Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm giảm mạnh nhất kể từ tháng 8: Thị trường có đang đặt cược vào khả năng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ đảo chiều cắt giảm lãi suất không?

7月14日, thị trường trái phiếu Mỹ đã trải qua một đợt “định giá lại” mạnh mẽ.

Dữ liệu do Cục Thống kê Lao động Mỹ công bố cho thấy, CPI (chỉ số giá tiêu dùng) tháng 6 giảm 0,4% so với tháng trước, là lần đầu tiên đi ngược kể từ tháng 5 năm 2020 khi bùng phát đại dịch COVID-19 và cũng là lần đầu tiên giảm theo tháng trong 6 năm. Xét theo năm, mức tăng CPI tháng 6 hạ về 3,5%, thấp đáng kể so với 4,2% của tháng 5. CPI lõi sau khi loại trừ thực phẩm và năng lượng không đổi so với tháng trước, tăng 2,6% so với cùng kỳ năm trước. Cả hai số liệu đều thấp hơn kỳ vọng của thị trường.

Ngay sau khi số liệu được công bố, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm - loại tài sản nhạy nhất với chính sách tiền tệ - trong phiên đã có lúc lao dốc 14 điểm cơ bản xuống 4,14%, thiết lập mức sụt giảm theo ngày lớn nhất kể từ tháng 8 năm ngoái. Tính đến thời điểm đóng cửa, lợi suất trái phiếu 2 năm đạt 4,193%, giảm 7,76 điểm cơ bản trong ngày. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu 10 năm giảm 2,61 điểm cơ bản còn 4,591%, còn lợi suất trái phiếu 30 năm giảm nhẹ 0,11 điểm cơ bản xuống 5,104%.

Sự đi xuống mạnh của lợi suất ở ngắn hạn phản ánh việc kỳ vọng của thị trường về lộ trình chính sách của Fed trong 6 đến 24 tháng tới đang chuyển biến sâu sắc.

CPI hạ nhiệt sẽ thay đổi kỳ vọng lãi suất như thế nào

CPI tháng 6 hạ nhiệt mạnh hơn dự báo, động lực cốt lõi đến từ việc giá năng lượng giảm sâu. Số liệu cho thấy giá xăng dầu giảm 9,7% so với tháng trước, còn toàn bộ nhóm năng lượng giảm 5,7% so với tháng trước, mức giảm theo tháng lớn nhất kể từ tháng 4 năm 2020. Việc giá năng lượng đi xuống đã bù đắp hiệu quả cho đà tăng của các nhóm khác như nhà ở và thực phẩm.

Trước đó, nỗi lo lạm phát trên thị trường chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: cơn sốt đầu tư AI có thể đẩy nhu cầu lên quá nóng; căng thẳng ở Trung Đông có thể làm giá năng lượng tăng; và chính sách thuế quan có thể tác động đến giá hàng hóa. Tuy nhiên, dữ liệu tháng 6 cho thấy lạm phát đang tiến gần hơn đến mục tiêu 2% của Fed. Mức tăng CPI lõi theo năm từ 2,9% của tháng 5 hạ xuống 2,6%, cho thấy áp lực lạm phát tiềm ẩn đang giảm bớt.

Tác động trực tiếp của lạm phát hạ nhiệt là kỳ vọng thị trường về việc Fed tăng lãi suất giảm mạnh. Theo dữ liệu từ công cụ FedWatch của CME, xác suất Fed tăng lãi suất trong tháng 7 trước khi công bố dữ liệu từng tiệm cận 50%, nhưng sau khi dữ liệu ra đã rơi xuống còn 15,5%. Xác suất giữ nguyên lãi suất tăng lên 84,5%. Tuy vậy, thị trường vẫn dự đoán Fed có thể hành động vào tháng 9, với xác suất cộng dồn cho việc tăng 25 điểm cơ bản hoặc 50 điểm cơ bản trong tháng 9 là 57,8%.

Lập trường “diều hâu” của Fed và định giá nới lỏng trên thị trường trái phiếu

Ngay trong ngày công bố CPI, Chủ tịch Fed Kevin·沃什 đã phát biểu chứng từ chính sách tiền tệ nửa năm trước Ủy ban Dịch vụ Tài chính của Hạ viện. Lập trường của vị tân chủ tịch Fed này khá cứng rắn: trong văn bản làm rõ, ông nêu rõ rằng “không một thành viên nào trong ủy ban chấp nhận lạm phát duy trì ở mức cao lâu dài”, và Fed “không khoan nhượng với lạm phát dai dẳng”.

沃什 nhấn mạnh rằng không thể cho rằng mọi vấn đề đã được giải quyết chỉ vì dữ liệu cải thiện trong một tháng. Ông cũng cho biết Fed có hai công cụ chính sách là lãi suất và bảng cân đối kế toán, và trong tương lai sẽ quyết định cách sử dụng các công cụ này dựa trên dữ liệu kinh tế. Đáng chú ý là沃什 đã không đưa ra bất kỳ gợi ý nào về lộ trình lãi suất, như thị trường kỳ vọng.

Phát biểu này tạo nên một sự “lệch pha” đáng quan sát: quan chức Fed phát tín hiệu diều hâu, nhấn mạnh kỷ luật chính sách và mục tiêu lạm phát không đổi; trong khi các nhà giao dịch trái phiếu lại đặt cược rằng cuối cùng chính sách tiền tệ sẽ chuyển sang hướng nới lỏng, dựa trên xu hướng lạm phát, biến động thị trường việc làm và áp lực tăng trưởng kinh tế.

Dữ liệu việc làm ngoài nông nghiệp (Non-Farm Payrolls) là minh chứng. Dữ liệu công bố đầu tháng 7 cho thấy, số việc làm mới ngoài nông nghiệp trong tháng 6 chỉ tăng 57.000 người, thấp xa so với kỳ vọng của thị trường; đồng thời số liệu kỳ trước còn bị điều chỉnh giảm 74.000 người. Dù tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống 4,2%, một phần nguyên nhân là tỷ lệ tham gia lực lượng lao động giảm xuống 61,5% - tức nhiều người rời khỏi lực lượng lao động hơn là tìm được việc làm. Sự suy yếu “marginal” của thị trường lao động cung cấp nền tảng cơ bản cho kỳ vọng nới lỏng.

Thị trường thường điều chỉnh kỳ vọng trước Fed. Thị trường hợp đồng tương lai lãi suất phản ánh việc tháng 7 sẽ giữ nguyên lãi suất, nhưng xác suất ít nhất tăng lãi suất một lần trước cuối năm vẫn ở khoảng bảy phần. Thị trường đang giao dịch không phải là việc Fed chắc chắn đã bước vào chu kỳ hạ lãi suất, mà là khả năng chuyển hướng chính sách đang tăng lên.

Tín hiệu từ sự thay đổi của đường cong lợi suất

Một đặc điểm quan trọng của biến động lợi suất lần này là mức giảm ở ngắn hạn lớn hơn nhiều so với dài hạn. Lợi suất trái phiếu 2 năm giảm 7,76 điểm cơ bản, trong khi trái phiếu 30 năm chỉ giảm 0,11 điểm cơ bản. Do đó, chênh lệch lợi suất giữa 2 năm và 10 năm mở rộng; tính đến ngày 15 tháng 7, chênh lệch 2s10s đã mở rộng lên khoảng 39,6 điểm cơ bản.

Hình thái “ngắn hạn đi xuống, đường cong dốc hơn” này thường hàm ý hai câu chuyện vĩ mô có thể xảy ra.

Kịch bản thứ nhất là “hạ cánh mềm” trở lại thành đồng thuận thị trường. Nếu lạm phát tiếp tục hạ nhiệt mà kinh tế không rơi vào suy thoái, Fed sẽ có dư địa để cắt giảm lãi suất. Lợi suất ngắn hạn giảm phản ánh kỳ vọng tăng lãi suất suy yếu; còn lợi suất dài hạn giữ tương đối ổn định cho thấy thị trường chưa định giá suy thoái sâu. Đây chính là đặc trưng của “trade” hạ cánh mềm - thị trường tin rằng Fed có thể nới lỏng chính sách mà không làm kinh tế sụp đổ.

Kịch bản thứ hai liên quan đến logic thanh khoản của tài sản rủi ro. Lợi suất giảm thường tác động đến tài sản rủi ro qua hai kênh: thứ nhất, lợi suất phi rủi ro đi xuống giúp tăng sức hấp dẫn tương đối của tài sản rủi ro; thứ hai, kỳ vọng nới lỏng cải thiện điều kiện thanh khoản USD, qua đó nâng khẩu vị rủi ro của thị trường.

Sau khi dữ liệu ngày 14 tháng 7 được công bố, logic này đã được kiểm chứng trên nhiều thị trường. Cả ba chỉ số chính của chứng khoán Mỹ đều tăng điểm. S&P 500 tăng 0,4% lên 7.543,59 điểm, còn Nasdaq Composite tăng 0,9% lên 26.107,01 điểm. Đồng USD so với các đồng tiền chủ chốt giảm trên diện rộng; chỉ số USD index rơi xuống quanh mức 100,7.

Phản ứng của thị trường crypto còn trực tiếp hơn. Bitcoin vượt mốc 64.000 USD với sự hỗ trợ của khối lượng giao dịch, đạt đỉnh khoảng 65.000 USD, và tăng hơn 4% trong ngày. Ethereum thể hiện mạnh hơn, tăng hơn 6% lên khoảng 1.890 USD. Dữ liệu on-chain cho thấy, trong gần 24 giờ qua, gần 70.000 người đã bị thanh lý trên thị trường crypto, với tổng giá trị 345 triệu USD. Thị trường ghi nhận việc phe bán (short) tập trung đóng bù quy mô lớn; tổng thanh lý toàn lưới trong 24 giờ vượt 370 triệu USD. Giám đốc đầu tư của ngân hàng crypto Sygnum cho biết dữ liệu lạm phát mới đồng nghĩa áp lực lạm phát gây bởi giá năng lượng vào mùa xuân năm nay đang dần biến mất, điều này có lợi cho thị trường crypto.

Xét theo logic vĩ mô, việc hình thành kỳ vọng lãi suất giảm - về lý thuyết - sẽ có lợi cho dòng tiền quay trở lại các tài sản crypto như Bitcoin và Ethereum. Nhưng mức độ truyền dẫn của chuỗi này phụ thuộc vào việc các dữ liệu lạm phát tiếp theo có tiếp tục xác nhận logic nới lỏng hay không.

Các biến số rủi ro không thể bỏ qua

Việc thị trường trái phiếu định giá lại liệu có đang quá lạc quan? Ít nhất có ba yếu tố rủi ro đáng lưu ý.

Rủi ro một: sự biến động lặp lại của giá năng lượng. Đóng góp lớn nhất khiến CPI tháng 6 hạ nhiệt đến từ việc giá năng lượng giảm, nhưng xu hướng này đang đối mặt với thách thức. Khi xung đột giữa Mỹ và Iran tiếp tục leo thang, tình hình eo biển Hormuz lại trở nên căng thẳng. Tính đến ngày 15 tháng 7, dầu Brent đã quay lại quanh mức 85 USD/thùng. Nếu rủi ro địa chính trị tiếp tục leo thang khiến giá dầu vượt 90 USD, thậm chí 100 USD, lạm phát năng lượng có thể bật tăng nhanh; khi đó kỳ vọng nới lỏng của thị trường đối với Fed sẽ phải điều chỉnh.

Rủi ro hai: hiệu ứng nhu cầu do đầu tư AI thúc đẩy. Trong chứng từ tại Quốc hội,沃什 đặc biệt đề cập rằng nền kinh tế Mỹ sẽ “nhận được lợi ích từ đầu tư AI mà không thể ước tính được”. Nhu cầu chip AI của TSMC tiếp tục tăng, nguồn cung HBM đang thiếu hụt, và đầu tư vào bán dẫn được mở rộng; các yếu tố này có thể tiếp tục đẩy nhu cầu và giá cả ở các lĩnh vực liên quan. Nếu “hiệu ứng kéo nhu cầu” từ chi tiêu vốn cho AI trở thành xu hướng bền vững, “lạm phát do AI” có thể trở thành một nguồn tạo áp lực giá mới.

Rủi ro ba: tính không chắc chắn trong khung chính sách của Fed. Ở phần điều trần,沃什 nhấn mạnh Fed cần thực hiện “điều chỉnh đáng kể” về chính sách. Ông đã thành lập năm nhóm công tác để rà soát toàn diện cách Fed vận hành. Sự không chắc chắn ở cấp độ thể chế này đồng nghĩa hàm phản ứng chính sách trong tương lai có thể thay đổi - và đây chính là yếu tố thị trường khó định giá nhất.

Nhận xét của nhà kinh tế Tiffany Wilding tại Pacific Investment Management Company là đại diện cho quan điểm này: dữ liệu lạm phát mới “ít nhất cũng tạo thêm dư địa để Fed tiếp tục đứng ngoài quan sát”. Nhưng điều đó không có nghĩa là cánh cửa tăng lãi suất đã đóng lại.

Kết luận

Lợi suất trái phiếu 2 năm ghi nhận mức giảm theo ngày lớn nhất kể từ tháng 8, là phản ứng trực tiếp của thị trường trái phiếu trước dữ liệu CPI tháng 6 và thể hiện rõ nét việc thị trường đang định giá lại lộ trình chính sách của Fed. Mức giảm mạnh ở lợi suất ngắn hạn cho thấy thị trường đang giảm kỳ vọng về các đợt tăng lãi suất gần hạn và bắt đầu giao dịch khả năng chuyển hướng chính sách.

Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa Fed đã “chốt” việc bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất. Lập trường diều hâu của沃什 tại điều trần ở Quốc hội nhắc nhở thị trường rằng cải thiện trong một tháng là chưa đủ để thay đổi sự cảnh giác của Fed đối với lạm phát. Trong vài tháng tới, tính bền vững của dữ liệu lạm phát, diễn biến thị trường việc làm và sự biến động của giá năng lượng sẽ cùng quyết định liệu phán đoán của thị trường trái phiếu có đúng hay không.

Với tài sản crypto, thay đổi kỳ vọng lãi suất tạo ra điều kiện thuận lợi ở tầng vĩ mô, nhưng tính bền vững của logic này vẫn cần được kiểm chứng. Trước khi lộ trình chính sách của Fed trở nên rõ ràng, định giá của thị trường đối với tài sản rủi ro sẽ tiếp tục dao động giữa “kỳ vọng nới lỏng” và “lạm phát quay lại”.

FAQ

Hỏi: Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm giảm mạnh có nghĩa gì với thị trường crypto?

Lợi suất trái phiếu 2 năm phản ánh kỳ vọng của thị trường về lãi suất ngắn hạn của Fed. Lợi suất giảm thường cho thấy thị trường tin rằng áp lực tăng lãi suất đang suy yếu, thậm chí có thể chuyển sang hướng nới lỏng; điều này giúp cải thiện môi trường thanh khoản USD và nâng khẩu vị rủi ro, về lý thuyết là tín hiệu vĩ mô tích cực cho các tài sản crypto như Bitcoin. Nhưng mức độ truyền dẫn của chuỗi này phụ thuộc vào việc các dữ liệu kinh tế sắp tới có tiếp tục xác nhận kỳ vọng nới lỏng hay không.

Hỏi: Fed có tăng lãi suất vào tháng 7 không?

Theo công cụ CME FedWatch sau khi dữ liệu CPI được công bố, xác suất tăng lãi suất trong tháng 7 đã giảm mạnh từ khoảng 50% trước khi dữ liệu ra xuống còn 15,5%; xác suất giữ nguyên lãi suất là 84,5%. Thị trường nhìn chung kỳ vọng Fed tại cuộc họp ngày 29 tháng 7 sẽ giữ nguyên dải mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50% đến 3,75%.

Hỏi: Dữ liệu CPI tháng 6 cụ thể là bao nhiêu?

CPI Mỹ tháng 6 giảm 0,4% so với tháng trước, là lần đầu tiên đảo chiều giảm kể từ tháng 5 năm 2020; tăng 3,5% so với cùng kỳ năm trước, thấp hơn mức 4,2% của tháng 5. CPI lõi không đổi so với tháng trước và tăng 2,6% so với cùng kỳ năm trước. Cả hai số liệu đều thấp hơn kỳ vọng của thị trường.

Hỏi: Đường cong lợi suất dốc hơn cho thấy triển vọng kinh tế ra sao?

Chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm và 10 năm mở rộng (đường cong dốc hơn) thường có nghĩa thị trường kỳ vọng lợi suất ngắn hạn sẽ giảm (kỳ vọng tăng lãi suất suy yếu), trong khi lợi suất dài hạn tương đối ổn định. Hình thái này có thể chỉ ra kịch bản “hạ cánh mềm” - lạm phát hạ nhiệt nhưng kinh tế không suy thoái, Fed có dư địa để cắt giảm lãi suất. Nhưng cũng có thể là do thị trường vẫn lo ngại về lạm phát dài hạn và thâm hụt tài khóa đang diễn ra.

Hỏi: Tình hình Trung Đông ảnh hưởng thế nào đến lộ trình chính sách của Fed?

Tình hình Trung Đông chủ yếu tác động đến kỳ vọng lạm phát thông qua kênh giá năng lượng. Eo biển Hormuz là tuyến vận chuyển dầu mỏ quan trọng của thế giới; căng thẳng có thể làm giá dầu tăng, kéo theo lạm phát chung cao hơn. Nếu giá năng lượng tiếp tục leo thang, có thể buộc Fed phải duy trì lập trường thắt chặt, thậm chí phải cân nhắc lại việc tăng lãi suất; điều này xung đột trực tiếp với kỳ vọng nới lỏng mà thị trường đang hình thành dựa trên dữ liệu CPI hiện tại.