Cơn sốt AI chưa hạ nhiệt, vì sao thị trường chứng khoán Hàn Quốc lại giảm trước?

Trung tâm dữ liệu vẫn tiếp tục được xây dựng, GPU vẫn tiếp tục được mua vào, nhưng thị trường đã bắt đầu quan tâm rốt cuộc số tiền này cuối cùng thu về được bao nhiêu.

Nếu chỉ nhìn vào báo cáo tài chính, hiện gần như là thời kỳ tốt nhất ở hầu hết các lĩnh vực lưu trữ trên toàn cầu.

Lợi nhuận hoạt động mảng bán dẫn của Samsung Electronics trong quý 1 đạt 53,7 nghìn tỷ won Hàn Quốc; biên lợi nhuận hoạt động của SK hynix lên tới 72%; Micron vừa công bố một trong những quý tốt nhất trong lịch sử và dự báo quý tới doanh thu tiếp tục tăng trưởng; TrendForce dự kiến giá hợp đồng DRAM quý 3 vẫn sẽ tăng 13% đến 18%, trong khi giá NAND tăng 10% đến 15%.

Đặt trong bất kỳ chu kỳ bán dẫn truyền thống nào, đây gần như đều là tín hiệu cho thấy giá cổ phiếu tiếp tục đi lên. Vậy mà đúng vào lúc này, thị trường chứng khoán Hàn Quốc bỗng quay đầu.

Khi tin tốt bắt đầu mất hiệu lực

Đầu tháng 7, Samsung Electronics và SK hynix liên tiếp giảm mạnh, khiến KOSPI đón đợt điều chỉnh mạnh nhất trong nhiều năm, từng kích hoạt cơ chế ngắt lệnh bán theo chương trình (circuit breaker). Vài ngày sau, cổ phiếu niêm yết tại thị trường nội địa của SK hynix lại ghi nhận một trong những mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ khi lên sàn.

Thị trường rất nhanh tìm ra đủ kiểu lý do: Meta thăm dò việc cung cấp một phần dịch vụ năng lực tính toán AI ra bên ngoài, SK hynix hoàn tất niêm yết ADR, các khoản vay ký quỹ của Hàn Quốc quá cao, ETF đòn bẩy dựa trên một cổ phiếu khuếch đại biến động… Gần như ngày nào cũng xuất hiện một lý do mới, và mỗi lý do đều giống một “câu chuyện ma” mới.

Vấn đề là: vì sao chúng lại bắt đầu ảnh hưởng thị trường đúng vào lúc này?

Chỉ trong vòng chưa đầy một tháng trước đó, vốn hóa của SK hynix từng vượt Samsung Electronics, trở thành công ty niêm yết có vốn hóa lớn nhất Hàn Quốc. Đây là một cảnh hiếm gặp của thị trường vốn Hàn Quốc trong hơn 20 năm qua, đồng thời cũng cho thấy dòng tiền AI toàn cầu gần như đã dồn hết các kỳ vọng lạc quan nhất vào các chip lưu trữ.

Khi đó, HBM vẫn trong tình trạng thiếu hàng, đơn đặt hàng GPU kín lịch sang tận năm sau, các công ty điện toán đám mây liên tục nâng chi tiêu vốn. Thị trường Hàn Quốc gần như trở thành nơi hưởng lợi trực tiếp nhất từ các khoản đầu tư hạ tầng AI trên toàn cầu.

Nhưng theo dữ liệu từ sàn giao dịch Hàn Quốc, trong nửa đầu năm nay, khối ngoại trong danh sách cổ phiếu được bán ròng trên KOSPI, riêng hai công ty Samsung Electronics và SK hynix cộng lại chiếm khoảng 87%. Tiền không rút khỏi Hàn Quốc một cách toàn diện, mà là đang chốt lời từ hai doanh nghiệp có mức tăng trong năm vừa qua cao nhất và quy mô nắm giữ lớn nhất.

Định giá đi trước khi ngành bắt đầu chuyển hướng

Nếu đây là đỉnh chu kỳ lưu trữ, dữ liệu của chuỗi cung ứng lẽ ra phải đi xuống đồng bộ. Nhưng ngành lại không “phối hợp” với thị trường. TrendForce vẫn dự báo giá DRAM và NAND trong quý 3 tiếp tục tăng; Samsung và SK hynix không chậm kế hoạch mở rộng sản xuất HBM; Micron với kết quả quý mới nhất tiếp tục phá kỷ lục, và dự báo doanh thu cho quý tiếp theo cũng cao hơn kỳ vọng của thị trường.

Điều này rất khó để tin rằng nhu cầu lưu trữ cho AI đã bắt đầu hạ nhiệt. Tháng 6 vừa rồi, TrendForce từng nêu rằng khi DRAM máy chủ tiếp tục tăng giá, doanh thu trên mỗi tấm wafer của DDR5 64GB RDIMM đã bắt đầu vượt HBM. Trong suốt một năm qua, thị trường gần như dồn toàn bộ sự chú ý vào HBM. Báo cáo này lần đầu tiên nhắc thị trường rằng mức hưng phấn cao do AI tạo ra đang lan ra toàn bộ ngành lưu trữ.

Nếu đặt vào năm ngoái, gần như đây sẽ là lý do để tiếp tục đuổi theo giá. Thế nhưng thị trường lại không hiểu theo cách đó. Nếu cả DRAM máy chủ thông thường cũng bắt đầu bước vào vùng lợi nhuận cao, thì HBM có thể duy trì lợi nhuận siêu ngạch như hiện nay trong bao lâu? Nếu việc xây dựng hạ tầng AI dần bước vào giai đoạn trưởng thành, liệu vài năm tới còn cần giữ tốc độ đầu tư như cũ không? Những câu hỏi này không có câu trả lời chuẩn mực. Nhưng thị trường vốn không cần chờ đến khi có đáp án mới quyết định hướng đi của giá cổ phiếu.

Trong hai năm qua, Phố Wall chỉ chốt một điều: mô hình ngày càng lớn, nhu cầu GPU sẽ tiếp tục tăng; GPU càng khan hiếm thì HBM càng đáng giá; chỉ cần Microsoft, Meta, Alphabet và Amazon tiếp tục mở rộng trung tâm dữ liệu, toàn bộ chuỗi công nghiệp sẽ được hưởng lợi. Ít nhất đến hôm nay, logic đó vẫn chưa bị hiện thực lật ngược.

Meta năm nay tiếp tục nâng chi tiêu vốn; các khoản đầu tư hạ tầng AI mà Microsoft, Alphabet và Amazon công bố vẫn giữ ở mức cao kỷ lục. Samsung, SK hynix và Micron cũng không hề chậm nhịp mở rộng công suất vì đợt điều chỉnh gần đây.

Trung tâm dữ liệu vẫn tiếp tục được xây dựng, GPU vẫn tiếp tục được mua vào, nhưng thị trường đã bắt đầu quan tâm rốt cuộc số tiền này cuối cùng thu về được bao nhiêu.

Trong vài quý gần đây tại các cuộc họp điện thoại với nhà đầu tư của một số công ty điện toán đám mây, các nhà phân tích dường như ít còn hỏi nhiều về việc khi nào GPU sẽ được giao hàng, hay khi nào HBM sẽ được mở rộng sản xuất. Thay vào đó họ liên tục quay lại hỏi một loạt vấn đề khác: tỷ lệ sử dụng GPU đến đâu? Sau khi mô hình ngày càng hiệu quả hơn, tương lai còn cần bao nhiêu năng lực tính toán mới? Chỉ riêng hàng trăm tỷ USD được đổ vào, khi nào mới có thể thu về?

Đối với giá cổ phiếu, những câu hỏi này thường tác động mạnh hơn một tin xấu thông thường. Bởi vì lần này họ không còn bàn về lợi nhuận của quý tới nữa, mà là liệu trong vài năm tới lợi nhuận có tiếp tục tăng trưởng hay không. Samsung trong quý 2 vẫn đưa ra một bản thành tích đẹp, nhưng thị trường gần như không thưởng cho sự tăng trưởng đó; SK hynix cũng tương tự. Lợi nhuận đạt đỉnh mới không đồng nghĩa với việc định giá có thể tiếp tục mở rộng.

Vì sao thị trường Hàn Quốc phản ứng mạnh nhất

Ít nhất đến hiện tại, vẫn chưa có dữ liệu nào cho thấy ngành lưu trữ đã bước vào chu kỳ đi xuống. Việc điều chỉnh giá cổ phiếu càng giống như đang “định giá trước” những thay đổi trong vài năm tới. Thị trường Hàn Quốc lại khuếch đại loại biến động này.

Kể từ đầu năm, Samsung Electronics và SK hynix gần như gánh toàn bộ câu chuyện về AI của thị trường chứng khoán Hàn Quốc. Dư nợ tài trợ tăng nhanh, các ETF đòn bẩy dựa trên một cổ phiếu lần lượt được niêm yết, SK hynix lại hoàn tất phát hành ADR, đưa thêm một mỏ neo giá mới và thu hút nhiều dòng tiền xuyên thị trường hơn.

Khi giá tăng, cấu trúc này sẽ khuếch đại lợi ích; chỉ cần kỳ vọng thay đổi đôi chút, biến động cũng sẽ bị khuếch đại. Đây cũng là lý do vì sao, với cùng một đợt điều chỉnh của phần cứng AI, thị trường Hàn Quốc thường phản ứng mạnh nhất.

Trong vài tuần gần đây, ngành công nghiệp và thị trường vốn dường như nhìn vào hai bảng thời gian khác nhau. Chuỗi cung ứng tập trung vào hiện tại: liệu đơn hàng HBM có giảm không, giá DRAM có còn tăng được nữa không, nhu cầu GPU có còn mạnh hay không. Còn thị trường vốn lại bắt đầu nhìn về phía sau: họ quan tâm rằng khi một vòng xây dựng hạ tầng AI đi vào giai đoạn trưởng thành, thì lợi nhuận cao như hôm nay còn có thể tồn tại được bao nhiêu.

Vì vậy mới xuất hiện một tình huống khá kỳ lạ gần đây: ngành thì ngày càng tốt hơn, nhưng giá cổ phiếu lại bắt đầu điều chỉnh. Hóa ra cả hai bên đang không nhìn vào cùng một thời điểm.

Có thể vài năm sau nhìn lại, đợt điều chỉnh của thị trường chứng khoán Hàn Quốc này chỉ là một lần sụt giảm bình thường trong “bull market” AI; hoặc nó có thể trở thành mốc ranh để thị trường đánh giá lại các khoản đầu tư vào hạ tầng AI.

Ít nhất hôm nay, đơn hàng HBM chưa có dấu hiệu giảm rõ rệt, giá DRAM vẫn đang đi lên, và bốn hãng điện toán đám mây lớn cũng chưa thu hẹp chi tiêu vốn. Ngành vẫn đang trả lời các câu hỏi của năm nay, còn thị trường đã bắt đầu đưa ra định giá cho năm sau.