OUSD và Circle: Mối đe dọa thực sự lớn đến mức nào?

Thiên Ô Ba, Kim Sắc Tài Kinh

Từ khi OpenUSD (OUSD) chính thức được tuyên bố vào ngày 30/6 đến nay, sự rung lắc trong thị trường stablecoin vẫn chưa hề lắng dịu.

Liên minh Open Standard, do Stripe dẫn đầu và có hơn 140 công ty “đại bàng” toàn cầu về thanh toán, quản lý tài sản, công nghệ như Visa, BlackRock… cùng thành lập, bước vào đường đua stablecoin bằng một mô hình kinh doanh hoàn toàn mới, trực tiếp đe dọa cấu trúc truyền thống lấy Circle USDC làm trung tâm. Ngay trong ngày thông tin được công bố, cổ phiếu của Circle trên thị trường Mỹ lao dốc 16%, vốn hóa “bốc hơi” hơn 36 tỷ đô la Mỹ; thị trường đã định giá sự thay đổi tiềm tàng theo cách thẳng thắn nhất.

Nhưng dư luận thị trường luôn tồn tại sự phân cực: có người khẳng định OUSD sẽ nhanh chóng lật đổ vị thế về quản lý và thị trường của USDC nhờ “liên minh khổng lồ” và mô hình chia lợi nhuận, qua đó định hình lại bức tranh stablecoin USD trên toàn cầu; cũng có người cho rằng, các stablecoin theo mô hình “liên minh của các đại gia” này cuối cùng sẽ lặp lại số phận của rất nhiều đồng “liên minh” trong quá khứ—mở màn thì rầm rộ nhiệt độ cao, nhưng sau đó sự phối hợp lỏng lẻo, triển khai thiếu lực; sự ồn ào chỉ là nhất thời rồi rơi vào im lặng hoàn toàn.

OUSD rốt cuộc là “kẻ lật đổ mang tính cấu trúc” của Circle, hay chỉ là “sản phẩm mồi câu lưu lượng” nhất thời? Muốn làm rõ câu trả lời, không thể chỉ nhìn danh sách cổ đông hào nhoáng và những lời quảng cáo; cần phân tích từ bốn góc độ: bản chất mô hình kinh doanh, tiền lệ lịch sử của ngành, rào cản cốt lõi của hai bên, và nhu cầu thực sự của thị trường—từ đó mổ xẻ cuộc đối đầu tối hậu trong đường đua stablecoin.

I. Đối dấu hiệu là nhằm vào, nhưng thực chất là viết lại luật chơi

Trong thời gian dài, logic kinh doanh của stablecoin vốn đơn giản và gần như bị “đóng băng”: bên phát hành độc quyền lợi nhuận, kênh phân phối bị động chia sẻ, người dùng gần như không nhận được lợi ích. USDC thuộc Circle có thể vững vàng đứng thứ hai trong ngành và trở thành chuẩn mực của stablecoin tuân thủ, cốt lõi dựa trên hai trụ cột: thứ nhất là năng lực pháp lý tuân thủ đẳng cấp toàn cầu; thứ hai là quyền độc quyền hưởng lợi từ lãi suất trái phiếu dự trữ.

Mô hình tạo lợi nhuận của USDC cực kỳ rõ ràng: lượng dự trữ stablecoin khổng lồ do người dùng để lại, phần lớn được đầu tư vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ, tạo ra nguồn thu lãi suất không rủi ro hầu như toàn bộ thuộc về Circle. Và với tư cách là kênh phân phối cốt lõi, Coinbase—năm 2024 nhận từ Circle 908 triệu đô la Mỹ tiền chia sẻ, chiếm 54% tổng doanh thu cả năm của Circle. Tỷ lệ chia sẻ này được giữ ổn định dài hạn, khiến “quyền định đoạt của kênh” bị hạn chế chặt chẽ. Nói ngắn gọn: Circle nắm giữ dòng tiền và quyền định giá quan trọng nhất trong đường đua stablecoin, còn đối tác chỉ được nhận phần chia cố định, không thể chia sẻ “lợi tức từ tăng trưởng hệ sinh thái”.

Việc OUSD bước vào đã xé toạc hoàn toàn bộ quy tắc vận hành của ngành trong nhiều năm. Sức sát thương cốt lõi của OUSD không phải là đổi mới kỹ thuật, mà là lật đổ theo kiểu “hạ chiều” bằng mô hình kinh doanh—đồng thời cũng là đòn đánh chính xác vào nền tảng lợi nhuận của Circle:

Thứ nhất, giao dịch không phí, giảm toàn diện ngưỡng tham gia của thị trường. Khác với USDC, USDT có phí đúc và hoàn tác 0,1%-0,5%, OUSD thực hiện đúc và hoàn tác miễn phí toàn bộ, không giới hạn hạn mức, không chi phí ẩn—khiến “lợi thế chi phí” của stablecoin truyền thống bị co lại ngay trên chuỗi giao dịch.

Thứ hai, chia sẻ lợi nhuận và đồng quản trị, phá vỡ bức tường độc quyền lợi ích của Circle. OUSD không độc quyền lãi suất từ tài sản dự trữ; sau khi trừ một khoản phí quản lý nhỏ, phần lớn lợi tức trái phiếu kho bạc sẽ được hoàn trả dựa trên mức đóng góp lưu thông và quy mô mở rộng kịch bản của từng tổ chức—chia cho Visa, Stripe, các ngân hàng đối tác và nền tảng crypto. Điều này có nghĩa là mọi tổ chức tham gia xây dựng hệ sinh thái OUSD đều có thể liên tục kiếm thêm lợi nhuận; cục diện cũ “bên phát hành độc thắng, kênh đi làm công” bị thay đổi triệt để.

Thứ ba, quản trị phi tập trung theo liên minh, nhắm phá vỡ sự độc quyền của một tổ chức duy nhất. USDC do Circle một nhóm đơn lẻ toàn quyền kiểm soát; quyết định, nâng cấp và mở rộng kịch bản phụ thuộc rất nhiều vào chính nội bộ doanh nghiệp. Trong khi đó, OUSD do 140 nhà “đại gia” trên toàn cầu liên kết đồng quản trị, bao phủ toàn bộ dải từ thanh toán, quản lý tài sản, tài chính truyền thống đến hệ sinh thái crypto—nguồn lực kịch bản và năng lực triển khai vượt xa một doanh nghiệp đơn lẻ.

Mô hình mới này đánh thẳng vào “điểm đau” lớn nhất của Circle: lợi nhuận của Circle về bản chất là đánh đổi lợi ích của kênh phân phối và đối tác hệ sinh thái; còn tăng trưởng của OUSD là để tất cả người tham gia cùng được chia lợi, cùng tạo tiếng vang. Đây cũng là lý do cốt lõi khiến thị trường vốn hoảng loạn bán tháo cổ phiếu Circle—thị trường lo ngại không phải là người dùng rời đi trong ngắn hạn, mà là mô hình lợi nhuận mà Circle dựa vào để tồn tại bị thay thế hoàn toàn.

II. Vì sao đa số “đồng liên minh” cuối cùng cũng khó tránh kiếp “nhất thời rồi thôi”?

Sự nghi ngờ của thị trường với OUSD không phải là vô căn cứ. Nhìn lại sự phát triển của stablecoin trong 10 năm, stablecoin theo kiểu liên minh của “đại gia” chưa từng tạo ra một “ông lớn” thật sự trong ngành; hầu hết các dự án liên minh gần như đều bị định sẵn số phận “mở màn là đỉnh cao, sau đó suy yếu kéo dài”.

Ví dụ điển hình nhất là Diem (tiền thân của Libra). Năm 2019, Facebook đứng đầu với Visa, Mastercard, PayPal, Uber… phát hành Libra; quy mô “đội hình” còn hào nhoáng hơn OUSD của ngày nay. Thế nhưng áp lực giám sát, sự bất đồng về lợi ích giữa các thành viên liên minh, và mâu thuẫn giữa quản trị tập trung với lý tưởng phi tập trung đã khiến dự án, sau nhiều lần thu hẹp tầm nhìn, cuối cùng lặng lẽ rời cuộc chơi.

Nút thắt cốt lõi gần như giống nhau tuyệt đối: bản chất của liên minh là sự thỏa hiệp lợi ích, không phải sự thống nhất lợi ích. Hàng chục, thậm chí hàng trăm tổ chức liên kết vận hành thì tất yếu đối mặt với quy trình ra quyết định dài dòng, phân định quyền trách nhiệm mơ hồ, đầu tư nguồn lực không đều, mục tiêu cốt lõi khác biệt… Một tổ chức đơn lẻ theo đuổi hiệu suất lợi nhuận; còn hệ thống liên minh theo đuổi cân bằng đa phương—trong thị trường crypto biến động cực nhanh, cân bằng thường đồng nghĩa với trì trệ, thận trọng quá mức và bỏ lỡ cơ hội.

Ngoài ra, các đồng liên minh cũng thường vướng vấn đề “tạo sóng dễ, triển khai khó”. Khi các tổ chức công bố hợp tác, họ tung ra nguồn lực nặng ký và kỳ vọng kịch bản để kéo nhiệt thị trường; nhưng khi nhiệt hạ xuống, không bên nào sẵn sàng tiếp tục đổ vào nguồn lực cốt lõi, gánh chi phí thử sai. Kết cục là các bên quan sát, nguồn lực bị nhàn rỗi, dự án dần rút khỏi thị trường.

Từ góc nhìn đó, OUSD kế thừa sẵn rủi ro bẩm sinh của mô hình liên minh. Các tổ chức hợp tác của OUSD trải rộng nhiều mảng như thanh toán, ngân hàng, quản lý tài sản, công nghệ, crypto… trong khi quy mô doanh nghiệp, mục tiêu phát triển, khẩu vị rủi ro, chuẩn tuân thủ lại khác biệt rất lớn. Stripe và Visa muốn phổ cập kịch bản thanh toán; BlackRock tập trung vào quản lý tài sản và lợi tức dự trữ; các nền tảng crypto coi trọng tính thanh khoản giao dịch; còn ngân hàng truyền thống siết chặt rủi ro tuân thủ. Khi nhiều nhu cầu khó hòa vào nhau, khả năng xuất hiện “ma sát quyết định” và “phân tán nguồn lực” trong tương lai là không hề thấp.

CEO Circle Jeremy Allaire cũng công khai đặt câu hỏi về năng lực thực thi dài hạn của stablecoin theo liên minh, cho rằng mô hình liên minh doanh nghiệp quy mô lớn vốn dĩ chậm về hiệu suất đổi mới; nếu phân phối toàn bộ lợi tức dự trữ, có thể khiến đầu tư vào hạ tầng không đủ và dài hạn khó duy trì vòng lặp cập nhật/đổi mới của hệ sinh thái. (Ghi chú: đoạn này là bình luận mang tính chung của Allaire trong các cuộc phỏng vấn công khai về mô hình liên minh, không phải phản hồi nhắm đích danh riêng vào OUSD; người đọc lưu ý bối cảnh.)

Liệu thất bại của liên minh là định mệnh, hay có thể bị bẻ gãy?

Phải thừa nhận rằng giữa OUSD và các case lịch sử như Diem có khác biệt then chốt. Thứ nhất, Diem tìm cách thách thức đồng tiền có chủ quyền và vấp phải “đòn chặn có tính hệ thống” từ góc độ quản lý; trong khi OUSD neo vào mảng thanh toán USD tuân thủ, mức nhạy cảm chính trị thấp hơn Diem. Thứ hai, hoạt động thực tế của OUSD do nhóm Bridge thuộc Stripe dẫn dắt, chứ không phải “ủy ban 100 người” đồng quản trị đúng nghĩa—thành viên liên minh nhiều hơn là bên phân phối lợi ích và bên kênh, chứ không phải bên ra quyết định hằng ngày. Nếu kiến trúc này được triển khai ổn thỏa, OUSD có thể phần nào tránh được “bế tắc ra quyết định” thường thấy của liên minh truyền thống.

Nhưng liệu những khác biệt này có đủ hay không, vẫn cần quan sát. “Bên phân phối lợi ích không tham gia quản trị” nghe thì rất lý tưởng trên giấy; nhưng khi việc phân chia lợi ích phát sinh tranh cãi, cán cân quyền lực sẽ nghiêng theo hướng nào—và điều đó thường lại là điểm khởi đầu khiến liên minh rạn nứt.

III. Đối chiếu khách quan: OUSD có thể lay được gì, và không lay được gì ở “bức tường” Circle

Muốn đánh giá chính xác mức độ đe dọa, cần loại bỏ góc nhìn cực đoan “quá lạc quan” và “quá bi quan”, đồng thời phân định rõ “khu vực tấn công lợi thế” của OUSD và “lũy tuyệt đối” của Circle. Hai bên không phải quan hệ thay thế hoàn toàn, mà là cạnh tranh lệch vị trí và lật đổ cục bộ.

1, OUSD đánh trúng đúng “điểm chí mạng”: điểm yếu chí tử của Circle và thị trường gia tăng

Trước hết, xô đổ toàn diện kênh và kịch bản kinh doanh. Kịch bản cốt lõi của Circle tập trung vào giao dịch crypto và lưu trữ/tiết kiệm trên chuỗi; khả năng thâm nhập thanh toán ngoại tuyến và tài chính truyền thống lại yếu, và cực kỳ phụ thuộc vào kênh đơn lẻ Coinbase. Đến tháng 8/2026, thỏa thuận chia thành với Coinbase sẽ hết hạn, làm rủi ro không chắc chắn về kênh tăng mạnh. Trong khi đó, OUSD dựa lưng vào Visa, Stripe và hệ thống thương nhân toàn cầu, nên tương thích “sẵn có” với các kịch bản tài chính truyền thống như thanh toán ngoại tuyến, quyết toán xuyên biên giới, luân chuyển vốn doanh nghiệp… giúp OUSD có thể nhanh chóng thâm nhập các phân khúc thị trường gia tăng mà USDC không bao phủ được.

Thứ hai, cơ chế phân chia lợi ích thắng tuyệt đối, gắn kết chặt hệ sinh thái. Trong bối cảnh stablecoin đang bị đồng chất hóa nghiêm trọng, phân chia lợi ích chính là năng lực cạnh tranh cốt lõi nhất. OUSD để tất cả người tham gia chia sẻ lợi tức tăng trưởng, trong khi Circle cố thủ mô hình lợi nhuận độc quyền, khiến các đối tác cũ thiếu động lực tiếp tục “tạo sóng”. Về dài hạn, ngày càng nhiều tổ chức thanh toán, nền tảng tài chính, và thương nhân sẽ chủ động nghiêng về hệ sinh thái OUSD, hình thành vòng lặp tích cực.

Cuối cùng, giải quyết điểm đau chi phí của stablecoin truyền thống. Đúc/hoàn tác không phí, luân chuyển hiệu quả 24/7—phù hợp hoàn hảo với các kịch bản thanh toán quy mô nhỏ, quyết toán xuyên biên giới tốc độ cao, các giao dịch vi mô do AI thực hiện… trong khi phí và ngưỡng quy trình của USDC đã sớm không còn phù hợp với nhu cầu tài chính trên chuỗi “nhẹ, nhanh, tần suất cao” của hiện tại.

2, Circle không thể lay chuyển: “bức tường” cốt lõi OUSD khó vượt qua trong ngắn hạn

Thứ nhất, độc quyền tuyệt đối về tư cách tuân thủ toàn cầu. Ở đường đua stablecoin, tuân thủ là “ranh giới sinh tử”, không phải chỉ là điểm cộng. USDC là stablecoin USD được hoàn thiện về tuân thủ nhất, mức được công nhận bởi cơ quan quản lý cao nhất; nhận được tư cách gia nhập chính thức từ nhiều quốc gia, dự trữ minh bạch, kiểm toán đầy đủ, hệ thống quản trị rủi ro trưởng thành. Còn OUSD là sản phẩm liên minh hoàn toàn mới, chưa hình thành khung tuân thủ trưởng thành; 140 tổ chức trải khắp mọi nơi trên thế giới khiến chuẩn tuân thủ khó thống nhất, nên trong ngắn hạn không thể nhận được sự công nhận đầy đủ từ cơ quan quản lý chủ đạo; nguồn vốn theo “cấp tổ chức” và “cấp tuân thủ” sẽ không vội vàng tham gia.

Thứ hai, hiệu ứng mạng sâu dày của hệ sinh thái crypto. Sau nhiều năm tích lũy, USDC đã được nhúng sâu vào mọi blockchain, giao thức DeFi và nền tảng CEX, hình thành vòng khép kín thanh khoản, hệ thống thanh toán bù trừ và thói quen người dùng. Năng lực cốt lõi của stablecoin là thanh khoản và khả năng tương thích hệ sinh thái—đây là kết quả của sự “tích lũy dài hạn”, chứ không thể sao chép trong ngắn hạn chỉ bằng vốn và độ nóng của liên minh. Ở giai đoạn đầu, OUSD chắc chắn sẽ đối mặt với các vấn đề như phân mảnh thanh khoản, thiếu tương thích hệ sinh thái, nhận thức người dùng còn mỏng…

Thứ ba, lợi thế về hiệu quả vận hành và tốc độ lặp lại. Circle là một doanh nghiệp thị trường đơn lẻ: ra quyết định hiệu quả, lặp lại linh hoạt, có thể nhanh chóng bám bắt thay đổi thị trường, điều chỉnh chiến lược sản phẩm, và ứng phó với biến động quản lý. Ngược lại, mô hình quản trị liên minh của OUSD: mỗi lần cần chỉnh quy tắc, nâng cấp tính năng hay ứng phó rủi ro đều cần nhiều bên thương lượng, khiến hiệu suất thấp hơn Circle; trong thị trường crypto vốn nhịp độ cực nhanh, “điểm yếu về tốc độ” sẽ tiếp tục bị phóng đại.

IV. Kết luận định tính cuối cùng: Mức độ đe dọa thực sự của OUSD đối với Circle

Xét trên bốn chiều: mô hình, tiền lệ, rào cản, và thị trường, chúng ta có thể rút ra kết luận rõ ràng: OUSD sẽ không thay thế hoàn toàn USDC, nhưng sẽ chấm dứt thời kỳ lợi nhuận độc quyền của Circle, trở thành “kẻ thách thức mang tính cấu trúc” mạnh nhất của họ.

Trước hết, không tồn tại sự thay thế mang tính lật đổ, “sân nhà” của Circle về cơ bản vẫn vững. Trong 1-2 năm ngắn hạn, nhờ các rào cản tuân thủ, hệ sinh thái trưởng thành và thanh khoản dày dặn, USDC vẫn là stablecoin được lựa chọn hàng đầu cho vốn tổ chức, giao dịch tuân thủ và DeFi chủ đạo; thị phần sẽ không có mức rơi “dốc đứng”. Những rào cản người dùng và hệ sinh thái đã tích lũy khó bị lay chuyển.

Thứ hai, thị trường gia tăng bị giành giật gần như toàn diện, khiến trần tăng trưởng của Circle bị hạ mạnh. OUSD sẽ không đối đầu tử chiến với USDC ở thị trường crypto hiện hữu (lưu lượng sẵn có), mà dựa vào nguồn lực từ các “ông lớn” tài chính truyền thống để chiếm toàn diện các mảng gia tăng như thanh toán ngoại tuyến, quyết toán xuyên biên giới, tài chính doanh nghiệp, và các kịch bản thanh toán bằng máy móc mới nổi. Điều này có nghĩa là lợi thế “độc quyền đi đường” của Circle—tức xuất khẩu stablecoin và “làn sóng số hóa” tài chính truyền thống—sẽ bị OUSD liên tục chia phần, không gian tăng trưởng trong tương lai bị thu hẹp đáng kể.

Cuối cùng, luật chơi ngành bị viết lại triệt để, Circle buộc phải bước vào thời đại cạnh tranh nội cuốn. Mô hình chia lợi nhuận và mô hình luân chuyển không chi phí của OUSD sẽ trở thành chuẩn mực mới của ngành stablecoin trong tương lai. Thời đại stablecoin phát hành phương “nằm hưởng lãi suất độc quyền” đã chấm dứt hoàn toàn. Circle trong tương lai buộc phải điều chỉnh cơ chế lợi ích, nhường lợi cho kênh và người dùng; năng lực sinh lời dài hạn và logic định giá vì vậy sẽ tiếp tục chịu áp lực. Cách thị trường vốn định giá bi quan không phải là cảm xúc ngắn hạn, mà là do logic dài hạn đang được tái cấu trúc.

V. Kết luận

Sự xuất hiện của OUSD có ý nghĩa lớn nhất, chưa bao giờ nằm ở việc “loại bỏ” USDC hay “lật đổ” Circle, mà là phá vỡ thế cục cố định kiểu độc quyền trong ngành stablecoin.

Trong 10 năm qua, USDT và USDC dựa vào lợi thế đi trước và mô hình kinh doanh mang tính độc quyền, nắm chắc toàn bộ hệ thống USD on-chain toàn cầu, độc hưởng “lợi tức thị trường” quy mô lên đến hàng nghìn tỷ. Trong khi đó, OUSD dùng logic kinh doanh đơn giản nhất để chứng minh: năng lực cạnh tranh tối hậu của stablecoin, chưa bao giờ nằm ở tư cách và công nghệ của một doanh nghiệp đơn lẻ; mà nằm ở tính bao dung của hệ sinh thái, khả năng chia sẻ lợi ích và sự phủ kín mọi kịch bản.

Trong ngắn hạn, OUSD bị giới hạn bởi “xung đột nội bộ liên minh”, điểm yếu tuân thủ và hệ sinh thái còn mỏng, khó trỗi dậy nhanh; khả năng cao sẽ trải qua giai đoạn nhiệt hạ xuống và tốc độ tăng trưởng chậm lại, phù hợp với quy luật phát triển của các dự án liên minh. Nhưng về dài hạn, sự tồn tại của nó tự thân đã đủ để thay đổi hoàn toàn cục diện phát triển của Circle.

Circle sẽ không chết, nhưng thời đại “ngồi kiếm tiền”, độc quyền lợi nhuận và độc hưởng lợi tức đã kết thúc hoàn toàn. Tương lai của đường đua stablecoin sẽ không còn là cuộc so kè sức mạnh của một doanh nghiệp, mà là cuộc đối đầu tổng hợp trên toàn hệ sinh thái, toàn kịch bản, và toàn bộ chuỗi lợi ích—và OUSD chính là chìa khóa then chốt mở ra cuộc biến đổi mới này.