Cổ phiếu của Zhipu AI vì sao lao dốc mạnh? Cạnh tranh các mô hình ngôn ngữ nội địa, mở rộng huy động vốn và áp lực thương mại hóa đang thay đổi kỳ vọng của thị trường

7月17日, 港股AI板块延续调整态势, 智谱（2513.HK）盘中股价大幅下挫, 跌幅一度逼近 15%, 报1,316.00港元。恒生科技指数开盘微跌0,05%, AI应用股普遍承压。自7月9日盘中触及2,222港元的高点以来, 智谱在六个交易日内最大回撤幅度已超过40%。若从历史高位2,980港元计算, 累计回撤更是超过55%。

这一轮下跌并非孤立事件。7月以来, 智谱先后经历了基石解禁、巨额配售、股价剧烈震荡——7月2日盘中一度跌超16%, 7月8日又大涨近15%, 7月9配售公告后盘中最高涨超20%。单月多次出现超过10%的单日涨跌, 显示市场对这只AI龙头股的定价分歧正在急剧扩大。

前期涨幅过快, 估值透支引发获利回吐

智谱自2026年1月以116.2港元上市以来, 股价在不到半年内一度触及2,980港元的历史高位, 累计涨幅超过24倍。这种涨幅背后, 是市场对国产大模型产业政策支持、AI Agent商业化预期以及企业AI应用需求增长的集中定价。

然而, 快速上涨之后, 估值与基本面之间的差距开始被市场重新审视。智谱当前市盈率为-152.80, 反映出公司仍处于亏损扩张阶段。高盛在7月10日首次覆盖智谱时给予“中性”评级, 以现金流折现计算的12个月目标价为1,880港元。这一目标价较历史高位存在明显折让, 表明即便是在乐观情景下, 投行也认为此前的估值水平已经充分甚至过度反映了增长预期。

当市场从“讲故事阶段”进入“看业绩阶段”, AI公司估值通常会经历重新定价。智谱此前的上涨逻辑建立在国产替代、技术突破和市场份额扩张等长期叙事之上, 但这些叙事需要转化为可验证的财务数据才能支撑高估值。7月以来的剧烈波动, 本质上正是市场对这一转化过程的博弈。

314亿港元配售：融资扩张与股本稀释的双刃剑

融资是影响智谱股价的另一个关键变量。7月9日, 智谱宣布以每股1,588港元配售最多1,978万股新H股, 预计募资约314.1亿港元。配售价较7月8日收盘价1,825港元折让约12,99%, 配售股份占经扩大后已发行股份约4,25%。这一规模创下2026年港股科技企业单次配售募资新高。

融资背景是资金消耗速度远超预期。截至2026年6月30日, 智谱IPO所得款项净额已动用逾93%。大模型公司的资本开支节奏正在持续加速——算力采购、GPU集群建设、模型训练和人才研发都需要巨额资金投入。

从融资用途来看, 此次募资净额约313.75亿港元将投向三大方向：基座大模型研发与算力基建、商业化拓展与战略投资、优化资本结构与补充营运资金。公司预计所得款项将于2027年底前全部使用。

融资本身并非利空, 但市场对两个层面的担忧正在放大：其一, 新股发行带来的短期稀释效应——每股收益被摊薄, 短期供给增加；其二, AI商业模式仍需要持续验证——投入多少、产生多少收入、多久实现盈利, 这些问题的答案尚未明朗。

一个值得注意的细节是, 此次配售距离智谱基石解禁仅过去一周。7月初公司上市满6个月, 2,568万股基石限售股解禁流通。解禁之后立即启动大规模配售, 引发市场对“解禁即融资”的讨论。尽管6家机构全额接下了所有配售股份, 但短期内的筹码供给增加依然对股价形成了压力。7月14日, 配售正式完成仅一个交易日后, 智谱盘中最低触及1,473港元, 已跌破1,588港元的配售价。

AI大模型竞争进入“淘汰赛”阶段

估值调整的另一重压力来自竞争格局的演变。中国AI大模型赛道正从“技术竞赛”进入“商业化竞赛”阶段。智谱面临的竞争对手包括阿里通义千问、百度文心、字节豆包、DeepSeek、MiniMax等。

竞争的核心变量正在发生变化。过去, 模型参数规模和Benchmark成绩是市场关注的核心指标；现在, 商业化能力正在成为新的竞争焦点。高盛将中国大模型发展划分为两大阶段：2025年是“DeepSeek时刻”——行业依托MoE架构大幅压低推理成本, 核心优势落在成本效率；2026年是“智谱时刻”——GLM 5.2跻身代码、智能体等高价值赛道全球第一梯队, 证明国产模型性能具备全球竞争力。技术突破之后, 如何将技术优势转化为可持续的商业收入, 才是决定长期价值的关键。

与此同时, 大模型公司在C端正从流量竞争进入价值验证阶段——用户规模增长之后, 如何提升付费意愿、改善商业模型, 成为行业下一阶段的核心命题。2026年被业内视为大模型“规模化落地的深水区”。

从一级市场的估值逻辑变化也能看到同样的趋势。2026年, 机构尽调的核心指标已从参数规模和榜单排名, 转向月度经营性收入、算力成本摊销和付费用户转化率。无法给出清晰商业化路径的项目, 已难以获得新一轮融资。

估值逻辑正在从“技术领先”转向“收入验证”

智谱未来的估值重塑, 取决于三个核心问题的回答。

Thứ nhất, AI模型能否产生持续收入? 从现有数据来看, 智谱的商业化进展存在积极信号。2026年一季度, API价格累计上调83%, 调用量反而增长400%, MaaS平台ARR达到17亿元。平台注册企业及用户突破400万, 服务全球超过218个国家及地区。但高盛预测中国AI模型的API和订阅收入将从2026年的350亿元人民币增长到2030年的8,790亿元——这一量级的增长意味着智谱需要在激烈的竞争中持续扩大市场份额。

Thứ hai, 算力成本能否有效下降? 大模型公司面临的核心矛盾是收入增长速度与算力成本增长速度之间的赛跑。GPU、服务器、云资源构成了大模型公司最大的固定成本项。摩根大通将智谱目标价由2,000港元上调至2,400港元, 认为314亿港元募资将有效缓解公司的算力供给瓶颈。但算力投入的回报周期和投资回报率, 仍是市场持续关注的焦点。

Thứ ba, 是否形成生态壁垒? 未来的竞争不是单纯的模型竞争, 而是“模型 + Agent + 企业应用 + 开发者生态”的综合竞争。智谱CEO唐杰在内部信中明确表示, “在行业普遍加速商业变现的当下, 我们决定向上突破”, 将战略性投入下一代人工智能模型的研发。这种长期主义战略能否在短期内获得资本市场的认可, 存在较大的不确定性。

Tín hiệu thị trường：行情 AI未结束, nhưng规则 đã thay đổi

智谱股价的剧烈调整释放的信号, 并非AI需求消失, 而是资本市场开始要求AI企业证明商业化能力。

从更宏观的视角看, 2026年Q2全球AI概念股集体承压。7月17日, 受全球“AI疲劳”情绪影响, 韩股跌6,4%, 日股跌2,8%；美股方面, 台积电业绩重新引发市场对AI支出的担忧, 科技股遭显著抛售。智谱的调整是全球AI板块估值重构的一部分, 而非个例。

但中国AI市场的结构性支撑依然存在。高盛推出了“中国AI价值链”可交易篮子, 预测中国AI模型的API和订阅收入未来五年将增长约25倍。OpenRouter报告显示, DeepSeek和智谱等中国AI模型的Token消耗量已迅速超越美国竞争对手。中国企业AI需求增长、国产AI基础设施建设、大模型应用空间扩大等长期逻辑并未改变。

智谱的未来取决于一个核心变量：技术领先能否转化为可持续的商业领先。资本市场正在用价格投票——不是否定AI的价值, 而是要求看到更清晰的商业化路径。

FAQ

Hỏi：智谱（2513.HK）7月17日股价下跌的直接原因是什么？

当日智谱盘中跌近15%, 报1,316港元。直接触发因素包括前期涨幅过大后的获利回吐、314亿港元配售带来的短期供给压力, 以及全球AI板块整体承压的市场环境。公司同日完成英文简称变更为“Z.AI”, 但对股价未形成支撑。

Hỏi：314亿港元配售对智谱股价是利好还是利空？

融资本身为研发和算力扩张提供资金, 长期看是必要投入。但短期市场关注股本稀释（约4,25%）和配售价折让（约13%）, 加之配售紧接基石解禁之后, 引发筹码供给担忧。7月14日股价已跌破配售价1,588港元。

Hỏi：智谱与MiniMax的股价表现为何出现分化？

7月初智谱解禁5,76%股份后股价大涨13,66%, 而MiniMax解禁48,9%股份后暴跌17,98%。差异源于解禁比例、融资结构和市场对两家公司商业化前景的不同预期。摩根大通将智谱目标价上调至2,400港元, 同时将MiniMax目标价下调至240港元。

Hỏi：中国AI大模型行业的竞争格局正在发生什么变化？

竞争正从“模型能力竞赛”转向“商业化能力竞赛”。一级市场估值逻辑已从参数规模和榜单排名, 转向月度经营性收入、算力成本摊销和付费用户转化率。无法给出清晰商业化路径的项目难以获得融资。

Hỏi：智谱的长期投资价值如何判断？

取决于三个核心问题：AI模型能否产生持续收入、算力成本能否有效下降、是否形成生态壁垒。智谱2026年Q1 API累计涨价83%但调用量增长400%, 显示出一定的定价能力。但高盛给予“中性”评级, 市场对估值与盈利前景仍存分歧。