Thu nhỏ công khai, mở rộng bí mật: Nới lỏng định lượng ngầm dưới thời Fed của “Wash”

Mặc dù quy mô tuyệt đối đã mở rộng đáng kể, tỷ lệ trái phiếu Kho bạc Mỹ mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) nắm giữ trên tổng số trái phiếu Kho bạc Mỹ đang lưu hành lại thấp hơn so với 5 năm trước, thậm chí còn thấp hơn mức của 10 năm trước.

Quy mô bảng cân đối kế toán của Fed đã phình to từ dưới 900 tỷ USD vào năm 2007 lên khoảng 6,7 nghìn tỷ USD vào năm 2026. Diễn biến này dường như gợi ý rằng ngân hàng trung ương đang nắm ưu thế tuyệt đối đối với thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ. Tuy nhiên, một nhóm dữ liệu mà thị trường nhìn chung bỏ qua lại phơi bày một thực tế nghịch lý: mặc dù quy mô tuyệt đối mở rộng mạnh, tỷ lệ trái phiếu Kho bạc Mỹ do Fed nắm giữ trên tổng số trái phiếu Kho bạc Mỹ đang lưu hành lại thấp hơn so với 5 năm trước, thậm chí so với 10 năm trước. Nằm sau sự thay đổi này là sự chuyển đổi trong chính sách bảng cân đối kế toán của Fed, cùng với chiến lược ứng phó “tam nan” dưới sự dẫn dắt của tân chủ tịch Wosh.

Quy mô tuyệt đối và tỷ trọng tương đối đi ngược nhau

Bảng cân đối kế toán của Fed chạm đỉnh lịch sử vào khoảng 8,9 nghìn tỷ USD vào tháng 6 năm 2022, sau đó trải qua hơn 3 năm thắt chặt định lượng (QT). Tính đến tháng 3 năm 2026, quy mô đã giảm xuống khoảng 6,657 nghìn tỷ USD. Tuy nhiên, tiến trình thu hẹp theo kiểu “cứng” này đã bị dừng đột ngột vào tháng 12 năm 2025 — do xuất hiện tín hiệu căng thẳng về tình trạng thiếu hụt dự trữ trên thị trường tiền tệ — Fed thông báo triển khai “Chương trình mua quản lý dự trữ” (RMP). Thông qua việc mua trái phiếu Kho bạc ngắn hạn, Fed bơm trở lại thanh khoản cho hệ thống.

Tính đến tuần ngày 24 tháng 6 năm 2026, quy mô bảng cân đối kế toán của Fed vào khoảng 6,79 nghìn tỷ USD, tăng 7,96 tỷ USD theo tuần. Trong đó, lượng nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ đạt 4,4879 nghìn tỷ USD, còn lượng nắm giữ chứng khoán hỗ trợ bằng thế chấp (MBS) giảm xuống 1,9634 nghìn tỷ USD. Điều này cho thấy việc Fed “thu hẹp bảng cân đối” còn xa mới đạt mục tiêu kỳ vọng và thực tế đã có sự đảo chiều.

Dù quy mô tuyệt đối trái phiếu Kho bạc do Fed nắm giữ vẫn ở mức cao 4,38 nghìn tỷ USD, nhưng khi đặt vào bối cảnh tổng quy mô trái phiếu Kho bạc Mỹ (khoảng 39 nghìn tỷ USD), tỷ lệ tương đối đã giảm từ đỉnh vào cuối năm 2021 khoảng 19% xuống còn 11,2%. Tỷ lệ này tương đương gần với mức lịch sử khoảng 10% vào năm 2002. Điều đó có nghĩa là, sau hai thập kỷ của các chu kỳ nới lỏng định lượng (QE) và thắt chặt định lượng, “nhịp tương đối” của Fed trong thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ không hề mở rộng.

Nguyên nhân cốt lõi của việc tỷ lệ giảm nằm ở việc tốc độ gia tăng tổng cung trái phiếu Kho bạc Mỹ vượt xa tốc độ Fed tăng nắm giữ. Trong giai đoạn 2021–2026, nợ quốc gia Mỹ tăng từ khoảng 29 nghìn tỷ USD lên 39 nghìn tỷ USD, tương đương mức tăng 34,5%. Trong khi đó, lượng trái phiếu Kho bạc do Fed nắm giữ chỉ giảm từ khoảng 5,5 nghìn tỷ USD xuống 4,38 nghìn tỷ USD, tức mức giảm 20,4%, khiến tỷ lệ tương đối bị pha loãng đáng kể. Hiện tượng “pha loãng thụ động” này tạo cơ sở để biện minh rằng trong tương lai Fed có thể mở rộng lại.

Ngược lại hoàn toàn với lượng nắm giữ trái phiếu Kho bạc là MBS mà Fed nắm giữ: từ khoảng 2,7 nghìn tỷ USD đầu năm 2022 giảm xuống 1,96 nghìn tỷ USD vào tháng 6 năm 2026, và vẫn tiếp tục giảm. Fed cũng nêu rõ sẽ không thực hiện mua mới trên thị trường MBS; toàn bộ gốc đến hạn sẽ được chuyển sang trái phiếu Kho bạc. Điều này cho thấy Fed đang hoàn tất việc rút lui chiến lược khỏi thị trường tài chính nhà ở, đồng thời tái phân bổ nguồn lực sang thị trường trái phiếu Kho bạc, điều này rất phù hợp với quan niệm “quay trở lại chức năng cốt lõi của ngân hàng trung ương” của Wosh.

“Tam nan” và lựa chọn chính sách của Wosh

Tháng 1 năm 2026, các nhà kinh tế của Fed công bố một báo cáo nghiên cứu, trình bày có hệ thống “tam nan” mà bảng cân đối kế toán của ngân hàng phải đối mặt: với ba mục tiêu là quy mô bảng cân đối nhỏ, biến động lãi suất ngắn hạn thấp và can thiệp thị trường hạn chế, ngân hàng chỉ có thể đồng thời đạt được hai trong ba. Trước đó, vào tháng 12 năm 2025, thị trường tiền tệ Mỹ xuất hiện tín hiệu căng thẳng, buộc Fed từ bỏ mục tiêu “quy mô nhỏ”, chuyển sang tổ hợp “biến động lãi suất ngắn hạn thấp” và “can thiệp thị trường hạn chế”.

Trước khi Wosh nhậm chức, ông đã lâu chỉ trích việc ngân hàng can thiệp quá mức vào thị trường, đồng thời ủng hộ bảng cân đối kế toán có quy mô nhỏ hơn. Sau khi trở thành chủ tịch Fed, ông nhanh chóng lập 5 nhóm công tác đặc biệt, bao phủ các mảng như cách thức truyền thông, chính sách bảng cân đối kế toán, nguồn dữ liệu, năng suất và việc làm, cũng như khung khái niệm về lạm phát. Về chính sách bảng cân đối kế toán, Wosh khẳng định: “Chúng tôi mất khoảng 18 năm để hình thành một bảng cân đối kế toán lớn như vậy, và để thu hẹp về quy mô hợp lý, chắc chắn cần nhiều hơn 18 tuần”. Điều này cho thấy trọng tâm chính sách của Fed đang chuyển từ thu hẹp quy mô tổng thể sang điều chỉnh theo cấu trúc.

Các nhà chiến lược của Ngân hàng Thương mại Hoàng gia Canada (RBC) dự đoán rằng kế hoạch tiếp tục thu hẹp sẽ tiến triển chậm: trong năm nay sẽ đưa ra phương án, giai đoạn lấy ý kiến công chúng kéo dài đến quý 2 năm 2027, còn việc thực sự thu hẹp sẽ bắt đầu vào quý 4 năm 2027. Ngân hàng Barclays lại cảnh báo rằng việc dự trữ tiến tới tình trạng khan hiếm cuối cùng có thể làm thị trường repo sụp đổ, khiến mọi nỗ lực thu hẹp nhanh đối mặt rủi ro hệ thống.

Điều này có nghĩa là, trong tương lai có thể dự đoán, quy mô tổng tài sản bảng cân đối kế toán của Fed sẽ duy trì trong khoảng 6,7 nghìn tỷ–6,8 nghìn tỷ USD hiện tại, nhưng cấu trúc nội bộ sẽ trải qua biến đổi sâu sắc.

Chiến lược hoán đổi kỳ hạn ngắn lấy kỳ hạn dài

Cấu trúc danh mục trái phiếu Kho bạc Mỹ hiện tại của Fed tồn tại vấn đề “quá cân kỳ hạn dài” rõ rệt. Theo một báo cáo nghiên cứu của Barclays, thời hạn bình quân gia quyền của danh mục trái phiếu Kho bạc do Fed nắm giữ vào khoảng 9 năm, cao hơn xa mức 3 năm trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tỷ trọng trái phiếu Kho bạc kỳ hạn trên 10 năm tăng lên 40%, trong khi trái phiếu ngắn hạn (T-bills) chỉ chiếm 7% danh mục trái phiếu, thấp xa so với mức 36% trước khủng hoảng.

Thành viên Hội đồng Fed Christopher Waller cho biết cấu trúc này là không lý tưởng, và đề xuất “chiến lược khớp kỳ hạn” — theo đó, tỷ trọng của các loại trái phiếu Kho bạc theo từng kỳ hạn mà Fed nắm giữ nên trùng khớp với phân bổ kỳ hạn của tổng số trái phiếu Kho bạc Mỹ chưa đáo hạn trên thị trường để tránh tạo hiệu ứng méo mó đối với các đoạn cụ thể trên đường cong lợi suất. Theo tiêu chuẩn này, Fed cần nâng tỷ trọng nắm giữ T-bills từ khoảng 7% hiện tại lên khoảng 20%.

Để bình thường hóa cấu trúc kỳ hạn, Fed đang thực hiện “lấy ngắn đổi dài” theo hai con đường. Thứ nhất là lộ trình tái đầu tư: toàn bộ gốc đến hạn của MBS được tái đầu tư vào T-bills. Kế hoạch vận hành của Cục Dự trữ Liên bang New York (Fed New York) cho thấy từ giữa tháng 6 năm 2026 đến giữa tháng 7 năm 2026, quy mô tái đầu tư mua vào khoảng 165 tỷ USD. Thứ hai là lộ trình mua quản lý dự trữ: kể từ khi RMP được khởi động vào tháng 12 năm 2025, Fed mua T-bills hằng tháng, quy mô ban đầu là 40 tỷ USD, giảm xuống 25 tỷ USD vào tháng 4 năm 2026, rồi tiếp tục giảm xuống 10 tỷ USD vào tháng 5. Tính đến tháng 7 năm 2026, tổng cộng đã mua khoảng 3100 tỷ USD T-bills.

Roberto Perli, quan chức phụ trách thực thi chính sách tiền tệ tại Fed New York, cho biết chương trình mua quản lý dự trữ “không đi theo một lộ trình định sẵn; bộ phận tác nghiệp có thể, tùy theo tình trạng thị trường tiền tệ, tăng hoặc giảm quy mô mua của bất kỳ tháng nào”. Điều này có nghĩa quy mô mua T-bills có độ linh hoạt cao, có thể điều chỉnh theo tình hình thanh khoản trên thị trường một cách năng động.

Bản chất của chiến lược “lấy ngắn đổi dài” là chuyển rủi ro kỳ hạn khổng lồ từ bảng cân đối kế toán của Fed sang thị trường tư nhân. Báo cáo của Barclays chỉ ra rằng, nếu trong vòng 5 năm tới Fed tăng lượng T-bills từ khoảng 2890 tỷ USD lên khoảng 3,8 nghìn tỷ USD (chiếm 60% danh mục trái phiếu), thì thời hạn (duration) của danh mục sẽ giảm từ 9 năm xuống 4 năm, tiệm cận mức trước khủng hoảng tài chính.

Sự thay đổi mang tính cấu trúc này sẽ kéo theo việc định giá lại phần bù kỳ hạn (term premium), bởi thị trường tư nhân cần hấp thụ các trái phiếu dài mà Fed bán ra (giảm nắm giữ bị động, thông qua không tái đầu tư/không gia hạn), từ đó trực tiếp đẩy phần bù kỳ hạn của trái phiếu Kho bạc dài hạn tăng lên. Áp lực tăng mang tính cấu trúc đối với lãi suất đầu kỳ dài (long-end) có thể buộc Fed, khi kinh tế chậm lại, phải chuyển sang giảm lãi sớm hơn. Đây cũng là điều mà một số người tham gia thị trường nhìn nhận như “âm mưu của Wosh”: dùng việc điều chỉnh cơ cấu nắm giữ để buộc chính sách tiền tệ phải nới lỏng.

Lập luận của nới lỏng định lượng “ngầm”: vì sao vừa nhỏ lại vừa lớn

Mâu thuẫn chính sách cốt lõi mà Wosh phải đối mặt là: làm thế nào vừa duy trì nguyên tắc “tối thiểu hóa can thiệp thị trường”, vừa tránh để lãi suất ngắn hạn mất kiểm soát và thị trường trái phiếu Kho bạc không biến động?

Chiến lược của Fed là chuyển mục tiêu chính sách từ “quy mô tuyệt đối” sang “tỷ lệ tương đối”. Nếu Fed neo lượng nắm giữ trái phiếu Kho bạc ở một tỷ lệ cố định so với tổng lượng trái phiếu chưa đáo hạn (ví dụ 11%–15%), thì khi tổng cung trái phiếu tiếp tục tăng (mức tăng hằng năm khoảng 1 nghìn tỷ–2 nghìn tỷ USD), quy mô nắm giữ tuyệt đối của Fed sẽ được mở rộng một cách thụ động. Việc mở rộng này không được biện minh bằng danh nghĩa kích thích kinh tế, mà bằng lý do duy trì mức can thiệp “trung tính” trên thị trường — qua đó Wosh có thể tuyên bố rằng Fed không tăng mức can thiệp tương đối, mà chỉ bị động theo nhịp mở rộng của tài khóa.

RMP mà Fed khởi động vào tháng 12 năm 2025 chính là một bước đi sớm của chiến lược này: mô tả chính thức là “duy trì mức dự trữ đầy đủ” chứ không phải “nới lỏng định lượng”, nhưng hiệu quả thực chất là bơm thanh khoản vào hệ thống và mở rộng bảng cân đối kế toán. Nhờ đó, việc neo tỷ lệ tương đối và định nghĩa lại can thiệp thị trường được thực hiện.

Con đường phối hợp khác mà Fed và Bộ Tài chính có thể thực hiện là nới lỏng các yêu cầu giám sát vốn đối với ngân hàng, giải phóng năng lực của hệ thống ngân hàng trong việc hấp thụ trái phiếu Kho bạc. Trong giai đoạn 2020–2021, bảng cân đối kế toán của các ngân hàng đã mở rộng mạnh nhờ các ngoại lệ về quy định, qua đó hấp thụ một lượng lớn nguồn cung trái phiếu Kho bạc. Nếu Wosh thúc đẩy các biện pháp “gỡ quy định” tương tự, ngân hàng sẽ có khả năng tiếp nhận các trái phiếu dài mà Fed giảm nắm giữ, tránh việc lãi suất đầu kỳ dài tăng quá mức.

Tân mô hình của Fed và logic định giá của thị trường được tái định hình

Dưới sự lãnh đạo của Wosh, Fed đang thực hiện một cuộc “minh thu rành rành, âm mở rộng” trong chính sách. Với những người tham gia thị trường, sự chuyển đổi mô hình định giá này đồng nghĩa với:

• Trái phiếu ngắn hạn sẽ đối mặt với áp lực mua liên tục. Việc Fed tiếp tục mua theo RMP (dù đã giảm xuống còn 10 tỷ USD mỗi tháng, nhưng có thể tăng bất cứ lúc nào khi cần) sẽ tạo đỡ mang tính cấu trúc cho trái phiếu kỳ hạn ngắn, qua đó đè lợi suất ngắn hạn.

• Lợi suất đầu kỳ dài sẽ đối mặt với áp lực tăng mang tính cấu trúc. Fed dần thoát khỏi thị trường trái phiếu dài hạn, chuyển rủi ro kỳ hạn sang khu vực tư nhân, có thể khiến phần bù kỳ hạn của trái phiếu 10 năm trở lên tiếp tục tăng.

• Đường cong lợi suất có xu hướng dốc lên. Lãi suất ngắn hạn chịu sức ép do Fed mua vào, còn lãi suất dài hạn tăng do thay đổi cấu trúc nguồn cung; vì vậy đường cong lợi suất dốc lên có thể trở thành trạng thái mới. Xu hướng này đã thể hiện sau cuộc họp FOMC tháng 6 năm 2026: lợi suất trái phiếu 2 năm tăng mạnh 13,9 điểm cơ bản lên 4,184%, trong khi lợi suất trái phiếu 30 năm lại giảm nhẹ 1,4 điểm cơ bản; sau khi đường cong phẳng ra, lại một lần nữa đối mặt với áp lực dốc lên.

“Quyền chọn bán của Fed” chưa biến mất, chỉ là đổi cách thực thi. Dù Wosh đóng cơ chế “bật nhãn” theo hướng dẫn trước (forward guidance) công khai, ông vẫn giữ khả năng can thiệp ngầm thông qua điều chỉnh cấu trúc bảng cân đối kế toán.

Đối với nhà đầu tư, việc hiểu sự chuyển đổi mô hình của Fed từ “nới lỏng theo tổng lượng” sang “điều tiết theo cấu trúc” quan trọng hơn việc theo dõi biến động hàng tháng về quy mô bảng cân đối kế toán. Trong bối cảnh nguồn cung trái phiếu Kho bạc tiếp tục mở rộng và Fed trong thế “neo theo tỷ lệ” nên mua một cách thụ động, logic định giá của thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ đang trải qua sự biến đổi sâu sắc nhất kể từ năm 2008.