Trong năm nay đã kích hoạt 7 lần ngắt mạch (circuit breaker), sàn giao dịch của Goldman Sachs “vỡ òa” đặt câu hỏi: việc bán tháo cổ phiếu Hàn Quốc khi nào có thể dừng lại?

原文作者：鲍奕龙

原文来源：华尔街见闻

Hàn股遭遇本世纪以来最惨烈的单日跌幅之一，触发 năm内第七次熔断，高盛交易员 công khai 发问：抛售究竟何时才能停止？

Thứ一，韩国综合股价指数当日收跌近 9%，为雷曼危机以来第三大单日跌幅，收盘跌破 6800 点关键支撑，距今年 6 月初创下的历史高点累计回撤已达 27%。

当日触发年内第七次熔断，自 2000 年熔断机制建立以来的 13 次全市场交易暂停中，今年一年就占据了超过一半。

此次下跌主要由对韩国市场至关重要的两家公司领跌。三星电子暴跌 10,7%，而 SK 海力士则暴跌 15,4%，创下历史最大跌幅，较几周前创下的历史高点下跌了 40%。

高盛交易员 Heejae Lee 在当日报告中坦言：

迄今尚未听到能够令人信服地解释本轮抛售的真正基本面催化剂。

ETF đòn bẩy buộc phải thanh lý cưỡng bức, khuếch đại đà rơi

Một trong những động lực then chốt dẫn tới biến động cực đoan trong phiên là việc nhanh chóng giảm đòn bẩy đối với các ETF đòn bẩy đơn cổ phiếu mới được niêm yết gần đây.

Các sản phẩm đòn bẩy 2 lần liên quan tới chất bán dẫn trong ngày giảm hơn 30%, buộc phải thực hiện tái đối xung quy mô lớn, qua đó đẩy nhanh vòng xoáy giảm giá. ETF Hàn Quốc đòn bẩy 3 lần hiện đã giảm 65% so với đỉnh lịch sử ghi nhận vào ngày 1 tháng 6.

Theo ước tính của高盛, hành vi thanh lý cưỡng bức của các sản phẩm nói trên chiếm 62% tổng额机构净卖出 trong ngày đó.

Ngay sau đó, cơ quan quản lý đã có phản ứng. Chủ tịch Cơ quan Giám sát Tài chính Hàn Quốc Lee Chan-jin đã tổ chức cuộc gặp/đàm thoại với CEO của 20 công ty quản lý tài sản lớn trong ngày, bày tỏ mối quan ngại mạnh mẽ về rủi ro hệ thống của các sản phẩm này và hoạt động marketing mang tính “quá nhiệt”, đồng thời kêu gọi tăng cường bảo vệ nhà đầu tư.

Theo truyền thông, trọng tâm giám sát dự kiến sẽ tập trung vào việc nâng ngưỡng điều kiện tham gia sản phẩm, chứ không phải trực tiếp dừng/đình chỉ.

Khối ngoại và tổ chức phối hợp tháo chạy, nhà đầu tư cá nhân trở tay không kịp

Bộ phận giao dịch khối lớn của高盛 nhận thấy, hoạt động giao dịch khối lớn của các tổ chức trong ngày tương đối trầm lắng; các quỹ hedge sử dụng chiến lược đối冲 theo động lượng thì giảm vị thế có chọn lọc, còn các tổ chức dài hạn gần như đứng ngoài quan sát.

Về dòng tiền, khối ngoại và tổ chức nội địa trong ngày tổng cộng bán ròng lần lượt 11,3 triệu USD và 15 tỷ USD. Bên bán của tổ chức nội địa tập trung cao độ vào việc thanh toán ETF, trong khi phần lớn giao dịch bán của khối ngoại đến gần như toàn bộ từ giao dịch định lượng (quant), với quy mô ròng chảy ra 11,8 triệu USD.

Điều đáng cảnh báo hơn là, dòng tiền của nhà đầu tư cá nhân—trước đó vẫn được xem là lực lượng chống đỡ cuối cùng của thị trường Hàn—đang nhanh chóng chạm đến giới hạn. Dữ liệu của高盛 cho thấy, tỷ lệ bị truy thu ký quỹ của nhà đầu tư cá nhân đến hết thứ Sáu tuần trước đã tăng lên 5%; xét tới mức giảm vào thứ Hai, con số ngày thứ Hai sẽ cao hơn đáng kể.

Theo công bố của Cơ quan Dịch vụ Giám sát Tài chính Hàn Quốc, tính đến ngày 13 tháng 7, thị trường Hàn Quốc đã có hơn 1,2 triệu tài khoản bán lẻ sử dụng đòn bẩy bị thông báo truy thu thêm bảo đảm; trong đó khoảng 320 nghìn đến 360 nghìn tài khoản đã bị công ty chứng khoán cưỡng bức thanh lý, khiến gốc về 0, và một số tài khoản thậm chí xuất hiện số dư âm.

Ngoài ra, tính đến ngày 9 tháng 7, số dư tiền gửi ký quỹ của nhà đầu tư cá nhân tại các công ty chứng khoán đã giảm xuống 107,1 nghìn tỷ won Hàn, giảm mạnh khoảng 30 nghìn tỷ won so với 132,47 nghìn tỷ won vào ngày 29 tháng 6, mức thấp nhất kể từ tháng 2 năm 2020.

高盛 cho rằng, một khi ý chí của nhà đầu tư cá nhân “đuổi theo tăng giá rồi bán tháo khi giảm” cạn kiệt hoàn toàn, thì đáy thật sự của chỉ số tổng hợp Hàn Quốc có thể vẫn chưa xuất hiện.

Bất đồng về cơ bản: tổ chức nhìn lạc quan, còn dòng tiền thì “bỏ phiếu bằng đôi chân”

Đợt sụt giảm mạnh hôm thứ Hai đối lập rõ rệt với phản hồi mà高盛 thu thập từ các tổ chức trong chuyến roadshow tại Singapore tuần trước.

Khi đó, quan điểm chủ đạo của nhà đầu tư tổ chức cho rằng đợt điều chỉnh gần đây đã cải thiện đáng kể tỷ lệ rủi ro–lợi nhuận, và họ có xu hướng tái lập vị thế đối với mảng chip nhớ. Tuy nhiên, thị trường ngay lập tức đáp trả bằng mức giảm 9% trong một ngày.

Nhóm nhìn lạc quan dựa trên lập luận xuất phát từ các yếu tố mang tính cấu trúc như tình trạng thiếu công suất thiết bị, dự kiến việc mở rộng công suất trong ngành sẽ bị trì hoãn sang nửa cuối năm 2028.

Một số ít người bi quan lại lo ngại về việc giá bán trung bình quý 4 năm 2026 (ASP) đi xuống và chu kỳ HBM4 đã đạt đỉnh.

Trước đó, công ty đầu tư chứng khoán của Hàn Quốc từng phát hành báo cáo, dự phóng lợi nhuận hoạt động của SK Hải lực sĩ sẽ đạt 60,4 nghìn tỷ won Hàn, tăng 556% so với cùng kỳ, nhưng thấp hơn khoảng 8% so với mức kỳ vọng đồng thuận của thị trường là 65 nghìn tỷ won, với lý do tỷ trọng doanh thu HBM cao khiến mức tăng của ASP không cao bằng mức trung bình của thị trường.

Điểm đáng chú ý là, dù chỉ số tổng hợp chứng khoán Hàn Quốc đã giảm mạnh, dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trong tương lai vẫn đang tiếp tục bị hạ, và điều này phần lớn đến từ việc các dự phóng lợi nhuận trước đó của nhóm cổ phiếu bộ nhớ từng quá lạc quan.

Về kỹ thuật đứng trước ngưỡng tới hạn, 고盛 giữ thái độ thận trọng lạc quan

Tổng hợp các phân tích trên, 고盛 định danh đợt giảm của KOSPI lần này là “việc thanh lý vị thế do động lực thanh khoản”.

Xét theo góc độ kỹ thuật, việc đóng cửa của KOSPI hôm đó đúng tại mốc 6800 điểm—vùng hỗ trợ, tương đương mức thoái lui Fibonacci 52 tuần. Nếu mốc hỗ trợ này bị phá vỡ, thì hỗ trợ tiếp theo sẽ nằm ở 6500 điểm, nghĩa là dư địa giảm là 4,5%.

Lee viện dẫn dữ liệu lịch sử về mức sụt giảm lớn nhất của chỉ số tổng hợp chứng khoán Hàn Quốc trong 5 năm qua—khoảng 30%—và cho rằng mức giảm hiện tại -25% “đã rất gần”.

고盛 khuyến nghị nhà đầu tư tận dụng biến động cực đoan hiện tại để mua chọn lọc các mã chip nhớ và công nghệ với mức chiết khấu lớn, đồng thời có độ tin cậy cao.

Tuy nhiên, 고盛 cũng thừa nhận rằng trong ngắn hạn thị trường vẫn đối mặt nhiều trở ngại.

Trước hết là quy luật theo mùa. Lịch sử cho thấy chỉ số tổng hợp chứng khoán Hàn Quốc trong quý 3 thường thể hiện yếu kém; nếu nửa đầu năm tăng tốt thì quý 3 tự nhiên trở thành “cửa sổ” để các tổ chức chốt lời, cân bằng lại danh mục và xoay vòng sang các mảng mang tính phòng thủ.

Thứ hai là vấn đề chi phí tài trợ. Các khoản vay tín dụng mà hệ thống ngân hàng Hàn Quốc có thể cung cấp để tài trợ cho nhà đầu tư cá nhân đang tiến sát hạn mức; chi phí tài trợ hoán đổi (swap) tuy đã giảm nhẹ so với đỉnh nhưng vẫn ở mức cao, và các nhà môi giới chính (prime broker) đang chủ động thu hẹp hàng tồn kho cũng như mức độ rủi ro.