Đại lý chuyển nhượng trong chứng khoán được token hóa là gì?

Crypto đã mất 15 năm để tranh luận rằng sổ cái là sự thật. Các chứng khoán được token hóa lặng lẽ đảo ngược điều đó. Token trong ví của bạn chỉ là biên nhận, và một công ty bạn chưa từng nghe tên lại giữ hồ sơ thứ thực sự quyết định ai sở hữu cái gì.

Summary

• Một transfer agent duy trì sổ đăng ký chính thức về việc ai sở hữu một chứng khoán, xử lý đăng ký mua và hoàn mua, phát hành và hủy cổ phiếu, đồng thời chi trả các khoản phân phối. Tại Hoa Kỳ, họ phải đăng ký với SEC.
• Với chứng khoán token hóa, sổ đăng ký ngoài chuỗi của transfer agent vẫn là hồ sơ pháp lý có thẩm quyền cho việc sở hữu. Token là biểu diễn kỹ thuật số giúp di chuyển trên chuỗi, chứ không phải nguồn của sự thật.
• Nếu blockchain và sổ đăng ký bất đồng, sổ đăng ký thắng. Các quản trị viên bao gồm JPMorgan giữ quyền lực để sửa sổ cái on-chain dựa trên hồ sơ pháp lý.
• Transfer agents vận hành allow-list. Họ sàng lọc danh tính, thêm các ví đã được phê duyệt vào danh sách on-chain, và hợp đồng token chặn việc chuyển tới bất kỳ địa chỉ nào không nằm trong đó.
• Điều này lật ngược giả định nền tảng của crypto. Liệu đó là sự phản bội hay lý do chính xác khiến các tổ chức phải token hóa mọi thứ đến vậy là lập luận đáng để bàn.

Mọi bài giải thích về crypto đều bắt đầu từ cùng một tiền đề: blockchain là bản ghi, việc nắm giữ khóa là sở hữu, và không trung gian nào có thể đảo ngược nó. Tiền đề đó đúng với Bitcoin. Nó sai với gần như mọi chứng khoán token hóa hiện tồn, kể cả những sản phẩm mà BlackRock và JPMorgan đang phát hành ngay lúc này. Trong các sản phẩm đó, hồ sơ có thẩm quyền về ai sở hữu cái gì là một cơ sở dữ liệu do một công ty tên là transfer agent duy trì, và token trong ví của bạn chỉ là bản sao của cơ sở dữ liệu ấy. Nếu hai thứ đó đi lệch, cơ sở dữ liệu đúng, và chuỗi sẽ được hiệu chỉnh. Hiểu điều này không phải là tiểu tiết. Nó là sự khác biệt giữa việc hiểu chứng khoán token hóa là gì và lặp lại một tuyên bố marketing về chúng.

What a transfer agent does

Transfer agent là một trong những vai trò ít hào nhoáng nhất nhưng gánh nặng nhất trong tài chính truyền thống. Nó tồn tại vì một công ty phát hành cổ phiếu cần một người trả lời câu hỏi nghe có vẻ “khó nhằn một cách đánh lừa”: hiện tại ai đang sở hữu chúng?

Các chức năng cốt lõi là như sau. Transfer agent duy trì sổ đăng ký các chủ sở hữu chứng khoán, danh sách tên và số dư chính thức. Họ xử lý các giao dịch chuyển nhượng khi chứng khoán đổi chủ, cập nhật sổ đăng ký đó. Họ phát hành cổ phiếu mới khi nhà đầu tư đăng ký mua và hủy chúng khi nhà đầu tư hoàn mua. Họ chi trả cổ tức, lãi suất và các khoản thanh toán khác cho các chủ sở hữu trong sổ đăng ký. Và họ xử lý các hoạt động doanh nghiệp, truyền thông, cùng phần đối soát giúp mọi thứ nhất quán.

Tại Hoa Kỳ, transfer agents phải đăng ký với SEC theo Exchange Act và vận hành theo các quy định của cơ quan này. Đây không phải là công việc ghi sổ phi chính thức. Đó là một chức năng được điều tiết và có hệ quả pháp lý, vì sổ đăng ký mà đại lý duy trì mới là thứ mà tòa án sẽ tham chiếu để xác định ai sở hữu.

Truyền thống, cổ phiếu trong đa số chứng khoán niêm yết được ghi nhận thông qua một trung tâm lưu ký chứng khoán, với Depository Trust and Clearing Corporation thực hiện chức năng đó ở Hoa Kỳ. Mỗi tổ chức giữ sổ sách riêng, và các bước sau giao dịch như xác nhận, thanh toán bù trừ và thanh toán lại cần nhiều trung gian cũng như đối soát lặp đi lặp lại giữa các sổ sách. Transfer agent nằm trong “kiến trúc” đó như một người giữ sổ chính thức của bên phát hành.

What changes when a security gets tokenized

Chiêu bài về token hóa là một sổ cái được chia sẻ và được xác thực bằng cơ chế đồng thuận sẽ thay thế các sổ sách bị phân mảnh và loại bỏ đối soát. Thay vì mọi tổ chức đều duy trì một bản ghi riêng rồi phải đối chiếu với mọi bản ghi khác, tất cả người tham gia đọc chung một sổ cái.

Trên thực tế, chứng khoán token hóa đã không làm được điều đó. Chúng làm một việc khiêm tốn hơn và thú vị hơn.

Các quỹ token hóa sử dụng công nghệ sổ cái phân tán để phát hành và duy trì các cổ phần của họ thay vì chỉ ghi nhận thông qua một lưu ký trung tâm. Đó là một thay đổi thật: thời gian thanh toán rút từ chu kỳ T+1 hoặc T+2 xuống vài phút, và cổ phần trở nên có thể lập trình. Nhưng transfer agent không biến mất. Nó chỉ chuyển chỗ.

Cấu trúc hiện trông như thế này. Transfer agent vẫn duy trì sổ đăng ký sở hữu chính thức. Một nền tảng token hóa, nổi bật nhất là Securitize và cũng có Tokeny, vận hành các smart contract để đúc token khi đăng ký mua và đốt chúng khi hoàn mua. Một oracle, thường là Chainlink, công bố giá trị tài sản ròng ròng (net asset value) của quỹ lên on-chain. Và hợp đồng token thực thi các hạn chế chuyển nhượng mà các quy tắc tuân thủ của transfer agent yêu cầu.

Securitize Transfer Agent LLC là ví dụ tham chiếu. Đây là một transfer agent và broker-dealer đã đăng ký với SEC, đồng thời duy trì hồ sơ chính thức cho quỹ BUIDL của BlackRock. Hồ sơ của BlackRock về OnChain Shares mô tả Securitize Transfer Agent duy trì hồ sơ chính thức thông qua một hệ thống có phân quyền, kết nối với nhiều blockchain công khai, không có phân quyền, với các ví được liên kết tới các bản ghi danh tính ngoài chuỗi.

Cấu trúc của Franklin Templeton cũng vận hành theo cách tương tự: một cổ phần FOBXX liên kết với một token BENJI, trong khi transfer agent duy trì hồ sơ sở hữu chính thức thông qua nền tảng Benji.

Hãy đọc kỹ các mô tả đó và kiến trúc sẽ trở nên rõ ràng. Một hệ thống có phân quyền, kết nối với các blockchain công khai, với các ví liên kết tới danh tính ngoài chuỗi. Chuỗi chỉ đóng vai trò lớp phân phối và di chuyển được “gắn thêm” vào một sổ đăng ký thông thường. Nó không phải là sổ đăng ký.

The token is not the record

Đây là ý tưởng quan trọng nhất ở phần này, và nó lại được nêu theo chiều ngược trong hầu hết các bài viết.

Quyền sở hữu có lợi của các cổ phần quỹ token hóa vẫn được ghi trong sổ đăng ký chính thức của transfer agent. Token đóng vai trò như một biên nhận kỹ thuật số cho phép di chuyển trên chuỗi. Khi một token được chuyển giữa hai ví được ủy quyền, hệ thống cập nhật hồ sơ sở hữu ngoài chuỗi để phản ánh sự thay đổi. Chuỗi không thay thế sổ đăng ký; nó kích hoạt một lần cập nhật lên sổ đó.

Và nếu chúng xung đột? Sổ đăng ký thắng. JPMorgan, cùng với một số bên khác, giữ quyền lực để sửa các sai lệch giữa sổ cái on-chain và hồ sơ pháp lý, để “lưu giữ” bằng công nghệ không bao giờ tách khỏi thực tế pháp lý. Có một công ty có nút bấm có thể thay đổi thứ mà ví của bạn nói, vì ví của bạn chưa bao giờ là nơi có thẩm quyền.

Nắm giữ token không tự nó chứng minh sở hữu. Các quyền cụ thể phụ thuộc vào các tài liệu pháp lý của quỹ, sổ đăng ký sở hữu chính thức do transfer agent duy trì, và các quy tắc ví cũng như quy tắc chuyển nhượng/hoàn mua của sản phẩm. Thông thường, hồ sơ chính thức là nguồn có thẩm quyền.

Hãy cân nhắc điều đó nghĩa là gì đối với một kịch bản mà người dùng crypto thường mặc định. Bạn gửi token tới ví của một người bạn. Với Bitcoin, đó là giao dịch cuối cùng và người bạn sở hữu chúng. Với một chứng khoán token hóa, hoặc giao dịch chuyển bị thất bại vì ví không nằm trong allow-list, hoặc giao dịch thành công và transfer agent cập nhật sổ đăng ký để phản ánh chủ sở hữu mới, điều này chỉ xảy ra vì ví đã được phê duyệt trước và được liên kết danh tính. Không có phiên bản nào của giao dịch đó mà một người lạ có được chứng khoán bằng việc nhận token.

Who controls the allow-list

Quyền lực quan trọng nhất của transfer agent trong chứng khoán token hóa không nằm ở việc lưu giữ hồ sơ. Nó là cánh cổng.

Trước bất kỳ đợt đăng ký mua nào, transfer agent chạy sàng lọc biết-khách-hàng (know-your-customer) và sàng lọc trừng phạt trên chủ sở hữu ví. Sau đó, địa chỉ ví được thêm vào một allow list on-chain do hợp đồng token duy trì. Smart contract sẽ thực thi các hạn chế từ danh sách đó: mọi lần chuyển tới một địa chỉ không nằm trong allow-list sẽ bị hoàn tác (revert). BIS đã ghi nhận rằng các sản phẩm này dựa vào việc allow-list các ví blockchain để hạn chế giao dịch ngang hàng và đáp ứng các yêu cầu tuân thủ quy định.

Việc thực thi nằm trong các chuẩn token. Trong khi stablecoin thường dùng các chuẩn fungible đơn giản như ERC-20 với chuyển nhượng không bị hạn chế, chứng khoán token hóa thường dùng các chuẩn token chứng khoán như ERC-1400 hoặc ERC-3643. Dưới ERC-3643, một hàm tên là isVerified xác nhận rằng người nhận xuất hiện trong sổ đăng ký của các nhà đầu tư trong allow-list, và canTransfer thực thi mọi điều kiện bổ sung cần thiết trước khi một lệnh chuyển diễn ra. Khi nhu cầu tuân thủ thay đổi, các kiểm tra có thể lập trình cho phép áp dụng các quy tắc phức tạp hơn ngay trong mã.

Toàn bộ kiến trúc nằm gọn trong một câu: các quy tắc tuân thủ, do một trung gian được quản lý viết ra, được smart contract tự động thực thi trên một blockchain công khai mà ai cũng có thể đọc và gần như không ai có thể giao dịch.

Hệ quả thực tiễn đáng nêu rõ. Việc chuyển một token tới ví không nằm trong allow list có thể bị chặn ở cấp giao thức hoặc transfer agent, và vì vậy việc xác minh điều kiện đủ để chuyển nhượng trước khi cố di chuyển một vị thế là không thể tùy chọn. Việc truy cập qua thị trường thứ cấp hoặc qua các ví chưa được phê duyệt có thể không mang cùng quyền như việc đăng ký trực tiếp thông qua quỹ hoặc nền tảng được ủy quyền của quỹ. Và các hạn chế thay đổi mạnh theo từng sản phẩm: một số quỹ chỉ dành cho nhà mua đủ điều kiện, một số loại trừ hoàn toàn người Mỹ, một số lại áp các mức tối thiểu mang tính tổ chức.

Why this exists

Sẽ rất dễ đọc toàn bộ nội dung này như thể các tổ chức đang “xới ruỗng” mục đích của blockchain. Bản “steelman” còn mạnh hơn thế, và nó xứng đáng được nói cho đúng cách.

Luật chứng khoán không quan tâm bạn dùng công nghệ nào. Nếu một công cụ là chứng khoán, thì các quy tắc về ai được phép nắm giữ, cách sở hữu được chứng minh, những công bố nào được yêu cầu, và cách vận hành sàng lọc trừng phạt đều được áp dụng bất kể hồ sơ nằm ở Oracle hay Ethereum. Một quỹ token hóa cho phép các ví ẩn danh nắm giữ cổ phần sẽ không phải là một đổi mới. Nó sẽ là một đợt chào bán chứng khoán chưa đăng ký kèm theo lỗi không tuân thủ chống rửa tiền.

Mô hình allow-list là thứ khiến các quỹ token hóa vận hành được trong khung AML và khung pháp lý chứng khoán hiện có. Nếu không có nó, không có sản phẩm nào trong số này tồn tại, vì không một nhà quản lý được quản lý nào sẽ phát hành chúng và không một cơ quan quản lý nào cho phép. Lựa chọn chưa bao giờ là giữa một quỹ token hóa có phân quyền và một quỹ token hóa không có phân quyền. Lựa chọn là giữa một quỹ token hóa có phân quyền và không có quỹ token hóa nào.

Và lợi ích là có thật ngay cả khi vẫn có cánh cổng. Thanh toán theo phút thay vì theo ngày. Vận hành 24/7. Cổ phần có thể dùng làm tài sản thế chấp mà không cần rời khỏi quỹ, đó là lý do các crypto prime broker chấp nhận BUIDL làm margin. Hồ sơ có thể kiểm toán theo thời gian thực cho cơ quan quản lý. Tính lập trình giúp một cổ phần làm được những việc mà một bút toán sổ cái không thể. Không có điều gì trong số đó đòi hỏi sổ cái phải là “thẩm quyền cuối cùng”. Chỉ cần sổ cái nhanh, được chia sẻ, và trung thực về việc nó là gì.

Lập luận phản biện cũng hoàn toàn có thật. Nếu một bên trung gian duy trì hồ sơ có thẩm quyền, sàng lọc người tham gia, và có thể đảo ngược chuỗi, thì blockchain đang đóng vai trò như một message bus, và một cơ sở dữ liệu có phân quyền có thể mang lại phần lớn lợi ích với ít phức tạp hơn. Lập luận về minh bạch cũng yếu đi, vì hồ sơ thú vị nằm ngoài chuỗi. Thứ còn lại là thanh toán nhanh hơn và khả năng kết hợp với các tài sản on-chain khác, điều này thực sự có giá trị nhưng vẫn cách xa việc loại bỏ trung gian.

Where the two worlds are colliding

Các diễn biến thú vị nhất nằm đúng tại “đường nối” này.

DTCC, nút trung tâm trong hạ tầng chứng khoán của Hoa Kỳ, đã chạy Smart NAV pilot với Chainlink, cho thấy dữ liệu giá trị tài sản ròng ròng của quỹ tương hỗ có thể được công bố on-chain thông qua hạ tầng tương tác xuyên chuỗi, với sự tham gia của nhiều nhà quản lý tài sản toàn cầu. Họ cũng đã công bố một nền tảng để quản lý tài sản thế chấp token hóa theo thời gian thực. Lưu ký không bị “loại bỏ trung gian”. Nó đang được token hóa.

Trong khi đó, một số quỹ token hóa lại đi theo hướng ngược. Các sản phẩm bao gồm quỹ chứng khoán chính phủ kỳ hạn ngắn của Superstate và Quỹ Tiền tệ Chính phủ OnChain của Franklin cho phép giao dịch ngang hàng giữa các bên nắm giữ đã được phê duyệt, và BUIDL đã được niêm yết trên sàn giao dịch phi tập trung của Uniswap cho các nhà giao dịch đủ điều kiện. Mỗi bước đều mở rộng phạm vi những gì một chủ thể trong allow-list có thể làm mà không cần đi qua nhà phát hành, đó là một quá trình di chuyển chức năng dần về phía chuỗi mà không bao giờ từ bỏ sổ đăng ký.

Sự giằng co thể hiện rõ trong sản phẩm dành cho nhà bán lẻ. Robinhood’s Stock Tokens được cấu trúc như các chứng khoán nợ token hóa bám theo hiệu suất kinh tế của một cổ phiếu nhưng không trao quyền biểu quyết, không trao quyền của cổ đông, và không có tuyên bố sở hữu pháp lý trực tiếp đối với các cổ phần cơ sở, và chúng không sẵn có cho người Mỹ. Đây là một cấu trúc khác với cổ phần quỹ token hóa, và nó tồn tại vì việc tạo ra một token truyền đạt sở hữu vốn thực sự qua biên giới lại “đâm thẳng” vào kiến trúc transfer agent và registrar vốn chi phối các cổ phiếu thật. Dễ phát hành một dẫn xuất tham chiếu tới cổ phiếu hơn là token hóa chính cổ phiếu đó.

What a failure would look like

Một cách hữu ích để kiểm tra xem bạn có hiểu kiến trúc hay không là hỏi nó sẽ hỏng như thế nào, và mô hình transfer agent có các kiểu thất bại khác biệt rõ rệt so với những thứ người dùng crypto được huấn luyện để để ý.

Sổ đăng ký và chuỗi tách nhau. Đây là phần “vặt vãnh” và nó sẽ xảy ra. Một đăng ký mua được ghi ngoài chuỗi nhưng việc đúc token thất bại. Một lệnh chuyển thành công trên chuỗi nhưng cập nhật sổ đăng ký không xử lý. Trong một khoảng thời gian, hai hồ sơ sẽ bất đồng về việc ai sở hữu cái gì. Trong một hệ thống phi tập trung không cần cấp phép, đây sẽ là một cuộc khủng hoảng không có đường khắc phục. Ở đây, đó là một nhiệm vụ đối soát, vì thứ tự ưu tiên đã được xác định trước: sổ đăng ký là có thẩm quyền, chuỗi được hiệu chỉnh, và các quản trị viên như JPMorgan có quyền lực rõ ràng để làm đúng như vậy. Thất bại được “đóng khung” chính xác vì hệ thống không phân quyền. Đó là “trade” trong một câu.

Chính transfer agent bị lỗi. Đây mới là phần thú vị, và nó không có câu trả lời nào trên chuỗi.

Nếu thực thể duy trì sổ đăng ký gặp sự cố gián đoạn, mất khả năng thanh toán, hoặc bị xâm phạm, hồ sơ có thẩm quyền về sở hữu sẽ bị suy giảm. Các token vẫn nằm trong ví, vẫn hiển thị số dư, vẫn có thể chuyển giữa các địa chỉ trong allow-list. Và không có gì trong số đó tự giải quyết ai thực sự sở hữu cái gì, vì hồ sơ quyết định sở hữu lại chính là sổ đăng ký bị suy giảm. Tài chính truyền thống có quy trình kế nhiệm transfer agent, vì rủi ro này có trước blockchain hàng thế kỷ. Nhưng bản năng crypto, là chỉ vào chuỗi và nói rằng hồ sơ nằm ngay đó là đúng, lại hoàn toàn sai trong tình huống này. Chuỗi chỉ là tấm gương. Gương không giúp khi bản gốc đã biến mất.

Allow-list trở thành bề mặt tấn công. Bất cứ ai kiểm soát địa chỉ nào được phép nắm giữ token đều kiểm soát tài sản theo cách mà người nắm giữ khóa không làm được. Một allow-list bị xâm phạm có thể thêm các địa chỉ trái phép hoặc, nghiêm trọng hơn, loại bỏ các địa chỉ hợp lệ, khiến người nắm giữ bị “đóng băng” khỏi các lần chuyển mà họ có quyền thực hiện. Smart contract sẽ trung thành thực thi những gì danh sách nói, vì việc “thực thi trung thành” là nhiệm vụ duy nhất của nó. Phi tập trung không bảo vệ bạn ở đây; nó là thứ đang bị dùng để thực thi chống lại bạn.

Khả năng kết hợp (composability) gãy ở rìa. Cổ phần quỹ token hóa ngày càng được dùng làm tài sản thế chấp xuyên suốt DeFi. Nhưng một token có phân quyền không thể được thanh lý cho bất kỳ người mua tùy ý nào, vì những người mua tùy ý không nằm trong allow-list. Một giao thức cho vay chấp nhận BUIDL làm tài sản thế chấp phải có đường thanh lý kết thúc ở một ví đã được phê duyệt, nghĩa là cơ chế thanh lý phụ thuộc vào một whitelist do một công ty duy trì, và công ty đó không có nghĩa vụ gì với giao thức này. Composability khiến các token này hấp dẫn là điều kiện đi kèm với một lớp phân quyền nằm bên ngoài giao thức sử dụng chúng, và sự phụ thuộc đó chưa được kiểm chứng trong một sự kiện căng thẳng thực sự.

Không cái nào trong số này là lập luận chống lại mô hình. Chúng chính là “risk register” thật sự, và nó là một sổ đăng ký khác với sổ đăng ký mà crypto quen đọc. Không ai sẽ mất vị thế quỹ token hóa vì quản lý sai cụm từ seed phrase. Họ sẽ mất vì cơ sở dữ liệu của một bên trung gian, một danh sách phê duyệt, hoặc quy trình đối soát bị lỗi—những rủi ro mà tokenization được kỳ vọng sẽ loại bỏ, nhưng thay vào đó lại chỉ chuyển sang vị trí khác.

The question underneath

Bỏ qua cơ chế, chỉ còn một câu hỏi, và câu hỏi đó quyết định tokenization có thực sự quan trọng hay không.

Nếu sổ đăng ký của transfer agent là sự thật, và token chỉ là biên nhận, thì chính xác thứ gì đã được token hóa? Câu trả lời lạc quan: lớp thanh toán, và chỉ riêng phần đó đã đáng giá hàng tỷ đô la Mỹ nhờ tiết kiệm vận hành và mở khóa khả năng di chuyển tài sản thế chấp vốn trước đây chưa tồn tại. Câu trả lời hoài nghi: không có gì quan trọng, vì các giả định về niềm tin là giống hệt những gì chúng ta đã có, và chúng ta chỉ thêm một blockchain vào một hệ thống vốn đã chạy được.

Câu trả lời trung thực có lẽ là đây là một kiến trúc chuyển tiếp. Hiện tại, sổ đăng ký là có thẩm quyền và chuỗi chỉ là tấm gương, vì pháp luật yêu cầu một bên trung gian đã đăng ký phải giữ hồ sơ và pháp luật chưa thay đổi. Nếu nó từng thay đổi—nếu một sổ đăng ký on-chain được quản lý đúng cách được phép trở thành chính sổ đó—thì chức năng transfer agent sẽ không biến mất. Nó sẽ biến thành code cộng với một compliance oracle, và khi đó mới có một khác biệt thật sự.

Cho tới lúc đó, kỷ luật hữu ích cho bất kỳ ai chạm vào chứng khoán token hóa là hãy giữ đúng “mô hình tinh thần”. Ví hiển thị cho bạn một số dư. Sổ đăng ký quyết định liệu số dư đó có thực sự thuộc về bạn không. Đó là hai tuyên bố khác nhau, và chỉ một trong số chúng có thể được thực thi trong một phiên tòa.

Disclaimer: Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và giáo dục, không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư hay pháp lý. Chứng khoán token hóa chịu các hạn chế truy cập và quy định chứng khoán, và tính đủ điều kiện, quyền và điều khoản khác nhau theo từng sản phẩm và từng khu vực pháp lý. Không có gì trong đây là khuyến nghị mua bất kỳ sản phẩm nào. Luôn tự bạn đánh giá.

Frequently Asked Questions

What is a transfer agent?

Một transfer agent duy trì sổ đăng ký chính thức về việc ai sở hữu một chứng khoán, xử lý việc chuyển nhượng giữa các chủ sở hữu, phát hành cổ phiếu khi đăng ký mua và hủy chúng khi hoàn mua, chi trả cổ tức và lãi suất cho các chủ sở hữu đã đăng ký, đồng thời xử lý các hoạt động doanh nghiệp và đối soát. Tại Hoa Kỳ, transfer agents phải đăng ký với SEC và vận hành theo các quy định của cơ quan này, khiến đây là một chức năng được quản lý thay vì công việc ghi sổ phi chính thức.

What does a transfer agent do in tokenized securities?

Những việc đó, cộng thêm hai điểm nữa. Nó duy trì sổ đăng ký sở hữu ngoài chuỗi có thẩm quyền mà token phản chiếu, và nó kiểm soát allow-list: sàng lọc danh tính nhà đầu tư, thêm các ví đã phê duyệt vào một danh sách on-chain, qua đó xác định địa chỉ nào có thể hợp pháp nắm giữ token. Smart contract tự động thực thi các quyết định đó, chặn các lần chuyển tới địa chỉ chưa được phê duyệt.

If I hold the token, do I own the security?

Không hẳn. Hồ sơ có thẩm quyền là sổ đăng ký mà transfer agent duy trì. Token hoạt động như một biên nhận kỹ thuật số cho phép di chuyển trên chuỗi, và khi nó chuyển giữa các ví đã được phê duyệt, hồ sơ ngoài chuỗi sẽ cập nhật để khớp. Các quyền thực sự của bạn bắt nguồn từ các tài liệu pháp lý của quỹ, sổ đăng ký, và các quy tắc chuyển nhượng cũng như hoàn mua của sản phẩm.

What happens if the blockchain and the official record disagree?

Hồ sơ chính thức thắng. Các quản trị viên bao gồm JPMorgan giữ quyền lực để sửa các sai lệch giữa sổ cái on-chain và hồ sơ pháp lý, để phần “lưu giữ” bằng công nghệ không bao giờ tách khỏi thực tế pháp lý. Điều này đảo ngược giả định crypto thông thường rằng sổ cái là nguồn sự thật cuối cùng, và đó là đặc điểm xác định của chứng khoán token hóa như đang được cấu trúc hiện nay.

Why can I not send tokenized fund shares to any wallet?

Vì hợp đồng token thực thi một allow-list do transfer agent duy trì. Các chuẩn token chứng khoán như ERC-1400 và ERC-3643 đưa các hạn chế vào chính token. Dưới ERC-3643, isVerified kiểm tra xem người nhận có xuất hiện trong sổ đăng ký các nhà đầu tư trong allow-list hay không và canTransfer thực thi các điều kiện bổ sung. Một lần chuyển tới địa chỉ chưa được phê duyệt sẽ revert ở cấp hợp đồng.

Who are the major transfer agents in tokenization?

Securitize là cái tên nổi bật nhất. Securitize Transfer Agent LLC là một transfer agent và broker-dealer đã đăng ký với SEC, đồng thời duy trì hồ sơ chính thức cho BUIDL của BlackRock và hồ sơ OnChain Shares của quỹ này. Tokeny là một nền tảng token hóa khác cũng hoạt động trong không gian này. Franklin Templeton duy trì hồ sơ chính thức cho BENJI thông qua nền tảng Benji riêng của họ.

Does this defeat the purpose of using a blockchain?

Đó là lập luận xác đáng. Các nhà phê bình cho rằng nếu một bên trung gian giữ hồ sơ có thẩm quyền, sàng lọc người tham gia, và có thể đảo ngược chuỗi, thì một cơ sở dữ liệu có phân quyền có thể mang lại lợi ích tương tự một cách đơn giản hơn. Những người ủng hộ thì nói rằng luật chứng khoán yêu cầu một người giữ hồ sơ đã đăng ký dù công nghệ nào đi nữa, rằng allow-list là thứ làm cho các sản phẩm này hợp pháp ngay từ đầu, và rằng thanh toán nhanh hơn, vận hành liên tục hơn, cũng như di chuyển tài sản thế chấp là những lợi ích có thật mà không cần sổ cái phải là nơi có thẩm quyền.

How does this differ from Robinhood’s Stock Tokens?

Khá nhiều. Robinhood’s Stock Tokens được cấu trúc như các chứng khoán nợ token hóa bám theo hiệu suất kinh tế của một cổ phiếu nhưng không trao quyền biểu quyết, không trao quyền của cổ đông, và không có tuyên bố sở hữu trực tiếp đối với các cổ phần cơ sở, và chúng không có sẵn cho người Mỹ. Một cổ phần quỹ token hóa đại diện cho một vị thế quỹ đã đăng ký thực sự được ghi lại bởi một transfer agent. Việc phát hành một dẫn xuất tham chiếu tới cổ phiếu dễ hơn là token hóa chính cổ phiếu đó, chính xác vì kiến trúc registrar.