Các thị trường đang đi trên dây. Nhà đầu tư có thể tìm chỗ đứng của mình bằng cách nào?

**Susan Dziubinski: **Xin chào và chào mừng đến với Bản tin triển vọng thị trường chứng khoán Mỹ quý 4 năm 2025 của Morningstar. Tôi là Susan Dziubinski, và tôi là chuyên gia đầu tư của Morningstar, đồng thời là đồng dẫn chương trình podcast The Morning Filter. Vậy là chúng ta đang bước vào quý cuối cùng của năm. Cổ phiếu đang lập đỉnh cao mới. “Câu chuyện AI” không chỉ còn sống và ổn định—nó đang thúc đẩy phần lớn mức tăng của thị trường. Các nhà đầu tư dường như không mấy lo ngại trước những lực cản vĩ mô tiêu cực và áp lực lạm phát. Vậy liệu thời kỳ thuận lợi này có kéo dài?

Để chia sẻ quan điểm của họ về thị trường chứng khoán và nền kinh tế trong phần còn lại của năm có Morningstar Trưởng Chiến lược Thị trường Mỹ Dave Sekera và Morningstar Trưởng Chuyên gia Kinh tế Mỹ Preston Caldwell. Và trong quý này, chúng ta cũng có sự tham gia của Morningstar Chiến lược gia cổ phiếu châu Á Kai Wang. Vậy thì bắt đầu nhé. Dave, mời anh.

**David Sekera: **Được rồi, cảm ơn Susan. Chào buổi chiều, chào tất cả mọi người, và chào mừng đến với triển vọng quý 4. Như mọi khi, tôi sẽ đưa ra một bản tóm tắt nhanh về định giá thị trường cổ phiếu Mỹ, rà soát định giá theo từng ngành và nêu vài lựa chọn hàng đầu từ đội ngũ phân tích cổ phiếu của chúng tôi. Chúng tôi sẽ xem định giá dựa trên “lợi thế cạnh tranh bền vững” và sau đó nói về nhóm “mega-cap”, vì tất nhiên, đó là thứ đang vận hành thị trường những ngày này. Rồi tôi sẽ chuyển cho Preston, người sẽ cung cấp triển vọng kinh tế Mỹ của anh ấy. Như Susan đã nói, hôm nay chúng ta có một vị khách mời đặc biệt đến từ Hồng Kông—Kai—người sẽ đưa ra tổng quan về thị trường châu Á. Và sau đó tôi sẽ kết lại bằng một triển vọng thu nhập cố định rất nhanh, rồi chúng ta sẽ lấy càng nhiều câu hỏi càng tốt. Vậy hãy cùng bắt đầu.

Vào cuối quý 3, ngày 30 tháng 9, thị trường cổ phiếu Mỹ đang giao dịch với chỉ số giá/giá trị hợp lý (price/fair value) là 1,03. Tức là về cơ bản là cao hơn 3% so với giá trị hợp lý của chúng tôi. Vì vậy, với những ai chưa quen cách chúng tôi nhìn nhận định giá thị trường cổ phiếu, thì chúng tôi xem xét theo một cách khác nhiều so với những gì bạn sẽ nghe từ phần lớn các nhà chiến lược thị trường khác. Nhiều nhà chiến lược khác dường như luôn tiếp cận theo hướng “từ trên xuống”. Họ thường có một công thức hay thuật toán để suy ra—theo ý họ—thu nhập S&P 500 của cả năm sẽ là bao nhiêu. Sau đó họ áp dụng một bội số dự phóng lên đó, và dường như họ lúc nào cũng nói với bạn rằng thị trường đang bị định giá thấp khoảng 8% đến 10%. Theo tôi, cách đó thường giống như một bài toán “tìm mục tiêu” hơn là một định giá thực sự đúng nghĩa.

Chúng tôi bao phủ hơn 1.600 công ty trên toàn cầu, trong đó hơn 700 công ty là cổ phiếu giao dịch trên các sàn ở Mỹ. Vì vậy, chúng tôi lấy một “tổng hợp” giá trị vốn hóa của hơn 700 công ty đó, và chia nó cho một “tổng hợp” giá trị nội tại của những công ty ấy do đội ngũ phân tích cổ phiếu của chúng tôi xác định. Theo tôi, đó thực sự là một phân tích định giá tập trung theo hướng “từ dưới lên”.

Và tôi chỉ xin lưu ý rằng khi chúng tôi nói thị trường đang bị định giá quá cao hay quá thấp, thì chúng tôi đang so sánh với các giá trị nội tại, vốn dĩ dĩ nhiên sẽ được xác định dựa trên chi phí vốn (cost of equity) được sử dụng trong mô hình chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow). Nếu thị trường giao dịch đúng bằng giá trị hợp lý, điều đó có nghĩa là, theo thời gian, với các nhà đầu tư dài hạn, chúng tôi sẽ kỳ vọng thị trường có thể tạo ra mức lợi suất xấp xỉ bằng đúng chi phí vốn—trừ đi lợi suất cổ tức. Còn nếu thị trường bị định giá thấp hơn, thì chúng tôi nhìn thấy một khoản chiết khấu so với giá trị hợp lý đó. Theo thời gian, bạn sẽ thấy khoản chiết khấu này mờ dần đi khi thị trường bắt kịp các định giá của chúng tôi. Và trong trường hợp này, ở mức premium 3%, chúng tôi kỳ vọng rằng trong vài năm tới, thị trường có thể kiếm được lợi suất thấp hơn đôi chút so với chi phí vốn.

Bây giờ, khi phân tách, chúng tôi xem xét theo từng nhóm và theo vốn hóa. Tại thời điểm này, theo nhóm: cổ phiếu value—vẫn đang bị định giá thấp, giao dịch ở mức chiết khấu 3% so với giá trị hợp lý. Cổ phiếu core—giao dịch ở mức premium 4%. Nghĩa là đó là phần “đầu dải” mà tôi vẫn coi là nằm trong phạm vi giá trị hợp lý. Thông thường, chúng tôi có một dải khoảng 5% cộng/trừ. Họ coi một thứ gì đó nằm trong dải giá trị hợp lý. Và rồi cổ phiếu growth—premium 12%. Tôi chỉ lưu ý rằng ở mức premium 12% này, nhóm growth kể từ năm 2010 chỉ giao dịch ở mức premium tương đương hoặc cao hơn có 5% thời gian mà thôi. Như vậy là một vùng khá hiếm.

Xét theo vốn hóa: cổ phiếu large-cap cũng ở phần đầu của dải mà chúng tôi cho là tương đối được định giá hợp lý—premium 4%. Mid-cap thì khá sát với giá trị hợp lý. Và small-cap vẫn đang bị định giá thấp, với mức chiết khấu 16% so với giá trị hợp lý. Vậy các giá trị hợp lý của chúng tôi đã “đi đến” đâu theo thời gian? Chỉ cần nhìn vào thời điểm hiện tại—premium 3%—thì chắc chắn không phải là điều chưa từng xảy ra. Chúng tôi từng ở đây trong quá khứ, và thấy có vài lần thị trường giao dịch với premium cao hơn. Nhưng nhìn chung thì hiếm khi nào chúng ta lại có mức premium nhiều như vậy. Thực ra, chúng ta cũng đang ở mức premium cỡ tương tự khi bước vào năm nay.

Đó dĩ nhiên là trước khi DeepSeek xuất hiện trên các tiêu đề và khiến thị trường chao đảo, và cũng trước các “thuế quan của Trump” cùng với các cuộc đàm phán thương mại diễn ra đồng thời tại thời điểm đó. Điều đó đã đẩy price/fair value của thị trường xuống tận mức chiết khấu 17% vào đầu tháng 4. Đây là thời điểm chúng tôi thực sự đã chuyển sang khuyến nghị “tăng tỷ trọng” (overweight) đối với thị trường cổ phiếu. Khi chúng tôi quay lại gần hơn với giá trị hợp lý, chúng tôi chuyển trở lại “market weight”, tức là như mức phân bổ thị trường mà chúng tôi vẫn khuyến nghị các nhà đầu tư dùng trong phân bổ cổ phiếu của họ hôm nay. Vì vậy, dù chúng tôi đang nhỉnh hơn giá trị hợp lý một chút, tôi nghĩ hôm nay điều quan trọng hơn là định vị đúng trong thị trường hơn là cố gắng giao dịch theo hướng “hơi bị định giá quá cao” ở thời điểm này.

Bây giờ, tiêu đề cho triển vọng theo quý của chúng tôi là: “No Margin for Error” (Không có biên sai số). Và vì vậy, khi chúng tôi nhìn thị trường hiện tại và nghĩ về thị trường trong khoảng một năm tới, tôi thực sự cho rằng thị trường đang đi trên dây. Một mặt, chúng ta có cơn sốt “bùng nổ AI” và chính sách nới lỏng tiền tệ. Chúng tôi đang thấy hàng chục đến hàng trăm tỷ USD đang được chi để xây dựng cơ sở hạ tầng công nghệ trí tuệ nhân tạo. Dù đó là các hyperscaler hay là tất cả các trung tâm dữ liệu—cả hạ tầng và nguồn năng lượng cần được xây dựng để hỗ trợ tăng trưởng trong tương lai. Tuy nhiên, điều đó chỉ đang nhỉnh hơn một chút so với những gì chúng tôi thấy đang diễn ra trong nền kinh tế.

Vì vậy, chúng tôi vẫn thấy rất nhiều lực cản vĩ mô tiêu cực. Preston sẽ đưa ra quan điểm về nền kinh tế trong vài quý tới và cả vài năm tới, đồng thời chúng tôi vẫn thấy áp lực lạm phát chưa hẳn đã xong và có thể còn tiếp diễn vào cuối năm nay và sang năm tới. Do đó, đó là một bài toán cân bằng giữa hai lực tác động khác nhau.

Triển vọng thị trường cổ phiếu Mỹ quý 4 năm 2025: Không có biên sai số

Thị trường đang đi trên dây giữa cơn bùng nổ AI và sự chậm lại của kinh tế.

Hôm nay, xét riêng về trí tuệ nhân tạo, dường như chúng ta vẫn ở giai đoạn mà nó đang tăng trưởng với tốc độ vẫn còn tăng. Khi tôi nhìn vào các giá trị hợp lý, tôi lưu ý rằng trong suốt quý 3, hầu hết các cổ phiếu chúng tôi theo dõi và có “đòn bẩy” theo AI đều tiếp tục được chúng tôi nâng các định giá lên.

Chúng tôi đã thấy thị trường tăng nhanh hơn một chút so với mức chúng tôi tăng một số định giá. Nhưng tôi sẽ lưu ý rằng về cơ bản—ngoại trừ Microsoft MSFT—hầu như tất cả những cổ phiếu AI đó ít nhất cũng đã ở mức định giá hợp lý, thậm chí nhiều trường hợp còn là quá đắt. Và như chúng ta đã từng trao đổi trước đây, điều này vẫn đang tiếp diễn và còn tăng thêm: gần như 40% thị trường đang tập trung vào đúng 10 cổ phiếu đó. Vì vậy, ngay cả khi bạn là một nhà đầu tư đã đa dạng hóa tốt trên nhiều loại chỉ số khác nhau—ví dụ như Morningstar US Market Index—thì bạn vẫn sẽ bị “lệch” rất mạnh về các cổ phiếu top 10, bởi chúng chiếm tỷ trọng lớn như vậy trong tổng vốn hóa thị trường.

Và cuối cùng, tất nhiên chúng ta còn có các cuộc đàm phán thương mại đang diễn ra và các mức thuế quan. Theo tôi, đó vẫn là một “điểm chưa chắc chắn” chưa được định hình hết. Tôi nghĩ trong vài tuần tới chúng ta sẽ thấy các cuộc đàm phán đó sẽ mang lại gì với Mexico, và rồi trong tháng 11 sẽ là các cuộc đàm phán mang lại gì với Trung Quốc. Vẫn còn một vài “wildcard” (yếu tố khó lường); tùy theo cách chúng diễn biến, chúng có thể là tích cực hoặc tiêu cực đối với thị trường.

Xem xét lợi suất trong quý 3, đây thực sự là một quý rất mạnh—tăng gần 8,1%. Nó thực sự được thúc đẩy bởi nhóm core (cốt lõi). Tôi chỉ lưu ý rằng trong nhóm core, mức tăng này lại tập trung rất nhiều vào cổ phiếu Apple AAPL. Apple bước vào năm với đánh giá 2 sao. Thực tế, trong nửa đầu năm, cổ phiếu này là “kéo lùi” thị trường, vì trong sáu tháng đầu, cổ phiếu giảm. Nhưng khi nó chạm vùng lãnh 3 sao, đã có lực mua trở lại, và rồi hiện tại nó lại được đưa lên vùng 2 sao. Và rồi Alphabet GOOGL cũng là một cổ phiếu core khác đã là một “người chiến thắng lớn” trong quý 3 này—tôi nghĩ chỉ riêng trong quý này thì nó tăng khoảng 38%. Như vậy, giữa hai cổ phiếu này, chúng chiếm hơn 50% của tổng mức lợi suất trong nhóm core trong quý vừa qua.

Xét nhóm growth, có một phần tư của mức lợi suất đó đến từ riêng Nvidia NVDA. Và nếu bạn cộng thêm Tesla TSLA, Broadcom AVGO và Microsoft vào nữa, thì bốn cổ phiếu này chiếm hơn 55% mức lợi suất. Tuy nhiên, nhóm value thì lại đa dạng hơn khá nhiều trong phạm vi các cổ phiếu được theo dõi, nên chúng tôi không thấy một công ty đơn lẻ nào thực sự dẫn dắt đến mức làm lệch các kết quả lợi suất tổng thể. Xét theo vốn hóa: large-cap là nhóm tăng mạnh nhất. Tôi chỉ lưu ý rằng trong nhóm large-cap, có tới 5 cổ phiếu khác nhau chiếm hơn 70% của mức lợi suất. Theo quan điểm của chúng tôi, phần lớn các cổ phiếu đó có lẽ đã “chạy hết đường” vào thời điểm này. Và rồi small-cap cũng cố gắng hoạt động tốt—thử vượt trội. Thực tế, chúng đã vượt trội khá tốt vào tháng 8. Nhưng rồi khi tháng 9 đến, và chúng tôi thấy nhiều giao dịch liên quan đến các cổ phiếu AI được công bố, mọi người lại điều chỉnh nâng định giá của các cổ phiếu đó, qua đó lại đẩy nhóm large-cap tăng lên một lần nữa.

Vậy nếu nhìn cho cả năm: bạn sẽ thấy chỉ riêng tăng trưởng (growth), value, core. Có vài nhận xét về mức độ tập trung của các yếu tố đó. Tương tự với large, mid và small. Nhưng tôi nghĩ khi bước vào phần sôi động này thì điều thú vị hơn là nhìn thị trường đã dịch chuyển nhiều đến thế nào, và mức biến động của một năm đã đi qua ra sao—bước vào đầu năm với premium nhẹ. Dĩ nhiên sau đó chúng ta có chuyện thương mại và đàm phán thuế quan, rồi DeepSeek xuất hiện trên tiêu đề. Và tôi nghĩ đó là một chỉ dấu tốt cho các nhà đầu tư cổ phiếu rằng bạn cần sẵn sàng cho các đợt sụt giảm (drawdown) kiểu này. Trí tuệ nhân tạo vẫn đang vận hành rất tốt hiện nay, và còn có một “bài thành tích” tương lai ấn tượng về mức kỳ vọng tăng trưởng. Nhưng mọi “vấp váp” tiềm tàng trong AI chắc chắn có thể khiến định giá của các cổ phiếu đó lại chao đảo. Và rồi, tất nhiên, câu hỏi là bạn hồi phục nhanh đến mức nào khi quay lại thị trường.

Quay lại với premium nhẹ đó một lần nữa. Nếu xem lợi suất theo từng ngành trong quý 3: truyền thông là ngành dẫn đầu. Nhưng tôi cũng lưu ý rằng điều đó thực sự được thúc đẩy bởi mức lợi suất chúng tôi ghi nhận ở Alphabet. Đây là cổ phiếu mà chúng tôi đã có quan điểm rất tích cực từ khá lâu. Nó đã từng là cổ phiếu 5 sao cách đây không lâu, và trong phần lớn năm nay tôi nghĩ nó đã là cổ phiếu 4 sao. Cuối cùng, thị trường dường như đã đồng thuận với định giá của chúng tôi. Nó đã chuyển sang vùng 3 sao, sau khi đã tăng 38% trong quý trước. Nếu nhìn sang ngành công nghệ: riêng ba cổ phiếu Apple, Nvidia, Broadcom chiếm gần 60% mức tăng của cả ngành trong quý vừa rồi.

Bây giờ, ngành hàng tiêu dùng chu kỳ (consumer cyclical): tôi phải chỉ ra rằng dù ngành này có lợi suất tốt theo góc nhìn ngành, thì về cơ bản là “toàn bộ là nhờ Tesla”. Tesla giờ đã tăng mạnh vượt vào vùng quá đắt, và tăng hơn 40% trong quý vừa qua. Con số đó chiếm 75% lợi suất của ngành hàng tiêu dùng chu kỳ chỉ tính riêng trong một cổ phiếu. Với việc Tesla từng được chấm 1 sao, thì bây giờ nó đã “biến hình” thành một “vũ trụ đầu tư AI”—hoặc ít nhất thị trường đang coi nó như một vũ trụ đầu tư AI—thay vì công ty xe điện và robotaxi. Các cổ phiếu tụt lại (laggards) thì gồm bất động sản và tài chính, chúng tôi sẽ nói thêm một chút về định giá của chúng ở đây. Một câu chuyện hai thành phố: bất động sản và tài chính đều sẽ được hưởng lợi từ việc chính sách tiền tệ được nới lỏng, trong đó bất động sản bị định giá thấp, còn tài chính thì theo chúng tôi đã “chạy hết” và đang bị định giá quá cao. Y tế—là một ngành chịu nhiều giám sát về mặt quản lý, nhiều vấn đề về mức hoàn trả (reimbursement rates) và có thể là giảm mức hoàn trả. Do đó, chúng tôi đã thấy nhiều áp lực trong ngành đó.

Và rồi ngành hàng tiêu dùng phòng thủ (consumer defensive): đây thực sự là ngành duy nhất ghi nhận mức giảm trong quý trước. Tôi cũng lưu ý rằng điều này khá rộng khắp. Nếu bạn nhìn vào top 10 cổ phiếu theo vốn hóa trong ngành đó, thì có 7 cổ phiếu đã lùi lại. Và như chúng ta đã trao đổi trước đây, Walmart WMT và Costco COST—hai cổ phiếu rất lớn trong nhóm—thì theo đánh giá của chúng tôi, cả hai khả năng cao là đều ở mức 1 sao, hoặc nếu không thì cũng là 2 sao, và đang bị định giá cao đáng kể. Nhìn sang lợi suất lũy kế từ đầu năm: thêm vài bình luận nữa.

Tôi sẽ tạm chuyển qua vì tôi muốn đảm bảo chúng tôi còn đủ thời gian cho Preston và Kai. Khi xem phân tích đóng góp (attribution) thì tôi chỉ lưu ý rằng lợi suất nửa đầu năm đã “lan” rộng hơn sang quý 3. Top 10 chỉ chiếm 53% tổng lợi suất toàn thị trường trong quý, so với 74% trong nửa đầu năm 2025. Tôi cũng lưu ý rằng 7 trong số top 10 cổ phiếu đó đều gắn—dưới cách này hay cách khác—với cơn sốt xây dựng AI. Vì vậy, đây là một thị trường rất tập trung vào AI. JP Morgan JPM là cổ phiếu value duy nhất lọt vào danh sách top 10 ở đây. Và tôi cũng muốn nhấn mạnh thêm rằng: khi bước vào đầu năm, theo tôi có khoảng 4 cổ phiếu trong số đó đã được chấm 4 sao ở đầu năm. Với việc chúng đã tăng mạnh đến bây giờ—Microsoft là cổ phiếu cuối cùng trong nhóm vẫn còn được chấm 4 sao mà theo chúng tôi là đang bị định giá thấp, và thực tế khi tôi nhìn vào các “AI plays” của chúng tôi và nhìn vào toàn bộ nhóm large-cap, thì đây là một trong số ít các cổ phiếu gắn với AI và là một trong số ít các cổ phiếu large-cap mà chúng tôi vẫn nhìn thấy nhiều giá trị cho nhà đầu tư hôm nay.

Xem nhanh các cổ phiếu làm giảm lợi suất lũy kế từ đầu năm—xin lỗi, cho quý—thì thực sự không có nhóm “dẫn dắt giảm” (detractors) đáng kể. UnitedHealthcare UNH, dĩ nhiên là cổ phiếu đó đang chịu áp lực rất lớn vì hoàn trả và chi phí vượt mức trong năm nay. Nhưng nói chung, thực sự không có cổ phiếu đơn lẻ nào nổi bật. Tôi chỉ muốn nêu ra một điểm giống như một “chủ đề” ở đây: nhiều công ty trong số đó mà thị trường cho rằng có rủi ro trong mô hình kinh doanh của họ do bị trí tuệ nhân tạo gây gián đoạn. Những cổ phiếu như Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW—tất cả các công ty này ở thời điểm hiện tại đang bị bán ra bởi thị trường vì những lo ngại đó.

Xét theo xếp hạng (rating): nhiều cổ phiếu trong số này là 1 sao và 2 sao ngay từ đầu năm, và dù đã bị bán ra nhiều. Hiện không còn cổ phiếu 2 sao hoặc 1 sao nữa, coi như vậy, và phần lớn trong số đó giờ đã là 4 sao. Một vài cổ phiếu 3 sao, và Fiserv hiện đang tiến dần sang vùng 5 sao. Tôi đã từng đưa biểu đồ này trong các bản cập nhật trước đây của chúng tôi, nên bây giờ chỉ cung cấp thêm một cập nhật về các cổ phiếu value: cách chúng giao dịch so với toàn thị trường nói chung. Như vậy, cổ phiếu đó vẫn đang giao dịch ở mức chiết khấu khá tốt so với định giá thị trường rộng. Vì vậy, nó vẫn hấp dẫn về mặt định giá tương đối, dù ở mức chiết khấu 3% thì nó không hẳn là một biên an toàn lớn.

Và small-cap vẫn đang giao dịch gần với một số mức thấp nhất của định giá mà chúng tôi đã thấy kéo dài từ tận năm 2010. Vì vậy, theo quan điểm của chúng tôi, khi nhìn vào khu vực small-cap, tôi sẽ xem đó là đang bị định giá thấp cả trên cơ sở định giá tuyệt đối lẫn định giá tương đối.

Chỉ cần xem xếp hạng sao (star ratings) của chúng tôi theo tỷ trọng tổng thể cũng như theo từng ngành riêng lẻ: tôi chỉ muốn nhấn mạnh rằng việc tìm ra các cổ phiếu bị định giá thấp ngày càng khó hơn, với tỷ lệ rất nhỏ theo lịch sử—nằm trong vùng 4 và 5 sao—tính theo tỷ trọng trên toàn thị trường. Và dĩ nhiên, những ngành mà chúng tôi cho là bị định giá thấp sẽ là nơi mà bạn thấy tỷ lệ cao hơn theo số lượng. Biểu đồ mới mà chúng tôi mang đến trong quý này thể hiện một dạng tree map, cho thấy theo quy mô vốn hóa thị trường của từng ngành so với thị trường rộng. Ví dụ như công nghệ—dĩ nhiên là ngành lớn nhất về vốn hóa trên toàn thị trường—đang giao dịch ngay sát giá trị hợp lý. Có lẽ điểm takeaway lớn nhất trên màn hình là nhìn xem màu xanh (blue) còn lại ít đến mức nào. Những ngành mà chúng tôi nghĩ đang giao dịch với một biên an toàn khá tốt so với giá trị nội tại dài hạn của họ, so với phần còn lại nhiều trong nhóm màu cam mà chúng tôi cho là đã đi quá xa sang vùng bị định giá quá cao.

Xem xét định giá theo ngành: hôm nay bất động sản đang giao dịch với mức chiết khấu lớn nhất so với giá trị hợp lý. Đây là một ngành mà chúng tôi tin rằng sẽ tăng giá theo thời gian nhờ nới lỏng tiền tệ, cùng với việc lãi suất dài hạn đi xuống. Như chúng ta đã nói về bất động sản: quan điểm cá nhân của tôi là có lẽ tôi vẫn sẽ tránh phân khúc văn phòng đô thị (urban office space). Tôi không thích lắm các động lực rủi ro/lợi suất ở đó, nhưng tôi chắc chắn thấy nhiều giá trị trong nhóm bất động sản, đặc biệt là các REIT có người thuê mang tính phòng thủ hơn.

Về năng lượng: tôi muốn nhấn mạnh rằng trong quý vừa qua, chúng tôi thực sự đã tăng giá dầu kỳ hạn dài hạn hoặc theo chu kỳ (midcycle). Cụ thể là chúng tôi nâng dự báo giá dầu West Texas Intermediate lên 60 USD/thùng từ 55 USD. Và rồi chúng tôi cũng nâng dự báo Brent lên 65 USD từ 60 USD. Có một số cơ hội khác nhau trong ngành năng lượng. Theo tôi, điều đó cũng tạo ra một “biện pháp phòng hộ” tự nhiên tốt cho danh mục của bạn. Nếu lạm phát duy trì cao hơn trong thời gian dài, tôi nghĩ giá dầu sẽ theo kịp. Và tôi cũng nghĩ đây là một công cụ phòng hộ tốt cho danh mục của bạn trước mọi rủi ro địa chính trị mới khác ngoài kia.

Và rồi y tế—ngành còn lại mà chúng tôi thấy có giá trị. Những công ty mà tôi có xu hướng thích hơn hôm nay sẽ nằm ở các mảng như thiết bị (devices), medtech (công nghệ y tế) và các nhóm consumable (tiêu hao), theo tôi là nơi có giá trị tốt nhất cho nhà đầu tư. Tôi cũng muốn nhấn mạnh ngành truyền thông vì nó đã được kéo lên ngang với giá trị hợp lý. Tôi đã xem lại một số triển vọng trước đây của chúng tôi. Vì vậy, ngành truyền thông—tôi nghĩ từng ở mức chiết khấu hơn 40% so với giá trị hợp lý vào năm 2023—và đây là một trong các ngành bị định giá thấp nhất ngay cả ở đầu năm 2024. Đây là một ngành chúng tôi đã nhấn mạnh là bị định giá thấp ở đầu năm 2025. Vì vậy, tôi muốn dành lời khen cho đội ngũ truyền thông của chúng tôi và các nhà phân tích ở đó, những người đã bám sát với các định giá nội tại dài hạn. Các công ty như Meta META và Alphabet, tất nhiên, là hai trong số những “lãnh đạo” trong ngành đó mà họ đã nhấn mạnh từ lâu là bị định giá đáng kể thấp hơn giá trị.

Nhưng đáng tiếc cho nhà đầu tư vào thời điểm này, theo quan điểm của chúng tôi, những cổ phiếu đó đã “chạy hết bài”. Chúng đã lên đến giá trị hợp lý tại thời điểm hiện tại. Nhưng thực sự tôi chỉ muốn chúc mừng đội ngũ đó vì mức độ vượt trội (outperformance) rất lớn mà họ đã có trong vài năm qua.

Đi tiếp qua một số ngành khác: điện công ích (utilities) đang bị định giá quá cao đáng kể. Vâng, sẽ có một mức tăng nhu cầu điện rất lớn khi AI tiếp tục tăng trưởng. Đội ngũ của chúng tôi đã đưa điều đó vào mô hình từ sớm. Vâng, điện công ích cũng sẽ được hưởng lợi khi lãi suất đi xuống. Chúng tôi cũng đã cân nhắc điều đó vào định giá. Nhưng chúng tôi vẫn nghĩ là nó đã đi quá xa ở chiều tăng. Nhìn chung, không có nhiều cơ hội trong ngành điện công ích. Phần lớn là bị định giá quá cao trên toàn ngành.

Dịch vụ tài chính—xin lỗi, cũng bị định giá quá cao đáng kể. Vâng, chúng cũng sẽ được hưởng lợi khi lãi suất đi xuống và khi chính sách tiền tệ được nới lỏng. Nhưng theo quan điểm của chúng tôi, các cổ phiếu đó đã phản ánh điều đó vào định giá rồi. Chúng tôi nghĩ thị trường cũng chưa lo ngại đủ về việc “bình thường hóa” các khoản vỡ nợ (defaults) và các khoản lỗ trong tương lai. Vì vậy, chúng tôi nghĩ thị trường đang định giá quá mức các cổ phiếu đó.

Và cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh hai nhóm: hàng tiêu dùng chu kỳ và hàng tiêu dùng phòng thủ. Khi tôi nhìn vào định giá của hai ngành này, tôi nhận thấy các công ty trong đó có dạng “hình đàn bông (barbell-shaped)”. Vì vậy khi bạn nhìn vào ngành hàng tiêu dùng chu kỳ, lý do ngành bị định giá quá nhiều là vì Tesla—là công ty lớn thứ hai theo vốn hóa trong ngành đó—đã chạy quá xa về phía tăng so với định giá của chúng tôi. Tương tự ở hàng tiêu dùng phòng thủ: Walmart và P&G PG và Costco—những cổ phiếu mà theo chúng tôi đã vượt trội quá nhiều, và theo chúng tôi là đang giao dịch cao hơn quá xa so với giá trị nội tại dài hạn. Nhưng một khi bạn rời khỏi những cổ phiếu đó trong cả hai ngành, thì chúng tôi thấy rất nhiều giá trị. Vì vậy, đây là những ngành mà về bản chất là thiên về lựa chọn cổ phiếu (stock-pickers) nhiều hơn là chỉ là phơi nhiễm theo ngành đơn thuần.

Vì thế tôi sẽ không đi qua toàn bộ. Tôi chỉ lưu ý rằng chúng tôi có một số lựa chọn tốt nhất mới (new best picks) từ các giám đốc theo từng ngành của chúng tôi cho mỗi ngành hiện tại. Vì vậy bạn có thể dùng Morningstar.com hoặc bất kỳ nền tảng Morningstar nào bạn đang sử dụng để tự nghiên cứu và đọc phân tích của chúng tôi về các cổ phiếu khác nhau này.

Rồi tôi muốn kết lại nhanh ở đây bằng cách nhìn vào định giá theo “lợi thế kinh tế bền vững” (economic moat). Thực sự không có nhiều “giá trị dư thừa” (excess value) khi nhìn theo moat. Tôi chỉ lưu ý rằng các cổ phiếu wide-moat là những cổ phiếu đang giao dịch gần nhất với giá trị hợp lý. Vì vậy, theo góc nhìn giá trị tương đối, tôi cho rằng chúng là hấp dẫn nhất đối với tôi. Đồng thời trong một kịch bản xấu ở chiều giảm, tôi cũng kỳ vọng các cổ phiếu wide-moat sẽ là những cổ phiếu mà với các lợi thế cạnh tranh bền vững dài hạn của họ, trong kịch bản suy giảm, họ sẽ giao dịch giảm ít hơn so với những gì bạn thấy trên phần còn lại của thị trường.

Và khi dùng các công cụ của Morningstar, bạn có thể tìm các dạng cổ phiếu wide-moat khác nhau—dù bạn đang tìm large-cap, mid-cap hay small-cap. Trong trường hợp này, tôi đang xếp hạng theo mức độ bị định giá thấp nhất từ nhiều nhất lên ít nhất cho các cổ phiếu wide-moat có xếp hạng không chắc chắn thấp hoặc trung bình. Tương tự cho khu vực mid-cap và rồi cũng cho khu vực small-cap. Tôi cũng lưu ý rằng trong khu vực small-cap, có ít công ty hơn mà chúng tôi chấm wide moat. Vì vậy, trong trường hợp này, tôi cũng đưa thêm các cổ phiếu narrow-moat. Với điều đó, tôi muốn chuyển lại cho Preston để anh ấy đưa ra triển vọng của mình cho nền kinh tế Mỹ.

**Preston Caldwell: **Cảm ơn Dave. Tôi bắt đầu với vài điểm về một số chủ đề lớn. Thứ nhất, “cú sốc thuế quan” vẫn có vẻ đang ở giai đoạn ban đầu trong quá trình lan truyền qua nền kinh tế Mỹ. Vì vậy, chúng ta có thể sẽ thấy tác động đến lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa sau năm nay lớn hơn so với những gì chúng ta đã thấy trong quý 2. Và hiện mới chỉ có tác động lan truyền vừa phải vào giá tiêu dùng, nhưng điều đó nhiều khả năng cũng sẽ thay đổi.

Thứ hai, AI đúng là đã trở thành động lực then chốt—động lực lớn nhất ở phía cầu của nền kinh tế—thúc đẩy chi tiêu đầu tư cũng như tiêu dùng thông qua tác động lên “tài sản thị trường” (wealth) của các nhà đầu tư chứng khoán.

Nói vậy, tôi sẽ đưa một số dữ liệu để đặt điều đó vào bối cảnh rõ hơn. Tổng mức đóng góp của công nghệ vào nền kinh tế không hẳn là “lệch quá xa” so với xu hướng trong thập kỷ gần đây như có thể trông thoáng qua. Vậy chúng ta hãy đi vào ngay.

Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng GDP thực trung bình ở mức 1,7% trong giai đoạn 2025 và 2026—thấp hơn hơn 1 điểm % so với mức 2,8% mà chúng tôi đã ghi nhận trung bình giai đoạn 2022-24. Chúng tôi đã thấy tăng trưởng chậm lại xuống 2% so với cùng kỳ năm trước ở nửa đầu năm nay, và cho đến nay điều đó dường như không phải chủ yếu do thuế quan, mà do một số yếu tố khác, như tôi sẽ giải thích.

Khi các yếu tố khác đó tiếp tục phát huy, cùng với tác động trễ của thuế quan, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng sẽ chạm đáy vào năm 2026, và sau đó GDP sẽ tăng tốc trở lại khi “cú sốc thuế quan” mờ dần và việc nới lỏng tiền tệ bắt đầu phát huy.

Chúng tôi kỳ vọng lạm phát sẽ nhích lên trở lại lên 3% vào năm 2026 do tác động trễ của thuế quan. Nhưng sau đó, lạm phát sẽ quay lại xu hướng giảm khi tốc độ tăng trưởng GDP chậm hơn khiến nền kinh tế tích lũy thêm “khoảng trống” (slack), tạo áp lực giảm lên giá cả. Chúng tôi kỳ vọng thêm 175 điểm cơ bản (basis points) trong các đợt cắt giảm lãi suất liên bang (federal-funds rate), đưa biên độ mục tiêu từ 4,0% đến 4,25% hiện tại xuống cuối cùng còn 2,25% đến 2,5% vào cuối năm 2027, đây là kỳ vọng dài hạn của chúng tôi.

Kỳ vọng của chúng tôi về federal-funds rate khá sát với kỳ vọng mà thị trường đang hàm ý trong ngắn hạn. Nhưng về lâu dài, chúng tôi kỳ vọng federal-funds rate sẽ thấp hơn 75 điểm cơ bản so với mức thị trường đang kỳ vọng vào cuối năm 2027. Lý do là chúng tôi cho rằng tỷ lệ thất nghiệp hơi cao hơn và tăng trưởng kinh tế chậm hơn—cùng với việc lạm phát tiếp tục giảm trở lại vào năm 2027—sẽ tạo thêm dư địa cho các đợt cắt giảm lãi suất trong năm đó.

Chúng tôi vẫn đang thấy ảnh hưởng của lãi suất cao lên nền kinh tế, đặc biệt là với sự chậm lại tái diễn của thị trường nhà ở. Khoản thanh toán thế chấp trung vị (median mortgage payment) so với thu nhập hộ gia đình đang ở mức 28% so với 18% trước đại dịch.

Vì vậy, theo tôi, để tăng trưởng kinh tế khỏe mạnh bền vững cần lãi suất thấp hơn. Và do đó, phù hợp với kỳ vọng federal-funds rate, chúng tôi kỳ vọng lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm sẽ tiếp tục giảm xuống 3,25% vào năm 2028—đây là kỳ vọng dài hạn của chúng tôi—so với mức 4,1% tại thời điểm hiện tại.

Mức thuế quan trung bình công bố hiện tại vào khoảng 16,3%. Con số này tính đến tất cả các đợt tăng thuế đã công bố, rồi tính ra “mức thuế quan mới” và áp dụng vào—có trọng số theo lưu lượng nhập khẩu năm 2024. Bây giờ, chúng tôi kỳ vọng mức thuế quan trung bình công bố đó sẽ tăng lên 17,3% vào cuối năm nay. Chúng tôi cũng cân nhắc xác suất có thêm các mức thuế theo Điều 232 cho chất bán dẫn hoặc dược phẩm—điều này có thể bị trì hoãn một chút nhưng nhiều khả năng vẫn sẽ đến vào một thời điểm nào đó.

Sau đó, chúng tôi kỳ vọng mức thuế quan sẽ giảm dần trong các năm tới, khi tác động lên giá tiêu dùng cao hơn khiến các mức thuế cao dần được “điều chỉnh đi xuống”, có thể tích lũy thêm các miễn trừ, và cũng có thể khi thay đổi chế độ chính trị diễn ra. Ngoài ra, quyết định sắp tới của Tòa án Tối cao cũng sẽ tác động ở một mức nhất định.

Giờ, nếu Tòa án Tối cao bác bỏ thẩm quyền thuế quan theo IEEPA mà Trump đã dùng cho các mức thuế quan áp dụng theo từng quốc gia cho đến nay, thì điều đó sẽ không tác động lớn như bạn có thể nghĩ, vì vẫn có nhiều thẩm quyền theo luật định khác có thể được dùng. Bạn có thể xem thêm US Economic Outlook (Triển vọng Kinh tế Mỹ) mới nhất của chúng tôi để có thêm chi tiết trong phần phân tích kịch bản.

Bây giờ, chúng ta có thể tách riêng “mức thuế quan công bố” (stated tariff rate)—là chỉ đơn giản áp các mức thuế quan đã công bố lên khối lượng nhập khẩu năm 2024—với “mức thuế quan thực” (actual tariff rate), là lấy thu thuế hải quan chia cho tổng nhập khẩu. Và đã có một khoảng chênh rất lớn giữa hai mức này trong quý 2, như bạn có thể thấy. Lý do là vì có một sự miễn trừ cho các lô hàng đang được vận chuyển (goods in transit), và sự miễn trừ đó kéo dài đến tận cuối tháng 4 hoặc thậm chí đầu tháng 5. Vì vậy, các lô hàng đó không bị ảnh hưởng bởi thuế quan, và việc tuân thủ (compliance) vì lý do nào đó dường như bị trễ vào tháng 5 khi thay đổi thuế quan diễn ra.

Nhưng cuối cùng, mức thuế quan thực tế đã hội tụ khá nhiều về gần với mức thuế quan công bố vào tháng 6.

Thực tế, chúng tôi thấy mức thuế quan thực tế dựa trên dữ liệu hải quan—dữ liệu hải quan sơ bộ—lại tăng thêm: doanh thu hải quan thực tế tăng thêm 30% trong quý 3 so với quý 2. Như vậy, tất cả điều này có nghĩa là “gánh nặng thuế quan thực” theo nghĩa thuế mà thực sự đã được trả, đã tăng lên đáng kể trong quý 3 so với quý 2. Và vì vậy bức tranh về tác động thuế quan nhìn theo thực tế sẽ khác với bức tranh nếu chỉ nhìn vào mức thuế quan công bố, vốn đạt đỉnh vào tháng 4. Thay vào đó, gánh nặng thuế quan thực tế đang theo xu hướng đi lên.

Bây giờ cũng có một yếu tố khác khiến điều này có thể làm lợi nhuận doanh nghiệp bị ảnh hưởng ít hơn trong quý 2 là vì các công ty vẫn đang bán dần “tồn kho trước thuế” (pretariff inventory). Vì vậy, khi họ chuyển sang tồn kho “sau thuế” (posttariff inventory), sẽ có thêm áp lực tăng lên giá vốn hàng bán (cost of goods sold). Và do tất cả các yếu tố đó—gánh nặng thuế quan tăng lên và tồn kho trước thuế bị rút bớt—chúng tôi có khả năng sẽ thấy mức sụt giảm nhiều hơn về lợi nhuận doanh nghiệp ở nửa sau năm nay. Do đó, tôi nghĩ chúng ta cũng sẽ thấy mức độ chuyển phần chi phí thuế quan sang giá tiêu dùng tăng lên.

Nếu bạn nhìn vào biểu đồ phía dưới, thì đến nay chúng tôi mới thấy rất ít. Dù rõ ràng giá nhập khẩu có bao gồm thuế quan đã tăng khoảng 12 điểm % so với đầu năm. Nhưng giá hàng tiêu dùng cốt lõi (core consumer goods prices) chỉ tăng khoảng 1% tính từ đầu năm. Vì vậy tác động từ thuế quan cho đến nay là rất nhỏ.

Tôi kỳ vọng sẽ có nhiều chuyển phần sang người tiêu dùng hơn, vì hiện tại các doanh nghiệp Mỹ đang gánh “hóa đơn thuế quan” thực sự. Theo đó, khi giá nhập khẩu tăng, thì các nhà sản xuất ở nước ngoài trả rất ít chi phí thuế quan—thậm chí gần như không trả gì lúc này. Vì vậy, nhìn vào tăng trưởng GDP ngắn hạn: GDP đã co lại trong quý 1 và bật lại trong quý 2. Nếu “làm phẳng” nhiễu, thì trong nửa đầu năm, tăng trưởng GDP trung bình là 2% so với cùng kỳ năm trước. Đây cũng đánh dấu một mức giảm tốc vừa phải so với tốc độ tăng trưởng trung bình của 3 năm trước đó.

Sự suy giảm này về chi tiêu—nhìn vào bảng—được thúc đẩy bởi đầu tư cố định tư nhân (private fixed investment) và chi tiêu của chính phủ. Tăng trưởng tiêu dùng cá nhân giữ vững theo cơ sở so với cùng kỳ năm trước, dù về tuần tự (sequentially) thì nó giảm trong nửa đầu năm 2025. Nhưng điều đó xảy ra khi đang “đi từ” một nửa sau năm 2024 rất mạnh. Chi tiêu chính phủ chậm lại phản ánh cả việc cắt giảm việc làm liên bang cũng như chi tiêu chậm lại ở cấp bang và địa phương, nơi mà các khoản thặng dư sau đại dịch đã bị chi dần.

Trong đầu tư cố định tư nhân, như tôi sẽ giải thích, mặc dù có toàn bộ chi tiêu cho AI, chúng tôi lại thấy sự chậm lại tái diễn ở các mảng đầu tư tư nhân khác—đặc biệt là đầu tư nhà ở và bất động sản thương mại—cùng với một số yếu tố phi thuế quan khác. Như vậy xét tổng thể thì cho đến nay, chưa giống một câu chuyện về thuế quan trong việc làm chậm tăng trưởng, nhưng chúng tôi nghĩ rằng khi có thêm nhiều chuyển phần chi phí thuế quan vào giá tiêu dùng, thì thuế quan—cũng như lợi nhuận doanh nghiệp—sẽ bắt đầu kéo xuống hoạt động kinh tế thực nhiều hơn.

Bây giờ, còn một yếu tố khác độc lập với thuế quan mà chúng tôi kỳ vọng sẽ “đè” lên tăng trưởng GDP trong vài năm tới: tỷ lệ tiết kiệm cá nhân/hộ gia đình vẫn thấp hơn so với trước đại dịch. Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng theo thời gian tỷ lệ này sẽ “quay về mức bình thường hơn” (mean-revert) phần nào, kéo theo tăng trưởng tiêu dùng chậm lại. Một phần điều này được giải thích bởi giá tài sản tăng. Giá trị ròng của hộ gia đình (household net worth) so với GDP đã tăng 55 điểm % kể từ năm 2019. Và dựa trên một hồi quy lịch sử giải thích khoảng 1,4 điểm % của mức giảm trong tỷ lệ tiết kiệm. Như vậy là nó không giải thích toàn bộ khoảng trống mà bạn thấy; khoảng chênh là khoảng 2,5 điểm % so với tỷ lệ tiết kiệm trước đại dịch. Nhưng nó giải thích được một phần lớn.

Nếu chúng ta thấy định giá tài sản giảm (deflation in asset prices), thì chúng ta có thể thấy tăng trưởng tiêu dùng yếu đi mạnh hơn và nhanh hơn. Ngược lại, nếu chúng ta thấy giá tài sản tiếp tục tăng nhanh, thì điều đó có thể giữ tăng trưởng tiêu dùng rất mạnh và tránh phần lớn mức chậm lại trong tăng trưởng GDP mà chúng tôi đang kỳ vọng. Tất nhiên, AI rõ ràng đang đóng vai trò hỗ trợ tăng trưởng tiêu dùng thông qua hiệu ứng “giàu lên trên thị trường chứng khoán” (stock market wealth effect). Và đồng thời, AI cũng là yếu tố chính đang chống đỡ cho đầu tư cố định tư nhân hiện nay—như bạn có thể thấy ở đây.

Nếu không có đầu tư công nghệ cao được xây dựng rộng—thì theo đúng logic—đầu tư cố định thực tư nhân sẽ đang co lại ngay lúc này, do đầu tư nhà ở và do tác động kéo dài từ bất động sản thương mại. Ngoài ra còn một số yếu tố “một lần” (one-time factors) từng chống đỡ chi tiêu mạnh như đầu tư vào các hạng mục sản xuất (manufacturing structures) từ “cơn sốt xây nhà máy” do chính sách trợ cấp của chính phủ dẫn dắt bắt đầu rồi cũng đang mờ dần.

Vì vậy, phần phi công nghệ của nền kinh tế đang co lại về mặt chi tiêu đầu tư. Nhưng nói vậy, đóng góp vào tăng trưởng GDP là đáng kể. Trong nửa đầu năm nay, chúng tôi thấy đầu tư công nghệ cao đóng góp khoảng 0,7% vào tổng tốc độ tăng trưởng GDP. Nhưng mức đó không hẳn là đi lệch khỏi xu hướng thập kỷ vừa qua như có thể bạn nghĩ. Bạn có thể thấy, tốc độ đầu tư công nghệ cao trong nửa đầu năm nay là 9,4% so với cùng kỳ năm trước. Nhưng mức trung bình giai đoạn 2015-2019 trước đại dịch là 7,7%. Như vậy là chỉ tăng tốc vừa phải trong đầu tư công nghệ cao so với mức trung bình trước đại dịch.

Thực tế, mức này còn hơi thấp hơn so với đỉnh gần đây vào năm 2021 và 2022. Vậy vì sao? Dù chúng ta có sự bùng nổ chi tiêu liên quan tới trung tâm dữ liệu cho AI, nhưng lại có sự chậm lại trong chi tiêu phần mềm (software-related spending)—mà được tính trong đầu tư liên quan tới công nghệ vì nó được BEA vốn hóa. Và chi tiêu R&D cũng đã chậm lại. Vì vậy, nhóm đầu tư công nghệ cao rộng hơn này không tăng “vọt” nhiều như bạn có thể nghĩ. Điều này cũng hơi lạ—bởi AI về lý thuyết sẽ thúc đẩy lợi suất cho công việc tri thức (knowledge work), cho đầu tư phần mềm, R&D, v.v.—nhưng chúng tôi chưa thấy các doanh nghiệp thực sự “chi mạnh tay” theo kiểu bùng nổ chi tiêu vào các mảng đó.

Tương tự, nếu chúng ta nhìn vào tỷ trọng GDP—đầu tư liên quan tới công nghệ cao—thì nó đã đạt mức cao nhất mọi thời đại, nhưng điều này thật ra là sự tiếp diễn của một xu hướng đi lên đã bắt đầu từ giữa những năm 2010: một “cơn sốt” phần mềm rộng hơn, và gần đây hơn là bùng nổ do AI dẫn dắt trong chi tiêu công nghệ. Và bạn có thể thấy rằng chúng ta đã vượt qua đỉnh trước đó từng thiết lập vào thời kỳ bong bóng dot com. Đây là một dấu hiệu cảnh báo nhất định—dù tốc độ tăng không dốc như chúng ta thấy trong những năm 1990. Bạn chắc chắn có thể lập luận rằng khả năng sinh lời kỳ vọng của các khoản đầu tư này có thể tốt hơn so với những gì chúng ta đã thấy trong thập niên 1990. Nhưng điều đó cũng còn tranh luận.

Nhìn vào thị trường lao động: các số liệu mới nhất mà chúng tôi thấy cho thấy một tình trạng thị trường lao động yếu hơn nhiều so với những gì chúng tôi đã nhận được trước đó dựa trên các số liệu benchmark sơ bộ tháng 9 từ BLS. Vì vậy, hiện trông có vẻ tăng trưởng việc làm tính đến tháng 8 là 0,5% so với cùng kỳ năm trước. Mức đó rõ ràng chậm hơn nhiều so với mức trung bình 1,5% trong các năm trước đại dịch. Và đồng thời tỷ lệ thất nghiệp đang bắt đầu nhích lên một chút.

Tôi cũng nói rằng tỷ lệ thất nghiệp đang cao hơn mức mà chúng tôi coi là tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên vào khoảng 3,7%. Như vậy, tôi cho rằng một lượng “slack” đáng kể đã tích lũy trong thị trường lao động. Và điều này cũng phản ánh bằng việc tốc độ tăng trưởng tiền lương tiếp tục chậm lại. Đây là một yếu tố đang được đưa vào quyết định nới lỏng tiền tệ của Fed. Với điều đó, tôi sẽ chuyển sang Kai để anh ấy đưa ra bình luận về các thị trường châu Á.

**Kai Wang: **Vâng, chào mọi người. Vậy là đây là lần đầu tiên chúng ta nói về cổ phiếu châu Á một cách tương đối sâu, nên tôi sẽ tóm tắt nhanh những gì đang diễn ra trong năm nay, cũng như triển vọng cho phần còn lại của năm. Chỉ số Morningstar Asia TME Index của chúng tôi hiện đã tăng 25% tính từ đầu năm, so với mức tăng của S&P là 14%. Kể từ “thỏa thuận ngừng đối đầu” giữa Trump và Trung Quốc, đã có nhiều hơn tâm lý “risk-on” (ưa rủi ro), và cho đến nay thì các nhóm công nghệ và dịch vụ truyền thông là động lực dẫn dắt.

Điều này đến từ một nền tảng khá thấp so với năm ngoái. Nhưng động lực chính của năm nay—tính đến thời điểm này—bao gồm DeepSeek, lệnh đình chỉ (moratorium) đối với các thuế quan với Trung Quốc, việc xây dựng hạ tầng hyperscale cho AI, và rồi triển vọng của Nhật Bản đang cải thiện. Tất cả theo một trình tự mang tính thời gian như vậy.

Ở chiều ngược lại, bên thua kém lớn nhất cho đến nay lại là nhóm cổ phiếu tiêu dùng. Người tiêu dùng Trung Quốc—tôi đoán là họ có chi tiêu một chút nhờ hiệu ứng “giàu có trên tài sản” (wealth effect). Và nếu bạn không biết, thì thị trường bất động sản ở đó đang gặp rất nhiều khó khăn. Và chỉ tính riêng các tin tức gần đây về việc nhiều nhà phát triển bất động sản lớn “bốc hơi” và đối mặt nợ quá hạn (default), cùng với mọi thứ đi kèm. Vì vậy, thị trường bất động sản đang ở trong một “cái rãnh” (rut), và chi tiêu tiêu dùng lẫn niềm tin tiêu dùng vì thế cũng bị ảnh hưởng.

Chúng ta vẫn chưa thấy dấu hiệu ổn định nhất quán trong giá bán buôn và doanh số cửa hàng cùng kỳ (same-store sales) vẫn chịu nhu cầu tiêu dùng yếu. Dù vậy, các ngành thuộc nhóm tiêu dùng theo chu kỳ ở đây dường như đã quay lại và tăng 21% trở lại.

Phần lớn mức tăng của ngành đến từ Alibaba BABA—được thúc đẩy bởi Alibaba, họ có Taobao và các nền tảng tương tự. Và điều đó được tiếp sức bởi các chất xúc tác phi tiêu dùng (nonconsumer catalysts) như doanh thu AI cloud và hoạt động xây dựng hạ tầng AI. Alibaba cũng có thị phần cao nhất về AI cloud và điện toán đám mây ở Trung Quốc. Vì vậy, mức tăng trong ngành đó được thúc đẩy bởi Alibaba vì lý do phi tiêu dùng. Do đó, dù chúng tôi coi cổ phiếu tiêu dùng là bị định giá thấp, chúng tôi vẫn tin nhà đầu tư có thể vẫn nên giảm tỷ trọng ngành này—do mức hứng thú hiện tại của thị trường với các cổ phiếu liên quan tới AI và thanh khoản mà nhóm đó thu hút. Vì vậy, chúng tôi nghĩ thanh khoản có thể vẫn nghiêng về các nhóm công nghệ và dịch vụ truyền thông, qua đó làm chậm lại đà phục hồi của cổ phiếu tiêu dùng.

Chỉ để có thêm góc nhìn và một số điểm cụ thể về top dẫn dắt và nhóm tụt lại đến nay: Tencent TCTZF, TSMC (Taiwan Semi TSM), Alibaba là các nhóm dẫn đầu, và tất cả đều liên quan đến AI. Tencent có thể được hưởng lợi từ biên lợi nhuận tốt hơn nhờ lợi ích AI “tự làm lấy trong nhà” (in-house AI benefits), điều này nên giúp cho hoạt động kinh doanh cốt lõi và mảng quảng cáo của họ. TSMC—câu chuyện ở đây ai cũng biết: họ sản xuất chip cho Nvidia NVDA, AMD và Apple. Và rồi Alibaba—vẫn là công ty có thị phần lớn nhất trong điện toán đám mây ở Trung Quốc, và họ sẽ hưởng lợi từ vị thế dẫn dắt của thị trường nhờ việc xây dựng hạ tầng AI.

Samsung SSNLF cũng hưởng lợi từ AI khi họ xây dựng các chip bộ nhớ băng thông cao (high bandwidth memory) cần cho các trung tâm dữ liệu AI. Tương tự ở bên đối thủ tại Mỹ là Micron MU. SoftBank SFBQF hoàn tất top 5, do nắm quyền sở hữu đa số ở ARM Holdings ARM—một công ty bán dẫn khác.

Các top tụt lại gồm Meituan MPNGY, công ty tương đương DoorDash DASH của Trung Quốc. Nó đối mặt với các vấn đề tương tự như Yelp YELP và Seamless cách đây khoảng 10 năm—như bạn có thể biết, Yelp và Seamless khi đó đã có định giá khá cao, nhưng rồi họ đối mặt với cạnh tranh rất gay gắt và áp lực biên lợi nhuận trong dài hạn.

Các thuế quan Ấn Độ mà Trump công bố cũng ảnh hưởng đến một số mã chứng khoán như Infosys INFY và Tata—hai công ty phần mềm lớn, công ty IT. Và rồi Recruit Holdings RCRRF—một nền tảng của Nhật Bản thực ra sở hữu trang việc làm của Mỹ Indeed—cho biết họ đang thấy ít hơn việc tuyển dụng trên nền tảng và vì vậy họ đã hạ dự báo tăng trưởng.

Vậy các chất xúc tác mới nhất cho phần còn lại của năm là gì? Vì vậy, các ngành công nghệ và dịch vụ truyền thông vẫn đang dẫn dắt đợt tăng nhờ các “ông lớn” liên quan tới AI như TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF.

Về phía công nghiệp (industrial): chủ yếu được thúc đẩy bởi các công ty Nhật như Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Nhật Bản cũng đã góp phần cho đà tăng của châu Á, sau khi giải quyết xong các đàm phán thuế quan giữa Nhật Bản và Mỹ. Vì vậy, sau khi thỏa thuận được giải quyết, điều đó đã củng cố tâm lý thị trường nhờ tạo thêm rõ ràng hơn về tác động của thuế quan, từ đó cải thiện triển vọng trong nước tại đó.

Ngoài AI, chúng tôi nghĩ cổ phiếu Nhật Bản có thể tăng trong ngắn hạn nhờ bất ngờ của cuộc bầu cử vừa qua dành cho Takaichi. Việc bà ấy giành chiến thắng—được công bố vào thứ Bảy—gây chút bất ngờ cho một số người. Vì vậy chúng ta đã thấy Nikkei tăng 4% vào thứ Hai, ngày giao dịch đầu tiên sau dự báo bầu cử. Bà ấy dự kiến sẽ thúc đẩy kích thích tài khóa và theo đuổi chính sách tiền tệ nới lỏng hơn, nghĩa là các đợt tăng lãi suất ít có khả năng dẫn đến việc đồng yên yếu đi. Đồng yên yếu hơn có thể giúp đỡ các công ty có mức độ xuất khẩu cao như Toyota và các công ty ô tô. Điều đó có thể hỗ trợ thị trường trong ngắn hạn, và chúng tôi nghĩ thị trường Nhật Bản có thể tăng lên vì điều đó. Nhưng vẫn còn lo ngại rằng việc nới lỏng tiền tệ tiếp tục và lãi suất thấp trong một môi trường lạm phát có thể làm lạm phát tương lai tăng nhanh hơn. Vì vậy việc này khiến chính sách khó duy trì tăng trưởng kinh tế mà không để lạm phát vượt kiểm soát.

Vì vậy trong ngắn hạn, chúng tôi khá tích cực, nhưng về dài hạn thì còn phải xem các chính sách này sẽ tác động thế nào. Một bình luận về việc lợi nhuận doanh nghiệp ở Nhật Bản cải thiện là: năm tài khóa của Nhật bắt đầu vào tháng 4, và đa số các công ty thường đưa ra hướng dẫn (guidance) khá thận trọng ở đầu năm—và họ nhiều khả năng sẽ vượt mục tiêu đó. Rồi thường họ sẽ nâng guidance vào nửa sau năm—và năm nay cũng không khác. Và đó cũng là một lý do khiến chúng tôi khá tích cực về thị trường Nhật Bản trong năm nay.

Hiện tại, phạm vi theo dõi châu Á của chúng tôi đang giao dịch ở mức 1,02 lần giá trị hợp lý, tức là khá hợp lý ở đây.

Các ngành như nguyên vật liệu cơ bản (basic materials), công nghệ, y tế và công nghiệp—hoàn toàn bị định giá quá cao. Dù các ngành đó thể hiện mức định giá cao hơn, nhưng trong đó vẫn có một vài cổ phiếu bị định giá quá cao khiến trung bình bị lệch. Vì vậy nó có thể không phản ánh hết các cơ hội vẫn tồn tại, đặc biệt trong các ngành công nghiệp và công nghệ. Tôi nghĩ thị trường đã tăng mạnh thời gian gần đây nhờ các “đòn gió ngược” (tailwinds) theo chủ đề AI, và dù một phần đà tăng là có cơ sở, vẫn có rất nhiều “độ sốt” (froth) ở các thị trường Trung Quốc, đặc biệt là các công ty có doanh thu sớm hoặc thậm chí chưa có doanh thu (prerevenue) nhưng đã được đưa vào kỳ vọng tăng trưởng phi thực tế, hoặc không liên quan gì đến AI. Chúng tôi không thực sự khuyến nghị đuổi theo các công ty doanh thu sớm như vậy, và nhà đầu tư nên chốt lời nếu họ đang có phơi nhiễm.

Dù vậy, chắc chắn sẽ có những công ty được hưởng lợi từ AI trong dài hạn—chủ yếu ở mảng bán dẫn—như TSMC, vẫn là một trong các mã top của chúng tôi dù nó đã tăng khá nhiều trong khoảng tháng vừa qua. Và nếu nó điều chỉnh, chúng tôi chắc chắn sẽ khuyên nhà đầu tư mua thêm.

Bây giờ Hon Hai, hay còn gọi là Foxconn FXCOF—họ làm các linh kiện cho Apple và làm chuỗi cung ứng cho Apple. Họ cũng được hưởng lợi từ mảng máy chủ AI đang nổi lên. Tencent—như chúng ta đã nói trước—là một mã khác có thể hưởng lợi từ AI “tự làm trong nhà”. Họ có mảng hyperscaler—Alibaba và Baiu là ba trong số những công ty chính ở Trung Quốc có khả năng xây dựng hạ tầng AI và trung tâm dữ liệu để có thể mở rộng (scale) và phát triển các ứng dụng AI tại đó.

AI—điều này sẽ là một động lực mang tính chu kỳ (cyclical driver) cho TSMC, vì hoạt động kinh doanh của họ chịu phơi nhiễm chủ yếu với Nvidia, AMD, Apple, Broadcom—đương nhiên các khách hàng này có nhu cầu chip rất vững và dài hạn. Một lần nữa, chúng tôi nghĩ đà tăng do công nghệ dẫn dắt sẽ tiếp tục khi niềm hứng khởi vẫn duy trì. Nhưng chúng tôi cũng khuyên nhà đầu tư cân nhắc chốt lời ở những mã bị định giá quá cao, đặc biệt là các cổ phiếu có giả định tăng trưởng phi thực tế ở đó.

Một thứ chúng tôi cũng thích ngoài AI là các nhóm tiêu dùng ngay lúc này. Nhưng chúng tôi chưa thật sự thấy một “điểm ngoặt” (inflection point) ở đó. Dù vậy, chúng tôi vẫn nghĩ nó đang bị định giá thấp. Các nhà hàng, rượu và đồ uống không cồn vẫn đang ghi nhận mức tiêu dùng giảm, nên làm tổn hại đến cổ phiếu. Nhưng vào một thời điểm nào đó, chúng tôi vẫn nghĩ nó sẽ hồi phục. Đồng thời, chúng tôi thấy một số công ty tiêu dùng đang cải thiện “đòn bẩy vận hành” (operating leverage) bằng cách triển khai công nghệ AI để giúp chuỗi cung ứng tốt hơn—giảm chi phí cho việc nhắm mục tiêu quảng cáo (no ad targeting) và nói chung là giảm chi phí vận hành. Vì vậy khi doanh thu phục hồi—khi tăng trưởng doanh thu quay lại—và kết hợp với đòn bẩy vận hành tốt hơn, chúng tôi nghĩ sẽ có thể thấy mức tăng trưởng lợi nhuận sắc nét.

Vì vậy tỷ trọng “giá trị sâu” (deep-value) 5 sao đang giảm dần. Hơn 30% trong toàn bộ danh mục theo dõi của chúng tôi vẫn còn bị định giá thấp ở châu Á. Nhiều trong số đó tập trung ở nhóm tiêu dùng—chúng ta đã nói về rượu, chúng ta đã nói về các công ty đồ uống. Ở nhóm công nghiệp, chúng tôi nghĩ tự động hóa nhà máy cũng sẽ quay lại. Bạn sẽ cần nhiều robot để xây dựng hạ tầng AI đó nữa. Hiện tại, mức độ chu kỳ của mảng này đang “lệch” vì nông nghiệp và xây dựng đang giảm, nhưng một lần nữa chúng tôi tin chúng sẽ quay lại. Tỷ trọng cổ phiếu 4 sao đang lớn hơn so với các cổ phiếu 1 và 2 sao, dù toàn bộ danh mục theo dõi của chúng tôi giao dịch gần giá trị hợp lý.

Một lần nữa chúng tôi cũng lưu ý rằng một số công ty trong công nghệ và y tế trông có vẻ cực kỳ đắt, nhưng chúng đang làm lệch trung bình tổng thể. Với đó, đó là bản tóm tắt nhanh những gì đang diễn ra ở châu Á đến thời điểm này. Tôi chuyển lại cho Dave.

**Sekera: **Được rồi, cảm ơn Kai. Rất cảm ơn. Chúng ta đang có rất nhiều câu hỏi hay, vậy cứ tiếp tục nhé. Trong lúc đó, tôi sẽ nói qua một chút về những gì chúng tôi đang thấy ở nhóm mega-cap.

Một trang chiếu mới lần này, nhấn mạnh theo từng công ty dựa trên quy mô vốn hóa của công ty và công ty đó chiếm bao nhiêu trong thị trường. Các đánh giá sao của chúng ta—một lần nữa—chỉ ra mức độ “xanh” trên màn hình ít đến thế nào. Và rồi chúng tôi cũng gom tất cả các cổ phiếu 3-, 4-, 5 sao mà quá nhỏ ở phía bên phải chỉ để bạn thấy rõ hơn.

Cũng xin lưu ý: màu xám đậm là những cổ phiếu mà chúng tôi không bao phủ trong US market index. Nhưng nói chung, US market index bao phủ 97% các cổ phiếu có thể đầu tư ở Mỹ và chúng tôi bao phủ một tỷ lệ khá lớn trong số đó theo vốn hóa. Nhìn vào mức độ tập trung trong thị trường, bạn có thể thấy nó tập trung đến mức nào và mức độ tập trung đã tăng mạnh ra sao, ngay cả chỉ trong vài năm gần đây—với các tên gọi lớn, các tên gọi AI lớn đang ngày càng lớn hơn.

Một trang chiếu tương tự ở đây cũng cho thấy “đường đi” tăng trưởng dài hạn của các công ty đó. Một lần nữa, tôi sẽ đi qua các trang chiếu này rất nhanh vì tôi muốn đi tới một số câu hỏi.

Tôi muốn chặn lại một câu hỏi mà một ai đó đã hỏi: “Này, với kiểu thị trường chúng ta đang ở, định giá có quan trọng không?” Tôi sẽ nói là có. Định giá sẽ quan trọng. Tôi đang tìm slide mà tôi cần ở đây. Nó đang cho thấy 4 cổ phiếu trong quý trước—được xếp 1 và 2 sao trong nhóm mega-cap. Những cổ phiếu mà chúng tôi cho là bị định giá quá cao. Bao nhiêu trong số đó đã bán tháo dù trong một thị trường vẫn đang đi lên? Chúng tôi có thể làm một bài tương tự cho nhóm mega-cap khi bước vào đầu năm với mức 1- và 2-sao.

Vâng, tôi hiểu cảm giác đó. Nó chỉ cảm giác rằng mọi thứ đều đang tăng bất chấp điều gì. Nhưng tôi nghĩ rằng khi bạn rời khỏi các tiêu đề về AI, và bắt đầu nhìn vào—đặc biệt là—một số cổ phiếu mà tôi coi là cổ phiếu nền kinh tế thực (real economy stocks), thì rất nhiều trong số đó liên tục gặp khó khăn.

Rất nhiều “người bay cao” (highflyers) như Wingstop WING và Chipotle CMG—hai công ty nhà hàng mà chúng ta đã nói tới sớm trong năm nay, nơi mà người ta trả định giá quá cao đến mức kỳ lạ—cũng đã giảm. Vì vậy, có thể sẽ mất lâu hơn so với bạn mong muốn để định giá “tự sửa”, nhất là khi bạn thấy một số cổ phiếu đắt vẫn càng đắt hơn. Nhưng vâng, theo thời gian, định giá luôn quan trọng. Và tôi muốn kết lại phần này.

Triển vọng thu nhập cố định (fixed-income)—điểm duy nhất tôi thực sự muốn nhấn mạnh là thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Hiện tại đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp chỉ đơn thuần là một chiến lược “ăn chênh” (carry trade). Tôi nghĩ bạn đang nhặt “đồng xu” trước đầu tàu nghiền đá (steamroller) ở đây. Chỉ số Trái phiếu Doanh nghiệp Mỹ của Morningstar (Morningstar US Corporate Bond Index)—đó là đại diện (proxy) cho trái phiếu doanh nghiệp đạt chuẩn đầu tư (investment-grade)—đã thắt chặt 10 điểm cơ bản. Tôi