Staking ETH có lãi “chắc tay” 46 triệu USD, BitMine vì sao vẫn rơi vào khoản lỗ lớn?

BitMine đang đẩy mạnh nắm giữ Ethereum, cố gắng biến chúng thành nguồn dòng tiền ổn định; trong quý trước, mảng ủy thác đã tạo doanh thu gần 46 triệu USD.

Tuy nhiên, khoản lỗ từ quyền chọn phái sinh trị giá 92,1 triệu USD đã xóa sạch toàn bộ lợi nhuận từ ủy thác; thêm vào đó, chi phí quản lý tài sản tiếp tục tăng cao và công ty phát hành thêm cổ phiếu một cách quyết liệt khiến biên độ lợi ích dành cho cổ đông hiện hữu bị thu hẹp đáng kể.

Báo cáo tài chính quý 3 năm tài chính 2026 tính đến ngày 31 tháng 5 cho thấy doanh thu của công ty tăng từ 2,1 triệu USD so với cùng kỳ năm ngoái lên 46,5 triệu USD; trong đó 98% (45,7 triệu USD) đến từ mảng ủy thác và xác thực nút. BitMine đang tăng tốc thoái vốn mảng khai thác Bitcoin, chuyển hẳn sang mô hình kho quỹ nắm giữ Ethereum.

Đằng sau việc doanh thu tăng mạnh, lợi nhuận ròng âm của công ty trong quý này là 83,6 triệu USD, so với mức chỉ lỗ nhẹ 0,623 triệu USD ở cùng kỳ năm ngoái—quy mô lỗ phình to nhanh chóng.

Lỗ quyền chọn khổng lồ xóa sạch toàn bộ lợi nhuận ủy thác Ethereum

Yếu tố cốt lõi kéo lùi kết quả kinh doanh trong quý này là chiến lược giao dịch quyền chọn phái sinh liên quan đến Ethereum của công ty. Trong quý này, BitMine ghi nhận tổng lỗ 92,1 triệu USD từ các sản phẩm phái sinh liên quan đến Ethereum, tương đương khoảng gấp đôi tổng doanh thu mảng ủy thác cùng kỳ. Cụ thể, 78,6 triệu USD đến từ lỗ ròng hợp đồng quyền chọn đến hạn, 14 triệu USD đến từ lỗ từ các vị thế thực hiện. Lợi nhuận 0,534 triệu USD do hợp đồng chưa đáo hạn tạo ra chỉ bù được một phần nhỏ cho các khoản lỗ.

Cùng kỳ năm ngoái, công ty không thực hiện bất kỳ giao dịch phái sinh nào, khiến mức độ rủi ro của mảng quản lý tài sản có sự nhảy vọt về chất. Trong chín tháng đầu của năm tài chính, lỗ phái sinh lũy kế đạt 133,3 triệu USD; trong đó lỗ khi thực hiện quyền chọn là 79,3 triệu USD, lỗ các hợp đồng đến hạn là 54,5 triệu USD; chỉ có lợi nhuận từ hợp đồng chưa đáo hạn ở mức 0,515 triệu USD. Trong cùng giai đoạn, mảng ủy thác và xác thực tạo ra tổng doanh thu chỉ 56,9 triệu USD, trong khi quy mô lỗ phái sinh vượt quá hai lần doanh thu từ ủy thác.

BitMine cho biết chiến lược quyền chọn của họ chủ yếu là bán quyền chọn mua, là một phần trong phương án quản lý tổng thể đối với danh mục nắm giữ. Việc bán quyền chọn mua có thể thu phí quyền chọn và mua thêm tài sản khi giá giảm, nhưng nếu thị trường diễn biến theo chiều ngược lại và hợp đồng bị thực hiện trong điều kiện bất lợi, công ty sẽ chịu khoản lỗ rất lớn. Khoản lỗ quy mô lớn lần này cho thấy nỗ lực gia tăng lợi nhuận nhờ quyền chọn hiện đã hoàn toàn triệt tiêu nguồn thu ổn định do hoạt động ủy thác nút tạo ra.

Trong khi đó, chi phí hành chính và quản lý tổng hợp của công ty tăng từ 0,744 triệu USD so với cùng kỳ năm ngoái lên 37,3 triệu USD. Ban quản lý giải thích rằng mức tăng chủ yếu đến từ phí lưu ký tài sản số và phí dịch vụ quản lý tài sản, điều chỉnh tăng lương, cùng với việc tăng phần thưởng cho hội đồng quản trị dưới dạng tiền mặt và cổ phiếu.

Trước khi loại trừ biến động định giá tài sản mã hóa, doanh thu từ ủy thác đủ để bù đắp chi phí bán hàng và chi phí quản lý trong quý này. Kể cả khi trừ đi nhiều khoản mục không dùng tiền mặt, khoản lỗ ròng theo chuẩn điều chỉnh non-GAAP của chính công ty vẫn lên tới 70,8 triệu USD. Báo cáo tài chính này cho thấy mảng xác thực nút đã hình thành dòng tiền ổn định đáng kể, nhưng chiến lược giao dịch nắm giữ toàn diện tiếp tục tiêu hao lợi nhuận từ ủy thác.

Phát hành thêm liên tục cổ phiếu BMNR để tích lũy Ethereum, quyền lợi cổ đông bị pha loãng mạnh

Nguồn vốn BitMine dùng để tích lũy Ethereum quy mô lớn gần như hoàn toàn đến từ phát hành thêm cổ phiếu phổ thông trên thị trường đại chúng, và chi phí hoàn toàn do cổ đông hiện hữu gánh chịu. Trong chín tháng tính đến ngày 31 tháng 5, công ty thông qua kế hoạch phát hành trong sàn đã bán ra lũy kế 340,7 triệu cổ phiếu phổ thông BMNR; sau khi trừ phí phát hành, số tiền huy động là 11,87 tỷ USD. Trong cùng kỳ, công ty chi 11,69 tỷ USD để mua Ethereum.

Quyền sở hữu của cổ đông đã bị pha loãng đáng kể. Số lượng cổ phiếu phổ thông lưu hành trong chín tháng tăng 149%, từ 232,4 triệu cổ phiếu tính đến ngày 31 tháng 8 năm 2025 lên 579,7 triệu cổ phiếu vào cuối tháng 5 năm 2026; sau khi kết thúc quý, việc phát hành thêm vẫn tiếp tục, đến ngày 9 tháng 7, tổng số cổ phiếu đã đạt 603,2 triệu cổ phiếu.

Dựa vào huy động vốn bằng cổ phiếu, đến ngày 31 tháng 5 BitMine nắm giữ lũy kế 5,42 triệu ETH, với tổng chi phí nắm giữ 19,05 tỷ USD; tại thời điểm bài viết, lượng nắm giữ đã tăng lên 5,7 triệu ETH.

Chỉ số then chốt của BitMine, nguồn: BitMine Tracker

Vào cuối tháng 5, giá trị thị trường của lô Ethereum này chỉ 10,86 tỷ USD; lỗ lũy kế trên sổ sách khoảng 8,2 tỷ USD, tương đương mức lỗ 43%.

Khoản giảm giá trị này là nguồn chính của khoản lỗ chưa thực hiện tài sản số 9,04 tỷ USD trong chín tháng đầu của năm tài chính; trong cùng giai đoạn, tổng lỗ ròng của công ty là 9,1 tỷ USD. Khoản lỗ lũy kế lớn phản ánh rõ việc BitMine mua Ethereum bằng giá cao khi phát hành cổ phiếu thêm, và toàn bộ rủi ro do cổ đông gánh chịu.

Đại hội cổ đông tháng 1 năm nay đã phê chuẩn việc nâng giới hạn cổ phiếu phổ thông pháp định của công ty từ 5 tỷ cổ phiếu lên 50 tỷ cổ phiếu. Quyền này không đồng nghĩa công ty phải phát hành đủ mức đó, nhưng tạo cho ban quản lý không gian rộng rãi để tiếp tục phát hành cổ phiếu nhằm mua tài sản số và các khoản đầu tư khác.

BitMine cho biết năng lực mở rộng việc nắm giữ Ethereum phụ thuộc rất lớn vào việc kênh huy động vốn tiếp tục thông suốt. Nếu giá Ethereum đi xuống, giá cổ phiếu công ty suy yếu và mức độ quan tâm đăng ký của nhà đầu tư giảm, chi phí huy động vốn trong tương lai sẽ tăng cao, thậm chí có thể hạn chế công ty phát hành chứng khoán trong điều kiện thuận lợi.

Điều kiện hỗ trợ cho mô hình kinh doanh này không chỉ dựa vào lợi suất ủy thác hằng năm và việc Ethereum tiếp tục tăng giá; mà còn cần cổ đông chấp nhận việc pha loãng mạnh quyền sở hữu, đồng thời chịu việc lô nắm giữ kéo dài nhiều năm với khoản lỗ chưa thực hiện quy mô hàng chục tỷ USD, liên tục cung cấp tiền để công ty tích lũy coin.

Hợp đồng dịch vụ dài hạn làm tăng chi phí vận hành ủy thác, thu hẹp biên lợi nhuận

BitMine dùng mảng ủy thác để bù trừ biến động giá của danh mục nắm giữ, nhưng các thỏa thuận hợp tác dài hạn đi kèm tạo ra chi phí cố định và cơ chế chia sẻ lợi ích, liên tục nén lợi nhuận tổng thể. Công ty ký với bên cung cấp dịch vụ bên thứ ba Ethereum Tower hợp đồng tư vấn 10 năm; trong quý này, công ty chi 12,8 triệu USD, khoảng 28% tổng doanh thu ủy thác trong kỳ. Trong chín tháng đầu, khoản phí này lũy kế 37,5 triệu USD; công ty ước tính chi phí hằng năm trong khoảng 40 triệu đến 50 triệu USD, với cách tính theo bậc thang dựa trên tổng giá trị tài sản số được lưu ký.

Hợp đồng chỉ có thể được chấm dứt trong một số ít điều kiện cụ thể. Nếu BitMine chấm dứt hợp tác mà không có lý do chính đáng, công ty phải trả cho Ethereum Tower toàn bộ phí dịch vụ dự kiến tương ứng với 85% thời hạn hợp đồng còn lại.

Ngoài ra, sau khi mua lại nhà điều hành nút Pier Two, BitMine cũng ký thêm hợp đồng dịch vụ quản lý 10 năm. Thỏa thuận quy định Ethereum Tower nhận 2% vốn chủ sở hữu của nền tảng MAVAN và hằng tháng được hưởng phần chia theo tỷ lệ thưởng ủy thác “native” của nền tảng. Tính đến ngày 31 tháng 5, công ty chưa trích lập chi phí liên quan đến thỏa thuận này, do đó chi phí chia sẻ tạm thời chưa phản ánh trong báo cáo lợi nhuận mảng ủy thác.

BitMine cho biết phần lớn Ethereum được ủy thác thông qua MAVAN, và xét dài hạn, phần thưởng ủy thác đủ để bù chi phí lưu ký tài sản. Xét riêng ở lớp vận hành trong quý, doanh thu từ ủy thác thực sự bao phủ các chi phí bán hàng và chi phí hành chính (không gồm biến động định giá tài sản mã hóa). Tuy nhiên, khi cộng dồn phí tư vấn cố định trong 10 năm, phần chia sẻ lợi ích trong tương lai và nhiều khoản chi quản trị tài sản tổng hợp khác, việc chỉ dựa vào doanh thu từ ủy thác không thể phản ánh trọn vẹn mức lợi nhuận thật của hoạt động.

BitMine không có nợ, nhưng mức độ phụ thuộc vào thị trường vốn ngày càng tăng

Cuối tháng 5, cơ cấu vốn của BitMine có đòn bẩy rất thấp: công ty nắm giữ 340,3 triệu USD tiền mặt, vốn lưu động 433,1 triệu USD, không có nợ truyền thống. Tổng tài sản của công ty là 11,63 tỷ USD, tổng nợ phải trả chỉ 30,1 triệu USD; phần lớn tài sản là các tài sản số như Ethereum. Theo báo cáo, công ty không có khủng hoảng thanh toán ngay lập tức, nhưng trong chín tháng đầu, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đã chảy ra 287,6 triệu USD. Công ty cho biết việc tiêu hao tiền mặt chủ yếu đến từ các chi phí pháp lý, tư vấn, và hoạt động huy động qua ngân hàng đầu tư liên quan đến việc mở rộng danh mục nắm giữ Ethereum.

Sau khi kết thúc quý, BitMine tiếp tục phát hành 3,5 triệu cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn (perpetual) tỷ suất 9,5% BMNP, huy động 273,8 triệu USD. Phát hành thêm lần này giúp bổ sung thanh khoản ngắn hạn, nhưng tạo ra nghĩa vụ chi trả cổ tức ưu đãi cố định tăng thêm 33,25 triệu USD mỗi năm. Chứng khoán này thuộc nhóm vốn chủ chứ không phải nợ, nhưng thứ tự thanh toán cao hơn cổ phiếu phổ thông, khiến khoản cổ tức cao tiếp tục chiếm dụng dòng tiền của công ty.

Ban quản lý đánh giá, lượng tiền mặt hiện có, dòng tiền kinh doanh dự kiến và công cụ phát hành thêm trên sàn đủ để duy trì hoạt động của công ty ít nhất 12 tháng tới. Đánh giá này đúng với giả định “cửa sổ” tài trợ trên thị trường vốn vẫn tiếp tục mở: nếu giá Ethereum trầm lắng kéo dài, giá cổ phiếu công ty suy yếu và nhu cầu đăng ký của nhà đầu tư giảm, chi phí huy động sẽ tăng lên và tính linh hoạt trong hoạt động sẽ bị hạn chế.

Tổng hợp theo báo cáo tài chính mới nhất, BitMine đang tồn tại một nhóm thực tế trái ngược nhau: một mặt, công ty xây dựng được một hoạt động ủy thác đã trưởng thành, tạo ra doanh thu vài chục triệu USD mỗi quý và có thể trang trải cho chi phí vận hành cốt lõi; mặt khác, khoản lỗ quyền chọn quy mô lớn hoàn toàn nuốt trọn lợi nhuận từ ủy thác, các hợp đồng hợp tác dài hạn liên tục đẩy chi phí quản lý lên, và việc mở rộng tích lũy Ethereum hoàn toàn dựa vào phát hành thêm cổ phiếu—tổng số cổ phiếu đã tăng hơn gấp đôi.

Vì vậy, hiệu quả kinh tế dài hạn của BitMine phụ thuộc vào việc doanh thu ủy thác có duy trì ổn định để bù đắp các chi phí quản trị tài sản và khoản lỗ quyền chọn hay không, liệu công ty có tiếp tục ổn định nhận được tài trợ bằng vốn cổ phần hay không, và liệu giá Ethereum có thể sớm hồi phục mạnh hay không.