng lương stablecoin. Doanh nghiệp có thể trả lương bằng tiền pháp định (USD) hoặc USDC thông qua nền tảng này. Mỗi chu kỳ trả lương, nhân viên có thể chọn phương thức thanh toán của mình trong hơn 90 loại tiền tệ địa phương và stablecoin. Trong tổng 1,5 tỷ USD tiền rút đã xử lý, hơn một nửa các khoản rút được thực hiện bằng stablecoin. Tuy nhiên, khoản phí thực tế của Rise không phải nằm ở việc chuyển token, mà nằm ở quản lý quan hệ tuyển dụng. Nền tảng tự động thực hiện kiểm tra KYC và AML, tạo hợp đồng theo từng quốc gia/khu vực cụ thể, đồng thời phát hành các tài liệu thuế và thu phí định kỳ cho dịch vụ này.

Doanh thu của Rise được chia thành ba tầng, đồng bộ với dòng chảy của quỹ tiền lương.

• Phí đăng ký và phí giao dịch: người sử dụng lao động có thể chọn trả phí đăng ký cố định 50 USD mỗi nhà thầu mỗi tháng, hoặc trả 3% theo số tiền cộng thêm 2,50 USD phí chuyển tiền cho mỗi giao dịch. Do việc chi trả lương mang tính chu kỳ, khoản thu này mang tính định kỳ chứ không phải một lần.

• Chịu trách nhiệm pháp lý (EOR/AOR): đây là dịch vụ cao cấp; Rise bản thân sẽ trở thành bên ký hợp đồng pháp lý và chịu rủi ro về việc phân loại nhân viên sai. Chi phí cho dịch vụ EOR là 399 USD mỗi nhân viên mỗi tháng. So với xử lý thanh toán đơn giản, mức giá cao gấp 8 lần—chủ yếu do trách nhiệm tuân thủ, không phải do chức năng chuyển tiền.

• Quản lý vốn nhàn rỗi (Rise Earn): Rise đầu tư số tiền mà công ty giữ lại trước khi chi lương và cả số dư USDC mà nhân viên nhận lương xong nhưng chưa rút. Các khoản này được đầu tư vào pool cho vay Aave trên Arbitrum. Rise không thu phí gửi hoặc phí lưu ký, mà thu 1% hoa hồng từ lợi tức phát sinh, hoa hồng này được thu khi rút (ra mắt vào tháng 3 năm 2026).

Vì việc chi lương là dòng tiền trả đều đặn mỗi tháng, nên số dư của nền tảng sẽ tích lũy tự nhiên trước thời điểm chi lương và sau khi nhân viên nhận tiền nhưng chưa rút. Cấu trúc ba tầng của Rise chính là tận dụng đặc tính này để tạo lợi nhuận. Trong môi trường mà việc chuyển tiền trên chuỗi hầu như miễn phí, có thể hiểu đây là một chiến lược được thiết kế kỹ lưỡng: thay vì thu phí trực tiếp vào dòng tiền, công ty lần lượt mở điểm thu từ quan hệ tuyển dụng (đăng ký), sang trách nhiệm pháp lý (EOR), rồi đến vốn nhàn rỗi (lợi tức).

4）Tác động chính

Người chiến thắng cuối cùng của thị trường chuyển tiền không chỉ là bên cung cấp mức chi phí chuyển token thấp nhất, mà là một công ty có thể nắm toàn diện quy trình giao dịch. Công ty đó không chỉ cần đảm bảo chuyển đổi và ủy quyền ở hai đầu của giao dịch (Mural Pay, Yellow Card), từ đó kiểm soát điểm chạm khách hàng; mà còn xây dựng mối quan hệ khách hàng thực chất thông qua hệ thống thanh toán (Rise); ngoài ra, công ty còn cung cấp lợi nhuận trên nền tảng đó (Rise Earn).

Mastercard cuối cùng đã mua nhà cung cấp hạ tầng xuyên biên giới BVNK với giá lên tới 1,8 tỷ USD, cho thấy hạ tầng quyết toán đứng sau lớp chuyển tiền và thanh toán đang dần hợp nhất thành một.

2.4. Thanh toán

Thanh toán là lớp cốt lõi của chuỗi giá trị; stablecoin được dùng để thanh toán cho hàng hóa và dịch vụ tại đây. Các khoản thanh toán cho merchant và dịch vụ thẻ dẫn dắt lĩnh vực này, nhưng thực tế kinh tế của nó vẫn chưa “đạt ngưỡng” so với kỳ vọng thị trường. Tốc độ lưu thông lẻ (retail circulation) của stablecoin trên chuỗi hiện chỉ vào khoảng một phần hai mươi so với M1 (một chỉ báo về cung tiền), vì việc nạp tiền và chi tiêu của người dùng mang tính gián đoạn, không gắn chặt với chu kỳ tài chính đều đặn như thu nhập lương và chi tiêu hằng ngày.

1）Cấu trúc ngành

Phí chiết khấu (interchange fee)—khoản phí mà tổ chức thẻ và tổ chức phát hành thẻ thu trên mỗi giao dịch—là nguồn cốt lõi của doanh thu thanh toán, quy mô tỷ lệ thuận với khối lượng thanh toán. Tuy nhiên, vòng quay giao dịch thấp làm cho khả năng sinh lời của từng thẻ yếu hơn, trong khi phần thu nhập hiện có cần được phân bổ giữa tổ chức thẻ, ngân hàng phát hành thẻ và cổng thanh toán (PG). Do đó, “hồ lợi nhuận” thực sự không nằm ở các thương hiệu thẻ hướng tới người tiêu dùng, mà nằm ở hạ tầng phát hành và quyết toán ở phía sau.

Phần lớn nhà cung cấp thẻ tiêu dùng không có quyền phát hành thẻ riêng, phụ thuộc vào hạ tầng này, dẫn tới cấu trúc thu nhập bị giới hạn, chủ yếu dựa vào chênh lệch lợi nhuận từ swap.

2）Các loại hình mô hình kinh doanh

• Hạ tầng thanh toán: chịu trách nhiệm điều phối thanh toán và quyết toán cho merchant. Ngoài phí thanh toán, nhà cung cấp còn kiếm doanh thu từ lãi dự trữ bằng cách phát hành stablecoin của riêng họ. Stripe’s Bridge Open Issuance phân bổ cấu trúc doanh thu từ lãi dự trữ mà Circle thu được cho doanh nghiệp, là một trong những nghiệp vụ sinh lời nhất trong nhóm này (Stripe, BVNK).

• Hạ tầng phát hành thẻ: hỗ trợ hệ thống hậu tuyến để doanh nghiệp phát hành thẻ. Tổ chức phát hành tham gia vào các mạng thanh toán chính như Visa để nhận một phần doanh thu chia từ phí chiết khấu, đồng thời tạo thu nhập từ quản lý dự án và chênh lệch ngoại hối. Điểm khác biệt cốt lõi của họ là quyết toán trên chuỗi T+0 dựa trên USDC; so với phương pháp hiện tại, có thể giảm yêu cầu ký quỹ tới 60% và cải thiện đáng kể hiệu quả sử dụng vốn (Rain, Reap).

• Thẻ tiêu dùng và ngân hàng mới: cung cấp thẻ và tài khoản cho người dùng cuối. Nguồn thu gồm một phần phí chiết khấu và chênh lệch ngoại hối, phí thành viên hoặc lợi nhuận từ quản lý tiền gửi. Vì các nhà cung cấp này không phải tổ chức phát hành thẻ, năng lực thu lãi từ dự trữ bị hạn chế, và phần lớn phụ thuộc vào hạ tầng phát hành như Rain hoặc Reap (Cypher, KAST).

• Tổ chức thẻ: mạng dùng cho ủy quyền thanh toán và quyết toán. Phí giao dịch thuộc về ngân hàng phát hành thẻ, còn tổ chức thẻ thu phí mạng trên mỗi giao dịch và hưởng lợi từ đà tăng trưởng của số lượng giao dịch. Tổ chức thẻ đang chuyển quyết toán stablecoin thành lớp hậu tuyến, qua đó tăng hiệu ứng “khóa chặt” với các ngân hàng đối tác (Visa, Mastercard).

3）Nghiên cứu tình huống: Rain

Rain là một hạ tầng hậu tuyến B2B giúp ví, sàn giao dịch và ngân hàng mới phát hành thẻ người tiêu dùng mang thương hiệu riêng. Đối tác tích hợp dự án thẻ thông qua một API duy nhất, trong khi Rain—với tư cách là thành viên chính của Visa và Mastercard—đại diện cho họ xử lý tài trợ mạng, tuân thủ, phát hành thẻ và vận hành, v.v. Khi người dùng quẹt thẻ Rain tại merchant, quy trình xử lý như sau:

• Ủy quyền (real-time): thanh toán được ủy quyền qua mạng Visa hoặc Mastercard, giống hệt mọi thẻ tín dụng tiêu chuẩn. Trải nghiệm của merchant và người tiêu dùng hoàn toàn như thẻ tín dụng truyền thống, và stablecoin hoàn toàn “vô hình” trong quá trình giao dịch.

• Trừ số dư và quản lý sổ cái: số dư on-chain của người dùng được chuyển đổi và khấu trừ theo thời gian thực đối với số tiền được ủy quyền, Rain quản lý toàn bộ sổ cái.

• Quyết toán mạng (hằng ngày): Rain quyết toán với các tổ chức thẻ bằng USDC. Vì quyết toán không bị ràng buộc bởi “giờ cắt” của ngân hàng, nên hằng ngày trong năm (kể cả cuối tuần và ngày lễ) đều được quyết toán, vì vậy tiền thanh toán vào cuối tuần/ngày lễ không bị “đóng băng” nhiều ngày.

• Thu hồi vốn và vốn lưu động: trong cấu trúc tín dụng truyền thống, việc trả nợ diễn ra sau thời điểm quyết toán, nên tổ chức phát hành cần bù vào khoảng thiếu hụt vốn. Rain “token hóa” khoản phải thu thẻ tín dụng và dùng chúng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay trên chuỗi; trước khi thu tiền từ người dùng, Rain sẽ huy động vốn quyết toán. Tổng dư nợ và khoản hoàn trả tích lũy vượt 175 triệu USD. Vì vậy, yêu cầu thế chấp của Rain thấp hơn 60% so với tổ chức phát hành truyền thống.

Tóm lại, khi người tiêu dùng dùng thẻ Rain, Rain sẽ xử lý mọi thứ ở phía sau—từ ủy quyền tới quyết toán và tiền về tài khoản.

4）Tác động chính

Cốt lõi của nguồn thu thanh toán không nằm ở phí thanh toán thẻ tín dụng nhìn thấy rõ, mà nằm ở lãi dự trữ do vị thế của tổ chức phát hành mang lại và hiệu quả vốn nhờ quyết toán T+0. Hầu hết các thương hiệu thẻ tín dụng tiêu dùng chỉ là “lớp mặt trước” xây dựng trên cơ sở hạ tầng này.

Các mạng thẻ tín dụng lớn đang lần lượt chuyển sang trực tiếp mua hạ tầng thanh toán xuyên biên giới, như BVNK. Trong khi đó, Visa, Mastercard, Stripe và Google đang tìm cách thành lập liên minh stablecoin liên hợp mang tên OpenUSD. Điều này được xem như một chiến lược tích hợp dọc, nhằm đưa nền tảng vào vận hành nội bộ để bảo vệ nguồn thu lãi dự trữ độc quyền.

2.5. Tạo lợi nhuận (yield/产量)

Lợi nhuận là điểm kết thúc của chuỗi giá trị, đồng thời là lớp hình thành nên cấu trúc kinh doanh phức tạp nhất. Lợi tức mà nhà phát hành không thể chuyển cho người nắm giữ cuối cùng sẽ quay trở lại người dùng, và mảng cho vay này đang dần biến thành một ngành quản lý tài sản hoàn chỉnh.

1）Cấu trúc ngành

Trong thời kỳ đầu của cho vay trên chuỗi, toàn bộ tài sản được gộp vào một “pool” vốn lớn, nên bất kỳ tài sản nào vỡ nợ cũng có thể khiến rủi ro lan tỏa toàn hệ thống. Khi đói khuyết cấu trúc này được khắc phục bằng việc giới thiệu mô hình tách biệt hoặc mô-đun: theo thị trường sẽ tách biệt tài sản thế chấp và điều khoản khoản vay. Qua đó, phần hạ tầng lõi (giao thức cho vay không thể bị thay đổi) được tách rõ ràng với lớp quản lý lợi nhuận do các tổ chức quản lý rủi ro vận hành.

Sự tách biệt cấu trúc này đã tạo ra đúng nghĩa ngành quản lý tài sản on-chain. Các tổ chức quản lý rủi ro (tương tự các công ty quản lý tài sản truyền thống) kiếm tới 50% phí hiệu suất và tới 5% phí quản lý hằng năm từ các “vault” mà họ vận hành; đồng thời top 4 tổ chức nắm khoảng 65% tổng giá trị bị khóa (TVL)—tức tổng giá trị bị khóa của tất cả vault—tạo nên cấu trúc kiểu độc quyền nhóm trong lĩnh vực này.

Ở lớp hạ tầng tạo lợi nhuận này, còn có một tầng sản phẩm tài chính mà người dùng cuối thực sự tiêu dùng, bao gồm các sản phẩm RWA (real-world assets) token hóa trái phiếu Kho bạc Mỹ và tín dụng tư nhân, các sản phẩm USD tổng hợp có lãi và tái thế chấp.

2）Các loại hình mô hình kinh doanh

Hạ tầng cho vay: thu một phần chênh lệch giữa tiền gửi và khoản vay (tức “reserve factor”), hoặc lấy doanh thu giao thức từ lợi tức phát sinh từ chính stablecoin do phát hành tạo ra (ví dụ: GHO của Aave). Một mô hình khác (ví dụ Morpho) không thu phí giao thức của riêng mình mà phân bổ lại giá trị đó cho các tổ chức quản lý token và hệ sinh thái token ở hạ nguồn để thúc đẩy tăng trưởng mạng (Aave, Morpho).

• Tổ chức quản lý rủi ro: thiết kế phân bổ tài sản và mô hình rủi ro dựa trên giao thức cho vay, đồng thời thu phí quản lý vault. Ví dụ, Steakhouse quản lý khoảng 1,7 tỷ USD tài sản, đội ngũ dưới 20 người và thu khoảng 5% doanh thu lãi. Đây là mẫu mực của quản lý tài sản on-chain; cấu trúc chi phí hoạt động của nó hiệu quả hơn nhiều so với tổ chức tài chính truyền thống (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA Yield Vault: phát hành và phân phối token hóa trái phiếu Kho bạc Mỹ hoặc quỹ thị trường tiền tệ (MMF), đồng thời thu phí quản lý hằng năm khoảng 0,15% đến 0,5%. BUIDL của BlackRock là tài sản nền; Ondo Finance tái đóng gói để phù hợp với hệ sinh thái DeFi; Plume Nest lại phân phối thông qua một blockchain Layer 1 được xây dựng riêng cho RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• USD tổng hợp có lãi: tạo lợi nhuận thông qua giao dịch chênh lệch giá theo delta trung tính hoặc quản lý chênh lệch lãi suất ròng (NIM), sau đó trả lợi nhuận đó cho người nắm giữ token dưới dạng lãi. Các token thuộc hai nhóm: một nhóm dựa vào lợi suất từ phái sinh gốc crypto, nhóm còn lại dựa vào tài sản thế chấp trái phiếu Kho bạc ổn định (ví dụ Ethena và Sky).

• Tái thế chấp: chuyển đổi lại các tài sản đã thế chấp thành thanh khoản; quá trình này gọi là tái thế chấp nhằm thu thêm lợi nhuận. Một số nhà cung cấp đi xa hơn bằng cách tích hợp dọc toàn bộ chuỗi giá trị—từ thu phí quản lý vault DeFi cho tới kết nối trực tiếp với thanh toán thẻ tín dụng của người tiêu dùng (ví dụ Ether.fi).

3）Nghiên cứu tình huống: Steakhouse

Steakhouse Financial là một công ty quản lý rủi ro thuộc nhóm công ty quản lý tài sản on-chain. Thay vì tự xây dựng giao thức cho vay, họ dựa vào hạ tầng sẵn có do các bên như Morpho vận hành, đóng vai trò như một nhà tư vấn con (sub-adviser): chọn tài sản thế chấp, thiết kế các tham số rủi ro như tỷ lệ giá trị khoản vay (LTV), và phân bổ vốn giữa các thị trường khác nhau.

Cấu trúc doanh thu của họ cũng tương tự mô hình quản lý tài sản truyền thống: thu một phần phí dưới dạng phí hiệu suất và phí quản lý từ lãi phát sinh. Vì các giao thức cho vay như Morpho đảm nhận vận hành hạ tầng, ghi sổ kế toán, quyết toán và lưu ký, nên tổ chức lưu ký chỉ cần dựa vào chuyên môn về thiết kế rủi ro là có thể mở rộng quy mô hiệu quả mà không phải gánh thêm chi phí hạ tầng.

4）Tác động chính

Hiện nay, quy mô tài sản mà các tổ chức quản lý tài sản on-chain đang quản lý khoảng 7 tỷ USD, tức chỉ chiếm khoảng 1/2 vạn so với thị trường quản lý tài sản truyền thống toàn cầu (khoảng 1470 nghìn tỷ USD). Khoảng cách lớn như vậy cho thấy thị trường quản lý tài sản on-chain vẫn còn không gian phát triển rất lớn.

Tuy nhiên, lợi suất cao chỉ có ý nghĩa khi hệ thống nền giữ vững sự ổn định. Một loạt sự kiện “tách rời” (depeg) gần đây và những cú sốc trong mảng tái thế chấp đã bộc lộ rủi ro vận hành và rủi ro đuôi; các tình huống cực đoan này nằm ngoài kỳ vọng thông thường, và không thể phát hiện chỉ bằng kiểm toán hợp đồng thông minh đơn giản.

Vì vậy, vốn trên thị trường đang chuyển từ các USD tổng hợp có lợi suất cao sang các sản phẩm thế chấp trái phiếu Kho bạc có lợi suất tương đối thấp, vì nhà đầu tư tổ chức về bản chất không chỉ muốn lợi suất năm cao (APY), mà muốn tính dự đoán được—khả năng kiểm soát rủi ro.

3. Hướng đi tương lai của chuỗi giá trị stablecoin

Thành công của thị trường stablecoin không chỉ phụ thuộc vào quy mô phát hành, mà còn phụ thuộc vào việc công ty nào nắm quyền kiểm soát nhóm khách hàng cụ thể. Tuy nhiên, xây dựng hạ tầng nguyên sinh crypto từ đầu vừa tốn thời gian vừa tốn kém.

Chiến lược thực tế và khả thi nhất là chồng thêm các lợi thế của stablecoin như quyết toán trong ngày (on-the-day), vận hành 24/7, chuyển tiền chi phí thấp và lợi nhuận có thể lập trình lên trên hạ tầng tài chính truyền thống hiện có (đường ray). Chuỗi hoạt động mua bán sáp nhập lớn gần đây, bao gồm Stripe mua Bridge và Mastercard hợp tác với BVNK, đều cho thấy xu hướng kết hợp hạ tầng tài chính truyền thống với các ưu điểm của stablecoin.

Hai xu hướng cùng lúc mở rộng thêm cơ hội này: sự phổ biến của tiền tệ theo khu vực và sự hòa nhập với tài chính được quản lý.

• Lan tỏa tiền tệ theo khu vực: khi chính phủ và tổ chức ở các nước chuẩn bị phát hành stablecoin được định giá bằng tiền tệ quốc gia của họ, họ có xu hướng sử dụng hạ tầng phát hành đã trưởng thành và kênh ngân hàng địa phương hơn là xây hệ thống từ đầu.

• Hòa nhập với tài chính được quản lý: các tổ chức tài chính được quản lý như JPMorgan, Visa và BlackRock cũng rõ ràng ưu tiên dùng hạ tầng sẵn có thay vì phát triển công nghệ của riêng mình.

Nhờ các xu hướng này, cơ hội thị trường được dự đoán sẽ tiếp tục mở rộng ở mọi tầng cần thiết để tài chính được quản lý tham gia vào lĩnh vực này, bao gồm phát hành thẻ và quyết toán, hạ tầng lưu ký và lớp tạo lợi nhuận.

Kết luận là, các nhà phát hành cần thoát khỏi cuộc cạnh tranh khốc liệt xoay quanh việc phát hành stablecoin, vì stablecoin không phải là một sản phẩm độc lập mà là một bước nâng cấp công nghệ nhằm nâng cao hiệu quả của hệ thống tài chính hiện có. Người chiến thắng thực sự sẽ là những bên có thể kiểm soát các lớp hạ tầng được xây dựng trên nền tảng hệ thống tài chính truyền thống sẵn có.

Trong sự thay đổi mang tính cấu trúc này, trọng tâm của ngành đang “dịch xuống” và “dịch vào trong”. Khi việc giảm lãi suất làm suy yếu hiệu quả kinh tế của chính việc phát hành, giá trị của lớp thanh toán nền tảng sẽ tăng theo mức độ sử dụng, vì vậy trọng tâm dịch xuống và đến gần lớp thanh toán hơn. Đồng thời, stablecoin không thay thế hệ thống hiện tại, mà được nhanh chóng tích hợp vào hệ thống tài chính được quản lý, và stablecoin gắn với tiền tệ quốc gia bù vào khoảng trống do mạng USD để lại để thực hiện hội nhập hữu cơ.