Circle（CRCL）bị hạ xếp hạng: Open USD liệu có đang làm thay đổi cuộc cạnh tranh của các stablecoin?

北京时间 2026 年 7 月 15 日，Circle Internet Group（NYSE: CRCL）收盘报 63,22 USD，当日微涨 0,35%，盘中一度触及 59,29 USD 的低点。过去一年，CRCL 累计下跌 67,63%，较 52 周高点 298,99 USD 回撤约 78,8%。就在前一天，日本投资银行瑞穗（Mizuho）将 Circle 评级从“中性”下调至“弱于大盘”（Underperform），目标价从 85 USD 大幅削减至 50 USD。同日，摩根大通也下调了 Circle 与 Coinbase 的盈利预测。

两份来自华尔街的看空报告，指向同一个核心变量——Open USD（OUSD） 。

瑞穗下调评级的逻辑：Open USD 如何威胁 Circle 的盈利模式？

瑞穗分析师 Dan Dolev 在报告中明确指出，Open USD 的商业模式“可能从根本上改变 Circle 的商业模式，后者依赖于保留大部分国债收益来驱动收入”。

要理解这一判断，需要先拆解 Circle 的盈利结构。Circle 的核心业务高度单一：用户存入美元铸造 USDC，Circle 将储备金全部投入短期美国国债，赚取息差。在扣除与 Coinbase、币安等分销伙伴的分成后，Circle 实际保留约 38% 的储备收益。2025 财年，Circle 总营收 27,47 亿 USD，但支付给 Coinbase 的分销成本每年超过 9 亿 USD。

Open USD 采取了截然相反的策略。由 Open Standard 联盟治理的 OUSD，将绝大部分储备收益直接分配给发行方和分销商，自身仅收取少量管理费。该联盟由超过 140 家企业组成，包括 Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase、Google 等。Stripe 已计划将 OUSD 设为其平台上企业交易的默认稳定币，Coinbase 也确认将把 OUSD 集成至 Base 网络。

瑞穗认为，这种“让利”模式将产生三重压力：

其一，分销商议价能力上升。 Circle 与最大分销伙伴 Coinbase 的收入分成协议预计于 2026 年 8 月续约。Coinbase 同时是 Open USD 的创始成员，这使其在谈判中拥有更强的筹码。瑞穗预计，Circle 的分销与交易成本占收入比例将从 64% 上升至 73%。

其二，利润率持续压缩。 瑞穗将 Circle 2027 年调整后 EBITDA 预测从 10,9 亿 USD 下调至 6,99 亿 USD，较华尔街一致预期的 9,41 亿 USD 低约 25%。即便模型中已假设 2027 年利率高于此前预期，瑞穗仍认为“这不足以抵消潜在的价格压缩”。

其三，估值折价。 瑞穗对 Circle 施加了约 17 倍的 EBITDA 倍数，较可比公司（Visa、Mastercard、Coinbase、Robinhood）平均约 20 倍折让三倍，理由是 USDC 市值增长放缓及稳定币竞争加剧。

USDC 的增长困境：供应量收缩与市场份额承压

评级下调的另一层依据是 USDC 自身增长动能的减弱。

截至 2026 年 7 月中旬，USDC 流通供应量约为 730 亿 USD，较 2026 年 3 月近 800 亿 USD 的高点下降约 70 亿 USD。这一收缩发生在稳定币市场整体下行的背景之下——自 2026 年 5 月以来，全球稳定币总市值缩水约 1,000 亿 USD 至约 3,12 万亿美元，其中 6 月单月减少 770 亿 USD，为 2022 年 Terra-Luna 崩盘以来最大单月降幅。

USDC 的市值排名虽仍居全球第二，但面临的压力是多层次的。一方面，加密市场交易活跃度降温直接影响了稳定币的需求；另一方面，更多受监管的新稳定币发行商进入市场，稀释了存量份额。即便 Circle 于 2026 年 7 月 10 日获得美国货币监理署（OCC）最终批准，成立全国性数字资产信托银行 Circle National Trust，瑞穗仍认为这一监管里程碑“并未解决伤害股价的根本问题”。

分歧中的共识：护城河之争的本质是什么？

然而，华尔街并非一致看空。

在 Open USD 宣布的次日（2026 年 7 月 1 日），Bernstein 重申了对 Circle 的“跑赢大盘”评级和 190 USD 的目标价，较当时 62,63 USD 的收盘价意味着超过 200% 的上涨空间。Bernstein 认为，Open USD 联盟的规模实际上验证了稳定币作为一个资产类别的成长性，而非对 Circle 构成直接威胁。William Blair 的分析师同样维持“跑赢大盘”评级，将 OUSD 描述为“一个在寻找问题的解决方案”。

这一分歧的实质，是对 Circle 护城河来源的不同判断。

看多方的核心逻辑建立在三个层面：第一，USDC 已深度嵌入 DeFi 生态、Base 公链及 AI 加密支付基础设施，短期迁移成本较高；第二，Circle 每月接受德勤储备审计，其合规架构（包括 MiCA 认证和 OCC 信托银行牌照）在机构合作中构成信任壁垒；第三，若美国出台正式稳定币法案，Circle 的先发监管优势可能转化为估值溢价。

看空方的逻辑则指向一个更深层的结构性问题：稳定币市场的竞争可能正在从“谁更合规”转向“谁拥有最大分发渠道”。Open USD 的联盟模式本质上是一种“分销商联盟”——它让拥有支付网络（Stripe、Visa）、商户生态（Shopify）、机构资金渠道（BlackRock）的参与者直接分享储备收益，从而激励这些渠道主动推广 OUSD 而非 USDC。

Circle 的“浮存金”模式（float-capture model）建立在一个前提之上：发行稳定币本身就是一种有价值的稀缺能力。但 Open USD 的逻辑是：发行本身不是价值来源，分发才是。如果这一逻辑被市场验证，那么 Circle 作为“数字美元基础设施”的定位将面临根本性挑战。

摩根大通的分析从另一个角度印证了这一趋势。该行指出，Circle 与去中心化交易所 Hyperliquid 修订后的 USDC 合作条款中，Coinbase 将获得与 Hyperliquid 相关的全部 USDC 储备收益，然后将约 90% 的收益返还给 DEX。摩根大通将这种安排称为“囚徒困境”——Circle 和 Coinbase 被迫相互竞争，以提供最具吸引力的收益分成条款来留住合作伙伴。Hyperliquid 持有约 60 亿 USD 的 USDC，相当于总流通量的约 8%。

投资者需要关注什么？

综合以上分析，Circle 面临的并非单一维度的竞争，而是一场涉及盈利模式、分销格局与行业定价权的多层次博弈。以下几个变量值得持续跟踪：

USDC 供应量变化。 730 亿 USD 是否构成阶段性底部，还是下行趋势的延续，将直接反映市场需求与赎回压力。

储备收益率走势。 Circle 约 95% 以上的营收来自 USDC 储备金的国债利息。美联储利率路径的任何变化，都将对 Circle 的盈利产生乘数级影响。

稳定币市场份额再分配。 Open USD 正式上线后的采用速度，尤其是 Stripe 和 Coinbase 生态中的实际交易量，将是检验“分发渠道优势”理论的试金石。

Coinbase 分成协议续约结果。 8 月的谈判将是 Circle 利润率走向的关键风向标。如果分成比例显著上浮，将验证瑞穗的核心担忧。

Q2 财报。 市场预计本季度每股收益为 0,20 USD。营收增速、EBITDA 利润率及 USDC 平均流通量的实际数据，将提供比任何分析师报告都更客观的参考。

结语

Circle 目前仍拥有全球第二大稳定币、最严格的合规架构和最深的 DeFi 集成度。但 Open USD 的出现，标志着稳定币行业从“产品竞争”进入了“生态竞争”的新阶段——这不是一场关于哪个稳定币更安全的竞争，而是一场关于谁控制分发渠道、谁决定收益分配的竞争。

对于 CRCL 的投资者而言，2026 年下半年的核心命题或许不再是“USDC 能否保持第二”，而是“在分发为王的时代，Circle 的护城河是否还能持续”。答案尚未明朗，但博弈已经全面展开。

FAQ

Q1：瑞穗为什么将 Circle（CRCL）评级下调至“弱于大盘”？

瑞穗认为 Open USD 的“收益传递模式”将绝大部分储备收益分配给分销商，这可能迫使 Circle 向 Coinbase 等合作伙伴让渡更多收入份额，从而压缩利润率。瑞穗将 Circle 2027 年 EBITDA 预测从 10,9 亿 USD 下调至 6,99 亿 USD，并将目标价从 85 USD 砍至 50 USD。

Q2：Open USD 是什么？它和 USDC 有什么不同？

Open USD（OUSD）是由超过 140 家企业组成的 Open Standard 联盟于 2026 年 6 月 30 日宣布推出的美元稳定币，支持方包括 Visa、Stripe、BlackRock、Coinbase 等。与 Circle 保留大部分储备收益的模式不同，OUSD 将绝大部分储备收益分配给分销伙伴，自身仅收取少量管理费。

Q3：USDC 目前的流通量和市场份额是多少？

截至 2026 年 7 月中旬，USDC 流通供应量约为 730 亿 USD，较 2026 年 3 月近 800 亿 USD 的高点有所回落。USDC 是全球第二大美元稳定币，仅次于 Tether 的 USDT（约 1,84 万亿美元）。

Q4：Circle 获得 OCC 银行牌照对股价有何影响？

2026 年 7 月 10 日，Circle 获得 OCC 最终批准成立全国性数字资产信托银行，股价盘前一度上涨超 10%。但瑞穗认为这一批准并未解决 USDC 增长放缓和竞争加剧等根本问题，股价随后回吐了大部分涨幅。

Q5：分析师对 Circle（CRCL）的共识预期是什么？

根据 25 位分析师的调查，CRCL 的共识评级为“买入”，12 个月平均目标价为 123,35 USD。但目标价区间差异较大，最低为 55 USD，最高为 243 USD，反映出市场对 Circle 前景存在显著分歧。