Chiến lược nắm giữ 840 nghìn BTC nhưng vẫn lỗ nổi hơn 10 tỷ USD: mô hình kho bạc Bitcoin còn có thể duy trì được không?

Tháng 7/2026, công ty niêm yết được chú ý nhất trong thị trường crypto là Strategy (trước đây là MicroStrategy) đang ở vào một bước ngoặt tế nhị. Giá Bitcoin đang dao động quanh mốc 62.000 đô la Mỹ, trong khi công ty nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới này, với 843.775 BTC có giá vốn bình quân là 75.476 đô la Mỹ — điều đó có nghĩa là khoản lỗ chưa thực hiện trên sổ sách đã vượt 10 tỷ đô la Mỹ.

Điều đáng chú ý hơn là, từ ngày 6 đến ngày 12/7, Strategy đã bán ra khoảng 467 triệu đô la Mỹ cổ phiếu phổ thông MSTR thông qua kế hoạch phát hành trên thị trường, nhưng không hề mua thêm bất kỳ Bitcoin nào. Đây đã là tuần thứ hai liên tiếp công ty không mua BTC. Trước đó, vào ngày 5/7, Strategy cũng đã bán 3.588 BTC với giá trị 216 triệu đô la Mỹ — đây là lần bán BTC đơn lẻ lớn nhất trong lịch sử công ty.

Từ “liên tục mua, không bao giờ bán” sang tạm dừng mua thêm, thậm chí chủ động giảm nắm giữ, mô hình kho bạc Bitcoin của Strategy đang trải qua bài kiểm tra sức chịu đựng khắc nghiệt nhất của thị trường.

Từ công ty phần mềm đến kho bạc Bitcoin: một thí nghiệm vốn đầy quyết liệt

Sự chuyển đổi của Strategy bắt đầu từ năm 2020. Khi đó, CEO Michael Saylor đã đưa ra một quyết định được xem là táo bạo vào thời điểm bấy giờ: chuyển đổi lượng tiền mặt nhàn rỗi của công ty sang Bitcoin. Trong những năm tiếp theo, công ty niêm yết vốn chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực phân tích doanh nghiệp này, thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, đã liên tục huy động vốn để tăng thêm vị thế Bitcoin.

Tính đến tháng 7/2026, Strategy nắm giữ 843.775 BTC, tương đương khoảng 4% trong tổng nguồn cung 21 triệu BTC. Tổng chi phí tích lũy vào khoảng 63,69 tỷ đô la Mỹ. Quy mô nắm giữ này đã vượt qua phần lớn dự trữ tiền mặt của các công ty niêm yết khác, khiến Strategy trở thành chuẩn mực cho chiến lược phân bổ Bitcoin của doanh nghiệp trên toàn cầu.

Logic cốt lõi của Saylor không quá phức tạp: Bitcoin là một tài sản khan hiếm dài hạn, trong khi tiền pháp định có rủi ro bị pha loãng sức mua liên tục. Bằng cách mở rộng dự trữ BTC thông qua tài trợ từ thị trường vốn, công ty có thể bơm vào mỗi cổ phiếu ngày càng nhiều giá trị Bitcoin. Chỉ cần giá Bitcoin đi lên trong dài hạn, chiến lược này sẽ tiếp tục tạo ra giá trị cho cổ đông.

Logic đó đã được chứng minh trong chu kỳ bull market Bitcoin từ năm 2020 đến 2025. Cổ phiếu của Strategy tăng vọt cùng đà giá BTC, giúp công ty có thể huy động vốn ở mức giá cao hơn để tiếp tục mua BTC — tạo thành một vòng xoáy tự củng cố.

Khi bánh đà bắt đầu chậm lại

Tuy nhiên, bất kỳ mô hình dựa vào đà tăng của giá tài sản nào cũng sẽ đối mặt với rủi ro bất đối xứng khi giá bước vào chu kỳ đi xuống.

Tính đến năm 2026, Bitcoin đã giảm liên tục so với đỉnh đầu năm. Đến ngày 14/7, BTC ở mức 62.628 đô la Mỹ, với mức giảm 45,66% trong 1 năm qua. Trong khi đó, mức giảm của cổ phiếu MSTR còn mạnh hơn — từ đầu năm đến nay đã giảm khoảng 38%, và phiên giao dịch sáng thứ Hai tiếp tục giảm gần 3%. Mức giảm trong 52 tuần của MSTR còn cao hơn, khoảng 78%.

Vì sao mức giảm của MSTR lớn hơn nhiều so với bản thân Bitcoin? Câu trả lời nằm ở hai biến số then chốt.

Phần bù mNAV biến mất. mNAV (Market Value to Net Asset Value) là chỉ báo đo mối quan hệ giữa giá trị thị trường của Strategy và giá trị tài sản ròng từ nắm giữ Bitcoin. Trong chu kỳ bull market, thị trường sẵn sàng trả một khoản phần bù đáng kể cho MSTR cao hơn giá trị nắm giữ BTC — nhà đầu tư mua không chỉ Bitcoin, mà là “đòn bẩy tăng trưởng của Bitcoin”. mNAV lịch sử của Strategy từng duy trì ở mức xa trên 1,0.

Nhưng khoản phần bù này đang nhanh chóng bốc hơi. Tính đến tháng 7/2026, mNAV đã giảm về khoảng 1,02, tiến gần 1 lần giá trị tài sản ròng — nghĩa là phần bù mà thị trường dành cho việc nắm giữ BTC của Strategy gần như biến mất. Trong một số thời điểm, mNAV thậm chí rơi xuống dưới 1. Khi giá cổ phiếu chỉ ngang bằng với giá trị tài sản ròng của danh mục hoặc thậm chí chiết khấu, thì hoạt động huy động vốn bằng phát hành thêm cổ phiếu để mua thêm Bitcoin sẽ không còn tạo hiệu ứng tăng giá.

Chi phí tài trợ tăng lên. Cấu trúc vốn của Strategy bao gồm nhiều công cụ huy động. Tính đến tháng 6/2026, công ty đang gánh khoảng 6,7 tỷ đô la Mỹ trái phiếu chuyển đổi và 15,5 tỷ đô la Mỹ cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, nghĩa vụ trả lãi theo năm khoảng 1,712 tỷ đô la Mỹ. Trong đó, riêng quy mô của một cổ phiếu ưu đãi STRC đã lên tới 10,5 tỷ đô la Mỹ.

Khi giá cổ phiếu giảm, hiệu quả của tài trợ bằng vốn cổ phần giảm mạnh — cùng phát hành một lượng cổ phiếu như nhau nhưng huy động được ít tiền hơn. Đồng thời, giá giao dịch của cổ phiếu ưu đãi STRC vẫn thấp hơn 100 đô la Mỹ mệnh giá, đồng nghĩa với việc nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro.

Phần bù mNAV thu hẹp và chi phí tài trợ tăng lên tạo thành sức ép kép: Strategy vừa khó có thể huy động vốn rẻ thông qua phát hành cổ phiếu ở mức phần bù cao, vừa phải đối mặt với các nghĩa vụ trả lãi cố định ngày càng nặng nề.

Bán Bitcoin: điều chỉnh chiến thuật hay chuyển hướng chiến lược?

Tháng 5/2026, Strategy lần đầu bán 32 BTC — lần đầu tiên công ty chủ động bán nắm giữ kể từ năm 2022. Dù quy mô rất nhỏ, động thái này đã phá vỡ câu chuyện “không bao giờ bán” mà Saylor theo đuổi trong thời gian dài.

Bước ngoặt lớn hơn xuất hiện vào tháng 7. Strategy đã bán 3.588 BTC trong vòng một tuần tính đến ngày 5/7 theo hai giao dịch, tổng thu về khoảng 216 triệu đô la Mỹ. Công ty cho biết tiền thu được sẽ dùng để chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi và bổ sung dự trữ đô la Mỹ trước đó đã được sử dụng cho các khoản chi liên quan.

Trong lúc đó, Strategy công bố khuôn khổ Digital Credit Capital Framework mới. Nội dung cốt lõi của khung này gồm: giới hạn việc sử dụng dự trữ đô la Mỹ cho chi trả cổ tức và lãi suất đối với cổ phiếu ưu đãi; cho phép bán Bitcoin tối đa 1,25 tỷ đô la Mỹ để tài trợ quỹ dự trữ, cổ tức và mua lại chứng khoán; đồng thời phê duyệt kế hoạch mua lại cổ phiếu phổ thông trị giá 1 tỷ đô la Mỹ và kế hoạch mua lại chứng khoán tín dụng số trị giá 1 tỷ đô la Mỹ.

Thị trường có hai cách diễn giải.

Góc nhìn lạc quan cho rằng đây chỉ là quản lý thanh khoản ngắn hạn chứ không phải chuyển hướng chiến lược. Bằng cách bán một lượng BTC nhỏ để bổ sung dự trữ tiền mặt lên 3 tỷ đô la Mỹ, Strategy có thể chi trả khoảng 20 tháng cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ. Benchmark và TD Cowen đều giữ khuyến nghị “mua vào”. Ngân hàng Standard Chartered cũng duy trì dự báo Bitcoin 100.000 đô la Mỹ vào cuối năm 2026, cho rằng sự tiến hóa của chiến lược Strategy chủ yếu là vấn đề giao tiếp chứ không phải vấn đề về khả năng thanh toán.

Góc nhìn bi quan lại chỉ ra rằng, khi một doanh nghiệp lấy “mua và nắm giữ” làm trung tâm câu chuyện bắt đầu bán tài sản cốt lõi để chi trả cổ tức, điều đó tự thân đã cho thấy cấu trúc vốn đang chịu sức ép. JPMorgan cảnh báo rằng Strategy không còn chỉ là một người mua quan trọng trên thị trường Bitcoin, mà có thể trở thành bên bán. Bitwise cho biết vai trò của Strategy như một “người mua thống trị” Bitcoin đang mờ nhạt, và các nhà đầu tư tổ chức sẽ thay thế công ty này trở thành nguồn cung chính cho nhu cầu.

MSTR và ETF Bitcoin giao ngay: hai con đường triệt tiêu lẫn nhau

Tháng 1/2024, các ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ được phê duyệt và đi vào hoạt động, qua đó thay đổi căn bản cách nhà đầu tư tiếp cận mức độ phơi nhiễm với Bitcoin. Trước đó, việc mua cổ phiếu MSTR là một cách gián tiếp để nhiều nhà đầu tư tổ chức phân bổ Bitcoin. Nhưng trong thời đại ETF, nhà đầu tư có thể nắm giữ trực tiếp phơi nhiễm Bitcoin giao ngay với mức phí thấp (như IBIT với phí hằng năm 0,25%).

Sự thay đổi này tác động trực tiếp đến logic định giá của MSTR. Khi thị trường có công cụ phân bổ Bitcoin trực tiếp hơn, minh bạch hơn và phí thấp hơn, tại sao lại phải trả phần bù cho MSTR? Đặc biệt trong bối cảnh MSTR bản thân vẫn mang các rủi ro tài trợ bổ sung, rủi ro pha loãng vốn cổ phần và rủi ro hoạt động của doanh nghiệp.

Dữ liệu cho thấy số cổ phiếu lưu hành của MSTR đã tăng mạnh từ khoảng 193 triệu cổ phiếu; việc tài trợ vốn cổ phần liên tục đang pha loãng quyền lợi của cổ đông hiện hữu. Trong khi đó, các ETF giao ngay không tồn tại lớp pha loãng này.

Lợi thế khác biệt cốt lõi của MSTR nằm ở thuộc tính đòn bẩy — vì công ty sử dụng nợ và cổ phiếu ưu đãi để khuếch đại danh mục nắm giữ Bitcoin, biến động của MSTR thường cao hơn Bitcoin. Với các nhà đầu tư theo đuổi lợi nhuận biến động cao, đây có thể là sức hút. Nhưng đối với đa số tổ chức muốn phân bổ Bitcoin, ETF lại mang đến lựa chọn gọn gàng hơn.

Ba biến số quyết định hướng đi tương lai

Tính bền vững của mô hình kho bạc Bitcoin của Strategy cuối cùng phụ thuộc vào sự thay đổi của ba biến số quan trọng.

Giá Bitcoin. Đây là biến số cốt lõi nhất. Nếu BTC vượt lại đường giá vốn bình quân 75.476 đô la Mỹ, khoản lỗ chưa thực hiện sẽ chuyển thành lãi chưa thực hiện, niềm tin thị trường có thể được khôi phục và phần bù mNAV cũng có khả năng mở rộng trở lại. Standard Chartered duy trì dự báo Bitcoin 100.000 đô la Mỹ vào cuối năm 2026. Nhưng nếu Bitcoin tiếp tục đi xuống, Strategy sẽ đối mặt với khoản lỗ sổ sách lớn hơn và áp lực tài trợ cao hơn.

Xu hướng doanh nghiệp áp dụng Bitcoin. Strategy công bố chỉ số áp dụng Bitcoin của ngân hàng vào tháng 7, cho thấy công ty vẫn đang thúc đẩy việc áp dụng Bitcoin ở cấp độ tổ chức. Nếu nhiều doanh nghiệp hơn bắt đầu noi theo Strategy để cấu hình phân bổ Bitcoin, mô hình này có thể được định giá lại. Nhưng nếu tốc độ áp dụng chậm lại, lợi thế đi trước của Strategy có thể biến thành bất lợi đi trước.

Cạnh tranh ETF ngày càng sâu rộng. Việc các ETF Bitcoin giao ngay tiếp tục mở rộng quy mô sẽ liên tục bào mòn logic đầu tư của MSTR như một “sản phẩm thay thế Bitcoin”. Strategy cần đưa ra bằng chứng thuyết phục hơn để chứng minh rằng công ty không chỉ là một công cụ nắm giữ BTC, mà là một mô hình quản lý tài sản Bitcoin có đòn bẩy có thể tạo ra giá trị gia tăng.

Kết luận

Mô hình kho bạc Bitcoin của Strategy đang trải qua bài kiểm tra nghiêm trọng nhất kể từ khi ra đời. Từ “liên tục mua” đến “tạm dừng tăng nắm giữ”, từ “không bao giờ bán” đến “chủ động bán ra”, những thay đổi này vừa là phản ứng thụ động trong chu kỳ giá Bitcoin đi xuống, vừa là điều chỉnh chủ động do áp lực lên cấu trúc vốn của công ty.

Dự trữ tiền mặt 3 tỷ đô la Mỹ mang lại cho Strategy thời gian — tương đương “cửa sổ” chi trả cổ tức và lãi trong khoảng 20 tháng. Nhưng bản thân cửa sổ thời gian đó không thể giải quyết vấn đề. Câu trả lời thực sự phụ thuộc vào diễn biến của giá Bitcoin, cách thị trường định giá lại phần bù mNAV và liệu Strategy có thể tìm được một câu chuyện giá trị mới ngoài vai trò “công ty kho bạc Bitcoin” hay không.

Đối với nhà đầu tư, việc hiểu sự khác biệt giữa rủi ro mô hình của Strategy và rủi ro của chính Bitcoin là vô cùng quan trọng. MSTR không phải là Bitcoin; đó là một công ty niêm yết đặt cược với Bitcoin có sử dụng đòn bẩy — nghĩa là khi tăng thì tính đàn hồi lớn hơn, và khi giảm thì rủi ro cũng được khuếch đại tương tự.

Câu hỏi thường gặp

Q1: Strategy hiện nắm giữ bao nhiêu Bitcoin? Giá vốn bình quân là bao nhiêu?

Tính đến ngày 14/7/2026, Strategy nắm giữ 843.775 BTC, với giá mua vào bình quân xấp xỉ 75.476 đô la Mỹ và tổng số vốn đầu tư khoảng 63,69 tỷ đô la Mỹ. Theo giá thị trường hiện tại, khoản lỗ chưa thực hiện vào khoảng 10,7 tỷ đô la Mỹ.

Q2: Vì sao giá cổ phiếu MSTR giảm mạnh hơn Bitcoin?

Hiệu ứng khuếch đại mức giảm của MSTR chủ yếu đến từ hai yếu tố: phần bù mNAV thu hẹp — thị trường không còn sẵn sàng trả phần bù cho MSTR cao hơn giá trị nắm giữ BTC; và chi phí tài trợ tăng lên — giá cổ phiếu giảm khiến hiệu quả huy động vốn cổ phần giảm, trong khi các nghĩa vụ trả lãi cố định của cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi vẫn tiếp tục tích lũy.

Q3: Vì sao Strategy phải bán Bitcoin?

Tháng 5/2026 và tháng 7/2026, Strategy lần lượt bán một lượng nhỏ và một quy mô lớn Bitcoin. Tiền thu được chủ yếu dùng để chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi và bổ sung dự trữ đô la Mỹ. Công ty đã nâng dự trữ tiền mặt lên khoảng 3 tỷ đô la Mỹ để trang trải chi phí cổ tức và lãi trong khoảng 20 tháng.

Q4: Các nhà phân tích đánh giá MSTR như thế nào?

Tính đến tháng 7/2026, trong số 15 nhà phân tích, mức đồng thuận là “mua mạnh”, với giá mục tiêu trung bình khoảng 303,64 đô la Mỹ. TD Cowen đưa ra giá mục tiêu 260 đô la Mỹ, còn Benchmark đưa ra 570 đô la Mỹ. Tuy nhiên cần lưu ý rằng giá mục tiêu của nhà phân tích thường dựa trên các giả định trung và dài hạn, không phản ánh diễn biến ngắn hạn.

Q5: MSTR và ETF Bitcoin giao ngay khác nhau ở điểm nào?

ETF Bitcoin giao ngay (như IBIT) theo dõi trực tiếp giá Bitcoin, có phí thấp và độ minh bạch cao. MSTR thì khuếch đại danh mục nắm giữ Bitcoin thông qua nợ và cổ phiếu ưu đãi, có biến động cao hơn và thuộc tính đòn bẩy lớn hơn, nhưng đồng thời cũng đối mặt với rủi ro pha loãng vốn cổ phần, chi phí tài trợ và rủi ro hoạt động của công ty. Hai bên có đặc trưng rủi ro–lợi nhuận khác biệt đáng kể.