Dự luật Đạo luật CLARITY về thị trường số: vấn đề gây tranh cãi—liệu có cho phép lợi tức từ việc nắm giữ stablecoin không?

Vào ngày 20 tháng 3 năm nay, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện đã đạt được thỏa hiệp về lập pháp—thỏa hiệp Tillis-Alsobrooks. Thỏa thuận lưỡng đảng này đối với Đạo luật CLARITY, nhằm ứng phó với xung đột lớn nhất trong hơn một năm qua giữa ngành ngân hàng và ngành crypto: liệu stablecoin có nên được phép tạo ra lợi suất hay không. Từ lệnh cấm toàn diện ban đầu đến chính sách phân loại cho phép có lãi hiện nay, thái độ quản lý đang dần thay đổi.

I. Trước CLARITY: GENIUS Act có quan điểm gì về stablecoin?

Để hiểu CLARITY Act, trước hết cần xem lại Đạo luật “Hướng dẫn đổi mới quốc gia về stablecoin và Đạo luật thành lập” của Hoa Kỳ đã được thông qua năm ngoái (GENIUS Act, Pub. L. 119-27).

Nhằm ngăn chặn các sự kiện gây chấn động tài chính như vụ sụp đổ TerraUSD, mục tiêu cốt lõi của GENIUS Act là vô cùng rõ ràng: ngăn stablecoin trở thành một sự thay thế cho tiền gửi ngân hàng, từ đó dẫn đến dòng tiền rút khỏi ngân hàng truyền thống và làm suy giảm tín dụng. Để đạt mục tiêu thận trọng vĩ mô, các nhà lập pháp đã thực hiện chiến lược cấm tạo lãi “một phát” ở giai đoạn phát hành.

Theo quy định rõ ràng tại điều 4(a)(11) của GENIUS Act:

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

“Bất kỳ tổ chức phát hành stablecoin thanh toán nào được phép, hoặc tổ chức phát hành stablecoin thanh toán nước ngoài, đều không được chi trả cho người nắm giữ bất kỳ stablecoin thanh toán nào bất kỳ hình thức lãi suất hay lợi suất nào (dù bằng tiền mặt, token hay hình thức bồi thường khác) chỉ vì việc người đó nắm giữ, sử dụng hoặc lưu giữ stablecoin thanh toán đó”.

Tháng 2 năm nay, Cơ quan Giám sát Tiền tệ (OCC) trong bản dự thảo quy định đề xuất (OCC NPRM) đã phát triển các điều khoản chống né, gồm “giả định có thể bị bác bỏ” và “đảo ngược gánh nặng chứng minh”, nhằm ngăn chặn các tổ chức phát hành chi trả lợi tức gián tiếp cho người dùng thông qua bên liên quan hoặc đối tác nhãn trắng bên thứ ba.

Trong khung pháp lý này, stablecoin thanh toán (Payment Stablecoin) sẽ bị giới hạn chặt chẽ: nó chỉ có thể là một công cụ thanh toán thuần túy không tạo lợi suất (Sterile payment instrument), được đảm bảo 100% bằng tài sản thanh khoản chất lượng cao (như trái phiếu kho bạc ngắn hạn và tiền mặt).

II. Hành vi tạo lãi: chuyển từ đầu tổ chức phát hành sang thị trường thứ cấp

Tuy nhiên, với thị trường crypto, miễn là tồn tại chênh lệch lợi suất ở tài sản nền thì nhu cầu về lợi suất sẽ không dừng lại. Vì ranh giới phạm vi điều chỉnh của GENIUS Act chỉ dừng ở “tổ chức phát hành stablecoin”, thị trường crypto đã nhanh chóng chuyển hoạt động tạo lãi từ đầu phát hành sang thị trường thứ cấp nằm ngoài phạm vi pháp luật (như sàn giao dịch) và các giao thức DeFi. Ví dụ như các phương thức tạo lãi sau:

Phần thưởng quản trị: Các giao thức DeFi phân bổ phần lợi phát sinh từ tài sản dự trữ nền cho người dùng dưới hình thức “phần thưởng token quản trị”.

Phần thưởng thanh khoản và staking: Người dùng gửi stablecoin không lãi vào các giao thức cho vay hoặc các nhóm thanh khoản để đổi lấy các “token gói” đi kèm thuộc tính sinh lợi.

Hai phương thức tạo lãi này bề ngoài là phần thưởng cho việc người dùng tham gia xây dựng mạng lưới (như bỏ phiếu, cung cấp thanh khoản), nhưng trên thực tế, thiết kế của nhiều giao thức chỉ cần người dùng bỏ ra chi phí cực thấp (ví dụ: mỗi năm bỏ phiếu một lần hoặc ủy quyền tự động) để nhận được lợi suất về bản chất tương đương lãi thụ động của ngân hàng.

III. Hướng tiếp cận mới: phân loại lợi suất tạo lãi trong CLARITY Act

Một mặt, để bảo vệ ngành ngân hàng truyền thống cũng như yêu cầu thận trọng vĩ mô; mặt khác, để ngăn việc các quy định quá chặt chẽ kìm hãm đổi mới tài chính.

Theo thỏa hiệp Tillis-Alsobrooks, cơ quan quản lý sẽ tìm cách phân biệt việc quản lý lợi suất tạo lãi của stablecoin ở phía thị trường:

Cấm “lợi suất thụ động”: nếu người dùng nhận được lợi suất chỉ vì người đó “thụ động nắm giữ” số dư stablecoin trong tài khoản, thì sẽ bị cấm nghiêm ngặt.

Cho phép “lợi suất theo hành vi/hoạt động”: miễn trừ đối với các hoạt động gắn liền với những hoạt động mạng lưới crypto nguyên sinh thực sự của người dùng, ví dụ như cung cấp thanh khoản cho các nhà tạo lập thị trường tự động (automated market makers), hoàn tiền phí thanh toán cho thương nhân (merchant payment routing rebates), hoặc quản trị và staking giao thức thực.

Để xác định ranh giới giữa hai nhóm, dự luật đưa vào một bài kiểm tra: “bài kiểm tra tương đương về mặt kinh tế” (economic equivalence test), tức là cho phép phần thưởng hành vi:

không được tương đương về mặt kinh tế hoặc chức năng với việc chi trả lãi suất trên tiền gửi ngân hàng có lãi.

not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.

Nói cách khác, trong tương lai, cơ quan quản lý sẽ dần áp dụng chiến lược thanh tra, thẩm định ở mức độ thực chất (substantive review).

IV. Vấn đề mới: liệu năng lực của cơ quan quản lý có đủ để thực hiện thẩm định thực chất?

Chiến lược quản lý mới nói trên nhìn bề ngoài giống như một bước tiến lập pháp, nhưng chúng ta cần suy nghĩ thêm:

Liệu cơ quan quản lý trong tương lai có thực sự đủ khả năng nhận diện được loại hành vi này không?

Trước hết, việc xác định các “chiêu trò ngụy trang” về mặt kỹ thuật sẽ là điểm khó khăn trong tuân thủ.

Trong thị trường, ranh giới giữa “hành vi/hoạt động” và “nắm giữ thụ động” cực kỳ mờ nhạt. Như đã đề cập ở phần trước về vấn đề phần thưởng quản trị: nếu một hợp đồng thông minh yêu cầu người dùng chỉ cần bấm ủy quyền một lần, sau đó liên tục nhận phần chia lợi nhuận, thì dù có thể được giải thích trong kinh doanh là “tham gia hành vi”, về bản chất kinh tế thì không còn nghi ngờ gì nữa đó là “tạo lãi thụ động”. Với “bài kiểm tra tương đương về mặt kinh tế” thiếu các chỉ số định lượng rõ ràng (ví dụ: tỷ lệ tham gia bỏ phiếu tối thiểu hoặc tỷ lệ chịu rủi ro), điều này rất đáng để nghi ngờ. Trong thời gian ngắn tới, chúng ta sẽ còn chứng kiến một game “đập chuột” liên tục: thị trường luôn có thể sắp xếp lại mô hình kinh doanh mới, về mặt mô hình đáp ứng định nghĩa hợp pháp “hành vi/hoạt động”, nhưng về bản chất kinh tế lại đúng là “lãi suất thụ động”.

Thứ hai, “bài kiểm tra tương đương về mặt kinh tế” vượt xa năng lực thực thi hiện tại của cơ quan quản lý.

Quản lý tài chính truyền thống chỉ cần xem xét hồ sơ kế toán hợp đồng của tổ chức. Trong khung pháp lý mới của CLARITY Act, việc yêu cầu nhân sự thực thi của CFTC hoặc SEC kiểm toán các hợp đồng nền tảng của giao thức DeFi, đánh giá liệu lợi nhuận của các nhóm thanh khoản có đáp ứng định nghĩa “tiền lãi từ tiền gửi” hay không, đồng thời đòi hỏi năng lực kỹ thuật và khả năng sắp xếp chuẩn mực quản lý. Theo quan điểm của tôi, cơ quan quản lý hiện có vẻ như không có khả năng nhận diện như vậy.

Kết luận: từ “quản lý theo chủ thể” sang “quản lý theo hệ sinh thái”

Khi hướng nhìn xa hơn về tương lai, khi chức năng tài chính bị tách rời và phân tán thậm chí phi tập trung trong vô số nút, cách thức quản lý sẽ thay đổi như thế nào? Nếu người tham gia thị trường có thể lợi dụng đặc tính blockchain và kỹ thuật tài chính để “đóng gói tiền gửi thụ động” thành “phần thưởng theo hành vi/hoạt động”, thì phản ứng của cơ quan quản lý chắc chắn sẽ hướng tới “quản lý theo hệ sinh thái”. Vấn đề quản lý thị trường trong ngành blockchain sẽ ngày càng rõ ràng và ổn định hơn, nhưng mặt khác, toàn bộ ngành cũng sẽ dần từ bỏ thời kỳ khai phá tăng tốc nóng bỏng trong nhiều năm qua.

Về Corundum

Corundum (corundum/ruby) là một thương hiệu nghiên cứu độc lập, trong thời gian dài tập trung vào AI Governance, Web3 Regulation và Digital Finance, chú trọng sự phát triển của quản lý tài sản số toàn cầu, quản trị trí tuệ nhân tạo, stablecoin, RWA và hạ tầng tài chính số.

Corundum nỗ lực cung cấp nội dung nghiên cứu nguyên bản có giá trị lâu dài cho những người làm trong ngành, tổ chức đầu tư, đội ngũ khởi nghiệp và nhà nghiên cứu chính sách thông qua phân tích pháp lý, nghiên cứu chính sách và góc nhìn so sánh theo pháp luật, đồng thời tiếp tục theo dõi sự phát triển của hệ thống quản lý kinh tế số toàn cầu.

Hiểu các quy tắc định hình tương lai.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm

Bài viết này chỉ thể hiện quan điểm nghiên cứu cá nhân của tác giả, chỉ nhằm mục đích học tập, trao đổi và thảo luận, không cấu thành bất kỳ ý kiến pháp lý nào, khuyến nghị đầu tư hay bất kỳ lời khuyên chuyên môn nào khác. Người đọc cần tự đánh giá dựa trên tình hình của bản thân và khi cần thiết, hãy tham khảo các chuyên gia liên quan.