Khiến dòng tiền chảy với tốc độ Internet

null 文章作者：Prathik Desai

文章编译：Block unicorn

Token hóa đang nối liền hai thế giới hoàn toàn khác nhau: một là các giao thức DeFi luôn trực tuyến, không cần xin phép, nơi giá biến động chỉ sau mỗi vài giây; hai là các quỹ truyền thống, nơi việc thanh toán tuân theo các khung thời gian quản trị dành cho những người nắm giữ đã được cấp phép.

Việc trộn hai mảng này đòi hỏi kỹ năng điều phối bậc thầy, nhưng với những ai có thể làm thành công mục tiêu đó, giá trị nằm trong đó là rất lớn. Trong bài viết hôm nay, tôi sẽ phân tích ai đang đứng đằng sau việc thao túng “cây cầu” nối hai thế giới này, và ai là người rút ra lợi ích từ chúng.

Quy mô của các pool token hóa tài sản thế giới thực (RWA) vượt 33 tỷ USD, trong đó token hóa Tín phiếu Kho bạc Mỹ (US Treasuries) khoảng 15 tỷ USD. Tuy nhiên, đáng chú ý là tỷ trọng của mảng này đã trượt từ 55% xuống dưới 45% chỉ trong vòng một năm. Song song đó, quy mô các quỹ token hóa khác cũng tăng lên, bao gồm quỹ tín dụng tổ chức (ví dụ: ACRED của Apollo) và quỹ tín dụng tư nhân (ví dụ: JAAA của Janai Henderson).

Sự trưởng thành của token hóa cung cấp cho CFO/giám đốc tài chính quản lý dòng tiền doanh nghiệp một loạt lựa chọn với mức chấp nhận rủi ro khác nhau. Những nhà đầu tư tìm kiếm rủi ro thấp, lợi suất thấp nhưng thanh khoản cao có thể chọn các quỹ tín phiếu; trong khi những nhà đầu tư theo đuổi lợi suất cao hơn và mức độ lập trình mạnh hơn sẽ cân nhắc các lựa chọn đầu tư có rủi ro cao hơn. Mức độ chắc chắn của lợi suất giờ đây không còn đáng lo như trước. Những công cụ này được tài trợ bởi quỹ tín phiếu cũng được kiểm toán bởi các tổ chức kiểm toán tương tự như các trái phiếu truyền thống.

Đây là lập luận mạnh mẽ nhất rằng token hóa tài sản thế giới thực sắp tạo nên “cơn sốt” trong giới nhà đầu tư tổ chức.

Nếu ai đó hỏi tôi sự khác nhau giữa tiền ngoại tuyến (off-chain) và tiền trực tuyến (on-chain) là gì, thì tôi sẽ nói đó là tính khả tổ hợp (composability). Chính tính khả tổ hợp khiến một USD có thể phát huy giá trị lớn hơn thông qua nhiều ngõ khác nhau, từ đó tạo ra tăng trưởng kép tốt hơn. Khả năng nhận tiền ngay và vận hành vốn của bạn hiệu quả hơn khiến chúng trông giống như những quỹ “được tiêm chất kích thích”.

Tài chính truyền thống buộc chúng ta phải lựa chọn giữa lợi suất, thanh khoản và tính chuyển nhượng. Nhưng các quỹ token hóa, nếu được quản lý đúng cách, có thể giúp chúng ta đồng thời đạt được cả ba.

Tuy nhiên, “quản lý đúng cách” không hề dễ. Tính khả tổ hợp của quỹ là một bài toán kỹ thuật.

Khâu nối hai thế giới hoàn toàn khác nhau

Blockchain mang lại tốc độ, hiệu quả chi phí và khả năng thanh toán nhanh cho các tài sản RWA được gán trọng số rủi ro. Nhưng các quỹ thị trường tiền tệ token hóa vẫn là quỹ, chứ không phải stablecoin. Chúng vẫn phải cập nhật NAV mỗi ngày làm việc theo lịch của người quản lý quỹ. Chúng vẫn cần duy trì một nhóm chủ thể đã qua KYC. Ví dụ, ngưỡng đầu tư tối thiểu của BUIDL thuộc BlackRock là 5 triệu USD, trong khi USYC của Circle chỉ dành cho người không cư trú tại Mỹ. Chúng vẫn phải tuân thủ thời hạn chốt yêu cầu mua lại, bởi vì việc thanh toán dựa trên hạ tầng ngoại tuyến, và hạ tầng đó có thời hạn chốt vào 5 giờ chiều theo giờ miền Đông nước Mỹ.

Đó là phần “bản chất pháp lý” không thể thiếu của sản phẩm. Nếu bỏ cơ chế thanh toán NAV hằng ngày, nó sẽ không còn là quỹ thị trường tiền tệ. Nếu bỏ cơ chế danh sách trắng (white-list), thì Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) sẽ tìm đến để hỏi cho ra lẽ.

Vậy làm thế nào để quỹ vẫn giữ được các mốc thời gian đã định sẵn, danh tính người nắm giữ và cửa sổ mua lại, nhưng đồng thời để token đại diện cho phần sở hữu quỹ có thể lưu chuyển với tốc độ như Internet? Quỹ cần được xây dựng một cơ sở hạ tầng chuyên biệt để duy trì NAV tại thời điểm cuối kỳ, hỗ trợ cơ chế thanh toán dựa theo epoch, và tuân thủ các ràng buộc pháp lý nghiêm ngặt khi chuyển tài sản qua nhiều blockchain. Đây là một bài toán “chung sống khó nhằn”.

Báo cáo gần đây do LayerZero và Centrifuge phối hợp phát hành đã mô tả cách họ giải quyết vấn đề này.

Giải quyết điểm xung đột

Ba điểm xung đột quyết định mô hình “chung sống” này có thành công hay không. Nếu lớp điều phối xử lý đúng các điểm xung đột, quỹ có thể vận hành với tốc độ Internet mà vẫn không vượt ranh giới pháp lý.

Thứ nhất là giá.

Giữa hai chu kỳ tính NAV, giá trị của token là bao nhiêu? Một số đơn vị phát hành sẽ “đóng băng” giá token ở mức của hôm qua và chấp nhận trạng thái đứng yên đó. Khi lãi suất biến động vào giữa ngày, việc đóng băng giá sẽ dễ bị thao túng. Giá biến động liên tục thì khó thao túng hơn, nhưng cũng khó khớp với sổ sách thực tế của quỹ.

Thứ hai là các yếu tố tuân thủ (compliance).

Lớp xác thực danh sách trắng (white-list) nằm ở đâu? Nếu nó chạy trong mỗi lần chuyển, thì token không thể chạm tới phần mở của DeFi; nó chỉ có thể chuyển giữa các ví đã được phê duyệt. Nếu lớp đó được gói vào một kho tiền (vault), kho sẽ nắm giữ các phần sở hữu được quản lý và phát hành cho người nắm giữ đã hoàn tất KYC một token biên lai có thể tự do lưu hành. Token biên lai này có thể được tổ hợp thông qua DeFi, trong khi tính tuân thủ được “nhúng” trong vault, thay vì phải kiểm tra ở mỗi lần chuyển. Khung deRWA của Centrifuge là một ví dụ điển hình.

Xung đột thứ ba xảy ra khi chuyển tài sản qua nhiều chuỗi (cross-chain).

Khi các quỹ token hóa được triển khai trên 9 chuỗi, bạn cần một nguồn dữ liệu thống nhất để xác định quyền sở hữu và giá trị. Dù hạ tầng on-chain có thể cập nhật theo thời gian thực, chỉ cần có độ lệch là vẫn cần phải cập nhật và đối soát giữa 9 chuỗi. Số lượng điểm lỗi càng nhiều thì khả năng xảy ra sai sót càng cao.

LayerZero và Centrifuge giải quyết bài toán này bằng cách xây dựng mô hình “trung tâm - tỏa nhánh” (hub-and-spoke). Trong mô hình này, một chuỗi “thẩm quyền” (authoritative chain) chịu trách nhiệm quản trị NAV, kế toán và tuân thủ. Lớp tin nhắn (ở ví dụ này do LayerZero điều phối) đẩy các bản cập nhật đó tới các chuỗi “tỏa nhánh” nơi token thực sự được sử dụng.

Kiến trúc V3 của Centrifuge được xây dựng đúng theo mô hình này: mỗi pool quỹ chọn một chuỗi trung tâm làm nguồn dữ liệu, dùng các chuỗi nhánh làm điểm phân phối tiền gửi, và bật tính khả tổ hợp với DeFi. LayerZero chịu trách nhiệm truyền dữ liệu vận hành giữa các chuỗi để đảm bảo đồng bộ việc cập nhật NAV, lệnh tuân thủ và trạng thái số dư cross-chain.

Chính cơ chế điều phối vừa đáng mơ ước vừa sống còn mà tôi đã đề cập trước đó: nó tạo ra giá trị cho những ai có thể thực thi nó. Ai duy trì được trạng thái thẩm quyền của quỹ trên nhiều chuỗi ở mức nhất quán thì sẽ khó bị thay thế. Dù người quản lý quỹ vẫn nắm giữ “thời gian”, còn blockchain vẫn có “tính khả tổ hợp”, thì vẫn phải có một bên trung gian vừa làm được cả hai.

Phần mong manh nhất trong chuyển nhượng tài sản là kiểm kê luồng tài sản khi được chuyển.

Khi tài sản chuyển giữa các chuỗi, nó có thể tạm thời biến mất khỏi bảng cân đối tài sản (visible assets & liabilities) của quỹ. Centrifuge V3 cấp phát thông tin xác nhận token hóa cho các tài sản đang được chuyển, do đó bảng cân đối tài sản của quỹ vẫn giữ tính liên tục ngay cả khi token nền vẫn đang trong quá trình chuyển. Điều này tương đương với việc ghi sổ “ngày giao dịch” phiên bản on-chain. Dù có vẻ nhàm chán, nhưng lại là yếu tố tối quan trọng.

Dù tồn tại các xung đột đó, vì sao nhà đầu tư tổ chức vẫn nên cân nhắc các quỹ token hóa?

Một trong những cách tối ưu để tận dụng dòng tiền nhàn rỗi token hóa là giao dịch theo vòng lặp (looping). Giám đốc tài chính có thể gửi tiền token hóa thuộc kho bạc (treasury) và dùng chúng làm tài sản thế chấp để vay stablecoin. Nếu lãi suất vay thấp hơn lợi suất của quỹ thì việc nắm giữ quỹ sẽ mang lại lợi nhuận. Sau đó, giám đốc tài chính có thể tái triển khai (redeploy) stablecoin sang các nguồn tạo lợi suất khác và lặp lại chu trình.

Chỉ khi giải quyết được các điểm xung đột nêu trên, toàn bộ cơ chế giao dịch theo vòng lặp mới vận hành hiệu quả. Đây là thách thức kế tiếp đối với những người xây dựng cơ sở hạ tầng token hóa. Các điểm xung đột này trước đây từng bị khai thác. Chẳng hạn, nếu giá NAV on-chain của một sản phẩm token hóa nhỏ giữ nguyên trong 2 đến 4 giờ và bị trễ so với giá tài sản cơ sở, thì sẽ xuất hiện cơ hội arbitrage trước khi giá NAV ở lần cập nhật tiếp theo tăng vọt.

Khi NAV ngoại tuyến kích hoạt giới hạn thanh khoản, nếu các smart contract on-chain độc lập cố xử lý ngay yêu cầu mua lại token, thì có thể xảy ra xung đột “cổng” mua lại (redemption gate conflicts). Điều này dẫn đến các smart contract giữ “các giao dịch token bị cô lập” hoặc chưa được thực thi, những giao dịch này liên tục cố gắng thực hiện đồng thời để chống lại các giới hạn từ phía ngoại tuyến.

Hiện tại, các quỹ tín dụng tư nhân lớn và các công ty phát triển thương mại (BDC) đang gặp tình huống tương tự. Ba tuần trước, quỹ tín dụng tư nhân quy mô 26 tỷ USD của Apollo—Apollo Debt Solutions Fund (ADS)—đã phải đặt mức trần mua lại ở 5% sau khi nhà đầu tư cố gắng mua lại khoảng 16,8% cổ phần. Nếu tình huống tương tự xảy ra với các quỹ được token hóa đồng thời giao dịch, thì sẽ rất khó loại trừ khả năng xảy ra xung đột “kênh” mua lại. Trong quý vừa qua, nhà đầu tư rút 15,6 tỷ USD từ các quỹ tín dụng tư nhân được nắm giữ rộng rãi, cao hơn khoảng 13,9 tỷ USD của quý trước.

Trong quá trình truyền tin nhắn cross-chain, có thể phát sinh sự cố khiến vị thế không được thanh toán đầy đủ. Chỉ khi giám sát từng kiểu lỗi và được xử lý bởi những người có năng lực phù hợp, thì mới có thể giành được niềm tin của nhà đầu tư tổ chức.

Nếu token hóa muốn phát huy đúng tiềm năng mà nó đang thể hiện, thì cần phải đối mặt với các thách thức sau. Không chỉ đơn giản là đưa trái phiếu Kho bạc Mỹ lên blockchain hoặc tạo ra một loại tài sản mới. Người xây dựng cơ sở hạ tầng phải phá vỡ những quy tắc cũ buộc nhà đầu tư phải chọn giữa lợi suất, thanh khoản và tính chuyển nhượng. Nếu token hóa cho phép USD đảm nhiệm nhiều vai trò cùng lúc mà không làm tổn hại đến uy tín đến từ các biện pháp bảo đảm sẵn có, thì các tổ chức nắm giữ hàng chục tỷ USD tiền mặt chắc chắn sẽ để ý.

Trước đây tôi đã viết: SWIFT—với tư cách là lớp điều phối ngày nay—có giá trị và sức ảnh hưởng lớn hơn bất kỳ bên nào ở hai đầu mạng lưới mà nó phục vụ. Giá trị của Visa cũng lớn hơn tổng giá trị của tất cả ngân hàng trên toàn cầu mà nó phục vụ, ngoại trừ JPMorgan Chase.

Chính đó là động lực để đóng vai trò lớp điều phối trong một thế giới tài chính không ngừng phát triển: nó giúp các bên tham gia có một chỗ đứng trong thị trường vốn của 10 năm tới. Centrifuge đang định nghĩa vai trò của các quỹ, còn LayerZero đảm nhiệm việc xây dựng “cây cầu” nối liền từng mắt xích.

Hẹn gặp lại ở bài viết tiếp theo của chúng tôi.