Cổ phiếu Hồng Kông: AI “hai hùng” tiếp tục được săn đón vốn lớn—câu chuyện thương mại hoá mô hình ngôn ngữ lớn của Zhipu và MiniMax còn có thể đi xa đến đâu?

北京时间2026年7月15日，港股AI板块再度成为市场焦点。恒生指数高开0,87%，恒生科技指数涨0,78%。AI概念股集体反弹，其中智谱（02513.HK）高开逾6%，盘中一度涨超5%，截至发稿涨幅收窄至0,19%，报1.603港元；MiniMax（00100.HK）则涨7,48%，报247,2港元。半导体板块同步走强，中芯国际上涨2,5%至80,3港元，华虹半导体上涨2,6%至175,9港元。

这一走势并非孤立事件。自7月8日以来，智谱与MiniMax先后经历限售股解禁、大规模再融资、创始人内部信等一系列关键节点，股价走势出现显著分化——智谱在解禁日逆势大涨13,85%，而MiniMax则在近半数股份解禁后单日重挫近18%。截至7月13日收盘，两家公司市值差距已拉大至十倍以上。

市场正在追问一个更深层的问题：港股AI大模型公司，是否正在从“估值炒作”阶段进入“商业价值验证”阶段？

全球AI投资进入第二阶段：从算力基建转向模型与应用

理解当前港股AI板块的定价逻辑变化，需要先厘清全球AI产业周期的演进脉络。

华泰证券海外科技首席何翩翩以黄仁勋“棒球九局”理论划分AI产业发展阶段：2023年至2025年为AI第一局，行业重心集中在大模型训练，以GPU和HBM为核心算力载体；2026年正式迈入第二局，产业主线切换至Agent智能体、低时延推理场景落地。高盛在7月14日发布的报告中进一步指出，AI行业正转向多极化，下半场的竞争核心是“有效产出”——即在每美元AI投资中能产生最高“有用产出”的公司。

这一产业周期的切换，直接映射到了资本市场的定价逻辑上。过去三年，全球AI投资的核心叙事是“算力军备竞赛”——谁拥有更多GPU、更大参数规模的模型，谁就能获得估值溢价。但进入2026年，这一逻辑正在被修正。市场开始追问：算力投入能否转化为可持续的收入？模型能力能否在具体场景中产生商业价值？

瑞银证券在7月中旬的展望中明确将“模型能力、变现与Token ROI”列为2026年下半年中国AI模型的三大关键主题。这意味着，中国AI企业的估值锚点，正在从“技术叙事”转向“商业验证”。

港股作为全球唯一集中了纯大模型上市企业的资本市场，自然成为这一估值逻辑切换的最直接观察窗口。智谱与MiniMax在2026年1月先后登陆港交所，上市之初均受到市场热烈追捧——智谱发行价116,2港元，MiniMax发行价亦获大幅超额认购。但半年之后，两家公司的股价走势和市值水平已出现根本性分化，这正是市场对不同商业化路径给出差异化定价的集中体现。

智谱与MiniMax：两条截然不同的AI商业化路线

智谱与MiniMax虽然同属港股“大模型双雄”，但在技术路线、市场定位和商业化策略上存在本质差异。

智谱（02513.HK）：企业级AI与国产大模型生态

智谱的核心叙事围绕企业级AI服务与国产大模型基础设施展开。公司脱胎于清华大学实验室，其GLM系列模型被视为国产大模型的重要代表。截至2026年7月，智谱已构建从芯片适配到模型部署的全栈技术生态，以MIT许可向全球开源60余款前沿模型，国际社区下载量突破1亿次，服务超500万企业用户和开发者。

在商业化层面，智谱展现出“定价者”行为特征。据元大证券研报，智谱在将API价格翻倍的同时仍能保持业务量持续增长。长江证券预计2026年至2028年公司收入分别为25亿元、65亿元、125亿元，同比增长244%、162%、91%。摩根大通在一周内两次上调智谱目标价，从1.800港元调至2.000港元再至2.400港元，认为其募资将有效缓解算力供给瓶颈。

7月11日，智谱创始人唐杰发布内部信，宣布启动“Touch High（摸高计划）”，明确未来两年将战略性投入AGI基础研究，而非追求短期应用变现。他在信中表示：“既然终点是AGI，那么短期利益或者行业风口，都只是通向终局的沿途风景。”这一战略选择获得了长期资本的认同——7月8日解禁日当天，智谱股价不跌反涨13,85%，上演了一场罕见的“解禁日狂欢”。

MiniMax（00100.HK）：多模态AI与C端全球化

MiniMax则走出了另一条路。公司的核心优势在于多模态能力与C端产品布局。其旗舰模型M3是原生多模态模型，支持图片、视频输入及电脑桌面操作。在应用层，MiniMax打造了Talkie/星野（情感交互）、海螺AI（内容创作）等C端产品，累计服务全球超2亿用户，其中Talkie/星野用户日均使用时长超70分钟。

在商业化目标上，MiniMax表现出更强的进取性。高盛7月3日研报显示，MiniMax管理层对2026年底实现10亿美元年度经常性收入（ARR）目标充满信心。

然而，资本市场对MiniMax的定价却远不如智谱乐观。7月9日，MiniMax迎来约1,5亿股、占总股本48,9%的股份解禁，流通盘从不足3%骤然扩大至接近50%。解禁当日股价暴跌17,98%，收报297,4港元。此后股价持续走弱，7月14日盘中一度跌至209,2港元的历史新低。截至7月13日收盘，MiniMax市值已从3月盘中创下的逾4.100亿港元峰值跌落至不足700亿港元。

7月10日，MiniMax创始人闫俊杰宣布自即日起不再领取任何薪酬直至实现AGI，并拿出个人名下相当于公司总股本4%的股份用于团队激励。同日，公司宣布通过配售新股及发行可转债募资约160,4亿港元。但这一系列举措未能止住跌势——摩根大通一周内两次下调MiniMax目标价，从300港元调至240港元。

两条路径、两种命运，折射出资本市场对中国AI大模型公司估值逻辑的根本性转变。

估值逻辑重构：从用户数量与流量到模型能力与商业收入

智谱与MiniMax的市值分化，本质上反映了市场对AI公司估值锚点的迁移。

过去的估值逻辑：用户数量 + 流量

在AI投资的第一阶段，市场更关注用户规模、DAU、调用量等流量指标。MiniMax凭借Talkie/星野等C端产品的用户规模和海外扩张故事，一度获得极高的估值溢价——上市首日大涨109%，3月股价冲至1.330港元，市值突破4.100亿港元。然而，流量故事并未能转化为持续的市场信心。

未来的估值逻辑：模型能力 + API收入 + Agent生态 + 企业服务收入

进入2026年，市场的关注点正在发生结构性转移。据证券之星分析，港股首批纯大模型上市企业正经历估值剧烈回调，“市场狂热褪去，资本不再单纯为‘稀缺上市标的’支付溢价，国产大模型行业正式告别参数叙事、稀缺溢价时代，估值锚点全面转向商业化能力、算力成本控制与可持续现金流”。

具体而言，新的估值框架至少包含四个维度：

模型能力是基础门槛。智谱GLM-5系列在SWE-bench Pro编程评测中表现领先，GLM-5.2在CodeArena评测中登顶全球可用模型第一。MiniMax的M3模型则在多模态领域建立差异化优势。但模型能力本身已不再是充分条件——市场更关注这些能力能否转化为商业收入。

API收入成为最直接的商业化验证指标。智谱在将API价格翻倍后仍能保持业务增长，展现了定价权；MiniMax则通过开源M3模型权重拓展开发者生态。API收入的规模与增速，正成为衡量大模型公司商业价值的关键标尺。

Agent生态被视为下一代AI应用的核心形态。智谱将“自治智能体系统”列为“摸高计划”的四大技术引擎之一；MiniMax的Agent则定位于“能完成长程复杂任务的通用智能体”。华泰证券指出，2026年产业主线已切换至Agent智能体落地。谁能率先构建起可持续的Agent生态，谁就能在下一阶段占据先机。

企业服务收入正在成为区分估值层级的关键变量。智谱的企业级定位使其更契合当前市场风格——服务于500万企业用户和开发者的生态，叠加国产替代的政策叙事，在当前市场环境下更容易获得估值溢价。相比之下，MiniMax的C端主导模式面临更高的用户留存、付费转化和竞争压力。

水木资本唐劲草指出，模型层正在经历大洗牌，“当前中国数十家大模型企业并存的格局不可持续。当模型能力趋于收敛、开源生态成熟、巨头免费策略持续，预计到2027年，能够独立存活且发展顺利的通用大模型企业将不超过10家”。在这一大背景下，资本市场必然以更严苛的标准审视每一家AI公司的商业模式与可持续性。

价值重估还是估值回归？

回到本文开篇的问题：港股AI大模型公司是否正在迎来价值重估？

答案可能是双向的——对智谱而言，市场正在给予其“价值重估”的溢价；对MiniMax而言，市场则在执行一轮残酷的“估值回归”。

智谱在解禁后逆势走强、获得机构连续上调目标价，表明市场认可其“长期主义”战略与企业级定位。7月14日数据显示，北水单日净买入智谱29,89亿元，长期资金的持续流入为股价提供了支撑。摩根大通预测，智谱新增的推理算力资源有望在未来12个月内转化为年度经常性收入。

而MiniMax面临的挑战更为复杂。解禁带来的筹码结构剧变——流通盘从不足3%扩大至接近50%——从根本上改变了其定价逻辑。叠加财务投资者的退出压力、融资带来的股权稀释效应，以及市场对其C端商业模式可持续性的质疑，MiniMax的估值回归可能尚未完成。

但值得留意的是，中金公司在7月14日仍维持MiniMax“买入”评级，认为其作为AI大模型领域的稀缺资源，营收维持高速成长，基础设施部署速度超乎预期。这意味着，市场对MiniMax的定价并非一致看空，而是处于剧烈的再定价过程中。

从更宏观的视角看，中国AI大模型的产业基本面并未恶化。据OpenRouter数据，中国AI大模型周调用量达23,45万亿Token，环比增长15,01%，连续十周超过美国稳居全球首位。全球调用量排名前六均为中国模型。产业的高景气度与资本市场的剧烈波动形成了鲜明对比——这正是产业周期从“预期驱动”向“验证驱动”切换时的典型特征。

对于投资者而言，港股AI大模型板块正在进入一个更需要辨别力的阶段。流量故事和稀缺溢价的红利正在消退，取而代之的是对模型能力转化效率、API收入增速、Agent生态构建能力和企业服务深度的精细化评估。智谱与MiniMax的分化走势，或许只是这一价值重估过程的开始。

FAQ

Q1：智谱和MiniMax在港股的股票代码分别是什么？

智谱的港股代码为02513.HK，于2026年1月8日挂牌上市，发行价116,2港元。MiniMax的港股代码为00100.HK，于2026年1月9日上市。两者被市场并称为港股“大模型双雄”，是目前港交所仅有的两家纯大模型上市企业。

Q2：为什么智谱解禁后股价上涨而MiniMax暴跌？

核心差异在于三点：解禁规模上，智谱仅5,76%股份解禁，MiniMax高达48,9%；股东结构上，智谱解禁股份多为产业资本和长期机构，MiniMax则包含大量财务投资者；融资方式上，智谱配售价1.588港元获得机构全额认购，MiniMax配售叠加可转债引发稀释担忧。

Q3：智谱的“摸高计划”是什么？

2026年7月11日，智谱创始人唐杰发布内部信，宣布启动“Touch High（摸高计划）”——未来两年战略性投入AGI基础研究，不追求短期应用变现。计划聚焦四大技术方向：长程任务、自治智能体系统、完全自我训练和极致安全治理。公司同步完成314亿港元配售为计划储备资金。

Q4：MiniMax的商业模式与智谱有何不同？

MiniMax主打多模态AI与C端应用，拥有Talkie/星野、海螺AI等产品，累计服务全球超2亿用户。智谱则聚焦企业级AI服务，服务超500万企业用户和开发者，构建国产大模型生态。两者分别代表了AI商业化的C端与B端两条路径。

Q5：港股AI大模型公司未来的估值核心是什么？

市场估值锚正从“用户数量+流量”转向“模型能力+API收入+Agent生态+企业服务收入”。能否将技术能力转化为可持续的商业收入、能否在Agent时代建立生态壁垒、能否实现算力投入的正向回报，将成为决定估值的核心变量。