Điều gì xảy ra với nhà đầu tư Bitcoin ETF nếu một bên tài trợ hoặc bên lưu ký thất bại?

Những điểm chính

• Blackrock’s IBIT nắm giữ 734.762 bitcoin, trị giá 48 tỷ USD, tính đến ngày 15/07/2026.
• Coinbase Custody nắm giữ bitcoin cho hầu hết các ETF giao ngay, tạo ra một “điểm lỗi đơn lẻ” trên toàn thị trường.
• Việc SEC phê duyệt hoàn lại bằng hiện vật năm 2025 đã cắt giảm nhu cầu bán tháo, nhưng rủi ro lưu ký vẫn chưa được giải quyết.

Blackrock‘s Ishares Bitcoin Trust, được biết đến với mã IBIT, là quỹ lớn nhất trong nhóm với khoảng cách đáng kể. Tính đến ngày 15/07/2026, quỹ nắm giữ 734.762 bitcoin, trị giá 48 tỷ USD, theo công bố danh mục nắm giữ của chính Blackrock.

Wise Origin Bitcoin Fund của Fidelity, Bitcoin Trust của Grayscale và một số quỹ khác chiếm phần lớn nguồn cung còn lại.

Quỹ tín thác, không phải tài khoản ngân hàng

Những quỹ này không phải là các công ty đầu tư đã đăng ký theo Investment Company Act of 1940. Chúng là Delaware statutory grantor trusts. Sự khác biệt này quan trọng vì các quỹ theo quy định 1940 Act đi kèm các quy tắc lưu ký, giới hạn đòn bẩy và yêu cầu quản trị mà các ETF bitcoin giao ngay không có.

Mỗi cổ phiếu đại diện cho một phần lợi ích trong tài sản ròng của quỹ, chủ yếu là bitcoin do một bên lưu ký nắm giữ. Cổ đông không sở hữu các đồng coin cụ thể và không có quyền yêu cầu trực tiếp đối với bên tài trợ. Họ nắm giữ quyền lợi có lợi (beneficial interest) trong chính quỹ.

Cấu trúc điển hình chia trách nhiệm cho một số bên:

• Bên tài trợ (Sponsor), như Ishares Delaware Trust Sponsor LLC đối với IBIT, giám sát quỹ và có thể chỉ đạo cho trustee. Grayscale Investments Sponsors, LLC là sponsor của GBTC.
• Bên quản thác (Trustee), như Blackrock Fund Advisors của IBIT, phụ trách vận hành hằng ngày và việc tạo/hoàn lại cổ phiếu.
• Bên lưu ký (Custodian), chủ yếu là Coinbase Custody Trust Company, nơi nắm giữ bitcoin trong lưu trữ lạnh tách biệt (segregated cold storage). Fidelity, Hashdex và Vaneck sử dụng các bên lưu ký khác.
• Quản trị tiền mặt (Cash administrator), thường là BNY Mellon, xử lý kế toán quỹ.

Nếu Blackrock hoặc Fidelity gặp sự cố

Quỹ là một pháp nhân độc lập với bên tài trợ. Nếu bên tài trợ nộp phá sản, các chủ nợ của chính bên tài trợ đó nhìn chung không thể tiếp cận bitcoin của quỹ. Trustee vẫn giữ thẩm quyền để duy trì quỹ hoạt động hoặc đóng quỹ theo cách trật tự.

Sự sụp đổ của sponsor nhiều khả năng kích hoạt các điều khoản chấm dứt (termination) được viết sẵn trong hợp đồng quỹ. Trustee sẽ bán bitcoin, thanh toán chi phí và cho các chủ nợ, rồi phân phối phần tiền mặt còn lại cho cổ đông thông qua Depository Trust Company. Việc giao dịch có thể tạm dừng, và việc tính giá trị tài sản ròng (NAV) có thể bị gián đoạn trong lúc quy trình diễn ra; cổ phiếu có thể giao dịch chiết khấu so với giá bitcoin cơ sở trước khi bất kỳ đợt thanh lý nào được hoàn tất.

Tất nhiên, đây là kịch bản lý thuyết 100%, vì không có sponsor ETF bitcoin giao ngay lớn nào thất bại kể từ khi các quỹ ra mắt vào tháng 1/2024, nên đến nay không có tiền lệ trực tiếp. Các hồ sơ dựa trên luật tín thác của Delaware thay vì lịch sử vụ việc đã được kiểm chứng.

Rủi ro lớn hơn: lỗi bên lưu ký

Hầu hết ETF bitcoin giao ngay tập trung việc lưu ký vào một công ty duy nhất, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity là một ngoại lệ, sử dụng công ty liên kết của chính mình là Fidelity Digital Assets, trong khi một số quỹ (Vaneck và Hashdex) liệt kê Gemini Trust Company và Bitgo Trust Company là bên lưu ký.

Các hồ sơ prospectus mô tả trực tiếp mức độ phơi nhiễm này. Nếu Coinbase Custody phá sản, một tòa án có thể phán quyết rằng bitcoin được lưu ký tách biệt cho khách hàng ETF vẫn được tính là tài sản thuộc “khối tài sản phá sản” của bên lưu ký. Nếu điều đó xảy ra, quỹ trở thành một chủ nợ không có bảo đảm (unsecured creditor). Tự động áp dụng “automatic stay” sẽ đóng băng các nỗ lực thu hồi trong khi tranh tụng diễn ra, một quá trình có thể kéo dài nhiều năm và chỉ trả về một phần giá trị của quỹ. Sự sụp đổ của Coinbase có thể mang tính thảm họa vì, khác với việc một sponsor hoặc một ETF đơn lẻ phá sản, điều này có thể làm mất ổn định phần lớn các đơn vị phát hành ETF bitcoin giao ngay.

Các hồ sơ thừa nhận rằng cách xử lý pháp lý đối với tài sản kỹ thuật số trong phá sản của bên lưu ký vẫn tương đối chưa được kiểm chứng, theo đúng lời lẽ của họ. Cơ quan quản lý của New York (Department of Financial Services) đã ban hành hướng dẫn ủng hộ ý tưởng rằng khách hàng lưu ký nên được coi là “beneficiaries” thay vì các chủ nợ chung, nhưng hướng dẫn đó không ràng buộc một tòa án phá sản liên bang. Vụ sụp đổ FTX năm 2022, khi tài sản khách hàng bị trộn lẫn được đưa vào thủ tục phá sản, là ví dụ thực tế gần nhất mà các cơ quan quản lý và luật sư thường viện dẫn khi cân nhắc kịch bản một bên lưu ký thất bại có thể diễn ra như thế nào.

Bảo hiểm chỉ bao phủ một phần mức phơi nhiễm

Coinbase duy trì bảo hiểm tội phạm (crime insurance) trị giá khoảng 320 triệu USD, được chia cho các khách hàng lưu ký tổ chức của họ. Các ETF bitcoin giao ngay nắm giữ tổng cộng hơn 100 tỷ USD bitcoin. Hợp đồng trách nhiệm của bên lưu ký thường giới hạn thiệt hại ở một mức cố định, trong một số trường hợp thấp đến 5 triệu USD, và loại trừ các khoản lỗ liên quan đến ngưỡng lỗi (negligence thresholds) hoặc các sự kiện bất khả kháng (force majeure).

Một tài khoản môi giới nắm giữ cổ phiếu ETF được SIPC bảo vệ tối đa 500.000 USD, bao gồm 250.000 USD tiền mặt, nếu chính công ty môi giới đó thất bại. Mức bảo vệ này bao phủ cổ phiếu như một chứng khoán. Nó không bao phủ việc giá trị bitcoin của quỹ giảm do sự cố phá sản của bên lưu ký, và cũng không có cơ chế tương đương bảo hiểm FDIC cho chính bitcoin cơ sở.

Bốn cách kịch bản này có thể diễn ra

Các luật sư viết các mục rủi ro trong prospectus thường phân loại khả năng thành ba kịch bản:

1. Sponsor thất bại, bên lưu ký vẫn còn nguyên vẹn. Tài sản nhìn chung vẫn được bảo vệ phần lớn. Cổ đông có thể phải đối mặt với việc tạm dừng giao dịch tạm thời rồi chuyển sang thanh lý có trật tự hoặc sang một sponsor mới.
2. Bên lưu ký thất bại, sponsor vẫn còn nguyên vẹn. Đây là kịch bản rủi ro cao nhất dẫn đến mất mát vĩnh viễn và trải rộng trên một số bên đối tác. Quỹ có thể bị buộc phải kiện tụng nhiều năm để thiết lập yêu cầu đòi đối với bitcoin.
3. Không có thất bại, nhưng bên nào đó chịu áp lực kéo dài. Cổ phiếu có thể giao dịch chiết khấu kéo dài so với NAV trong khi nhà đầu tư định giá thêm rủi ro đó, và các đợt tạo mới hoặc hoàn lại có thể trở nên chậm hơn và tốn kém hơn.

Trong mọi kịch bản, cổ đông cá nhân (retail) không thể tự hoàn lại cổ phiếu trực tiếp lấy bitcoin. Chỉ các nhà tạo lập thị trường/đối tác được ủy quyền (authorized participants) mới có thể tạo hoặc hoàn lại theo lô, nghĩa là thanh khoản trên thị trường thứ cấp phụ thuộc vào việc các công ty đó tiếp tục tham gia và arbitrage giá. Việc nắm giữ ETF “giấy” về bản chất là nắm một khoản IOU, và nếu bên phát hành thất bại, bạn không thể tiếp cận bitcoin một cách trực tiếp.

Nhà đầu tư nên chờ đợi gì tiếp theo

Cơ quan quản lý đã thực hiện một số cải tiến về cấu trúc. SEC đã phê duyệt việc tạo mới và hoàn lại bằng hiện vật cho các ETF bitcoin giao ngay vào năm 2025, thay đổi này giúp giảm việc bán tháo bitcoin để đáp ứng các lệnh hoàn lại lấy tiền mặt. Điều này cải thiện hiệu quả nhưng không loại bỏ rủi ro lưu ký.

Các công bố trong prospectus chỉ ra một số bước thực tế mà nhà đầu tư có thể tự làm. Việc phân tán nắm giữ giữa các quỹ với các bên lưu ký khác nhau, chẳng hạn kết hợp IBIT với FBTC, sẽ giảm rủi ro khi một bên lưu ký đơn lẻ gặp sự cố. Đọc các phần “risk-factor” của prospectus và theo dõi các thay đổi trong thỏa thuận lưu ký thông qua hồ sơ 8-K và 10-K là những công cụ chính sẵn có cho cổ đông.

Kết luận rút ra từ các hồ sơ là một sự chia cắt. Kịch bản sponsor thất bại với quy mô nhỏ hơn được xem là có thể “sống sót”, khi cổ đông nhiều khả năng sẽ thu hồi lại tiền mặt gắn với giá bitcoin thông qua việc đóng quỹ trật tự. Kịch bản bên lưu ký thất bại là điều mà ngành chưa từng kiểm chứng, và là kịch bản mà prospectus cảnh báo trực tiếp nhất: nơi việc thu hồi có thể bị trì hoãn, chỉ thu hồi một phần, hoặc trong trường hợp nghiêm trọng, gần như là mất trắng.

Kịch bản bên lưu ký thất bại sẽ lan chấn động qua thị trường và kéo dài vượt xa một vài đơn vị phát hành ETF. Nếu Coinbase gặp vấn đề lưu ký nghiêm trọng, các tác động gần như chắc chắn sẽ lan sang cả giá của bitcoin và toàn bộ thị trường tiền mã hóa rộng hơn.