Multicoin: Thị trường crypto chạm đáy, chu kỳ này lạc quan với 3 loại tiền mã hóa

Tác giả: 《When Shift Happens》; Biên dịch: Felix, PANews

Đối tác quản lý của Multicoin Capital, Tushar Jain, gần đây đã chia sẻ quan điểm về thị trường crypto hiện tại trong podcast《When Shift Happens》. Ông cho biết thị trường crypto đã chạm đáy và sẽ bước vào một điểm ngoặt mới, đồng thời phân tích chi tiết logic đầu tư vào Solana, Hyperliquid và Zcash.

Người dẫn chương trình: Bạn nghĩ bây giờ có phải đang ở thời điểm chuyển pha không?

Tushar: Đúng vậy. Cuộc sống thật tuyệt và thị trường lại bắt đầu di chuyển theo hướng có lợi cho chúng ta. Đây là phần hưng phấn nhất trong chu kỳ. Tôi cho rằng chúng ta đang ở điểm ngoặt. Có vài dấu hiệu để chứng minh điều đó: Thứ nhất, bạn phải thấy được tâm lý thị trường thật sự chạm đáy thì nó mới có thể đảo chiều. Giống như trong một thị trường bull, tâm lý phải đạt đến mức cuồng nhiệt thì mới thấy đỉnh. Thứ hai, khi tin xấu không còn khiến thị trường giảm giá, đó là tín hiệu của điểm ngoặt; còn khi tin tốt không còn khiến thị trường tăng lên, cũng là tín hiệu của điểm ngoặt. Tháng trước, chúng tôi đã trải qua một số sự kiện rất lớn như các vụ hack, tức tin xấu, nhưng điều đó đã không dẫn tới làn sóng bán tháo quy mô lớn. Đây là một tín hiệu cực kỳ lớn. Thêm vào đó, mức độ áp dụng ứng dụng liên tục tăng lên, khiến xảy ra sự tách biệt giữa giá và nền tảng cơ bản. Vì vậy, tôi nghĩ đây là một cơn bão hoàn hảo.

Người dẫn chương trình: Ai cũng biết bạn và Multicoin là những người cực kỳ lạc quan về Solana. Bạn đã thay đổi quan điểm về Solana chưa? Khi bạn nói vừa lạc quan Solana vừa lạc quan Hyperliquid, bạn phân bổ vị thế như thế nào?

Tushar: Đây là vấn đề của khía cạnh thời gian. Tôi vẫn tin Solana là kiến trúc kỹ thuật đúng đắn cho thị trường vốn của Internet: bạn cần một blockchain mã nguồn mở, không cần cấp phép, để tích hợp mọi thứ thành một nền tảng. Tôi vẫn lạc quan về hiệu năng và kiến trúc của nó. Nhưng đồng thời, chúng tôi cũng thấy khối lượng giao dịch phái sinh đang chuyển sang Hyperliquid. Hiện tại tôi có lượng vị thế lớn ở cả hai tài sản này và đều lạc quan. Solana là bên dẫn đầu trong giao dịch spot, và tôi nghĩ nó sẽ gánh mảng giao dịch spot của các chứng khoán token hóa; còn Hyperliquid thì rõ ràng nổi bật hơn ở mảng phái sinh. Thay vì trở thành một kẻ cực đoan, hãy nhìn theo góc độ xác suất và nắm giữ cả hai. Tôi không phải kiểu “tối đa hóa” bất kỳ tài sản nào, cũng không cố chấp tranh đấu với một vị thế hay quan điểm nào.

Người dẫn chương trình: Những nhà phát hành của tài chính truyền thống sẽ chọn thế nào? Điều đó có giúp chúng ta xác định ai là người thắng lớn nhất không?

Tushar: Nhà phát hành tài chính truyền thống sẽ không phát hành tài sản trên Hyperliquid. Chúng tôi thấy các tổ chức như Galaxy phát hành cổ phiếu trên Solana. Điểm khác biệt cốt lõi nằm ở “tính trung lập có thể tin cậy”. Solana có tính trung lập có thể tin cậy mà Hyperliquid không có. Đây là một sự đánh đổi: Hyperliquid thiếu tính trung lập có thể tin cậy và các trình xác thực minh bạch, nhưng bù lại có hiệu năng tốt hơn. Người dùng chấp nhận điều đó vì họ có thể xác minh chuỗi và thấy khả năng thanh toán theo thời gian thực của sàn giao dịch. Còn Solana không chỉ có client mã nguồn mở, mà còn có cộng đồng trình xác thực cực kỳ mạnh—tất nhiên cũng đi kèm chi phí. Các tổ chức tài chính truyền thống rất coi trọng tính trung lập có thể tin cậy: Goldman Sachs không thể thanh toán trên blockchain của đối thủ Stripe; JPMorgan cũng sẽ không thanh toán trên blockchain của DRW. Họ sẽ không bao giờ trao quyền lực lớn đến vậy cho đối thủ.

Người dẫn chương trình: Nếu bạn vừa lạc quan SOL vừa lạc quan Hyperliquid, bạn quyết định quy mô vị thế ra sao? Là chia đều 50/50 à?

Tushar: Quản lý vị thế là một nghệ thuật, không phải khoa học. Với nhà đầu tư dài hạn, việc cố gắng phân bổ vị thế thật chính xác bằng mô hình định lượng là một cái bẫy. Bạn nên tập trung tiền vào những mã bạn thấy hấp dẫn nhất: nếu bạn bỏ tiền vào mã đứng thứ mười trong danh sách ưa thích thì có ý nghĩa gì chứ? Khi quyết định quy mô vị thế, cần cân nhắc nhu cầu của nhà đầu tư bên ngoài, chi phí thuế (ví dụ: chúng tôi đã nắm giữ SOL từ trước khi có được HYPE rất lâu), và “khung tối thiểu hóa sự hối tiếc”. Hãy tưởng tượng sau 1 đến 2 năm, nếu bạn chọn sai một trong hai tài sản đó, tài sản nào khiến bạn thấy mình ngớ ngẩn hơn?

Người dẫn chương trình: Nhìn sang năm 2026, mã nào với bạn là cơ hội rõ ràng nhất?

Tushar: Với tôi, một lựa chọn rất rõ ràng là Zcash (ZEC). Dù do giới hạn về thanh khoản và vốn hóa nên tỷ trọng của nó tương đối nhỏ, Multicoin đã tích lũy được một phần đáng kể trong tổng cung. Tôi thích động lực, case sử dụng và cộng đồng của nó—nó khiến tôi nhớ đến Bitcoin giai đoạn đầu. Năm ngoái khi nó tăng giá, tôi trao đổi với nhiều người từng kỳ vọng sớm, và thấy rằng dù giá có điều chỉnh xuống, họ vẫn giữ vững niềm tin; đây không phải kiểu “tiền nóng” ngắn hạn. Ngoài ra, Zcash không có nền tảng cơ bản (không có dòng tiền hay doanh thu). Điều đó có nghĩa là giá trị của nó hoàn toàn phụ thuộc vào sự đồng thuận của con người, và điều này lại tạo không gian tăng giá lớn hơn: với tư cách là một kho lưu trữ giá trị, quy mô càng lớn càng tốt.

Người dẫn chương trình: Zcash đại diện cho điều gì với bạn?

Tushar: Nó đại diện cho sự quay về với tinh thần “cypherpunk”—giá trị tạo dựng nên ngành này. Tôi ủng hộ stablecoin và RWA on-chain, nhưng bản chất của chúng là tập trung hóa và có thể bị đóng băng. Ngành này được xây dựng dựa trên “tự chủ”—và hiện tại, giới mainstream đang chiều theo quy định. Theo tôi, Bitcoin hiện nay đã bị các tổ chức “thâu tóm” (như BlackRock, MicroStrategy). Khi Bitcoin đối mặt với tranh luận về rủi ro lượng tử, những người ủng hộ Bitcoin thời kỳ đầu theo tinh thần cypherpunk có thể sẽ rẽ sang hướng khác ở trong một nhánh tách (fork). Vì thế, tôi nghĩ Zcash đại diện cho ý định ban đầu của ngành và sẽ có nhiều OG tham gia hơn.

Người dẫn chương trình: Với những tài sản không có doanh thu như Zcash, bạn định giá thế nào?

Tushar: Với các tài sản có doanh thu hoạt động, tôi sẽ nhìn dòng tiền và đưa ra P/E như một mức giá mục tiêu. Nhưng với tài sản kiểu như Zcash, tôi sẽ xem thứ hạng vốn hóa thị trường. Hiện tại nó đang ở vị trí thứ 20, thứ 15 hay thứ 10? Tôi nghĩ nó có thể tiến vào top 5. Cách tiếp cận này cũng có thể điều chỉnh theo biến động của toàn thị trường (ví dụ Bitcoin ở 80 nghìn hay 200 nghìn).

Người dẫn chương trình: Với nhóm tài sản này, các bạn nắm giữ cho tới khi vào top 5, hay sẽ giao dịch theo nhịp (sóng)?

Tushar: Chúng tôi tuyệt đối không giao dịch theo nhịp một cách chủ động—quá khó. Con người không thể kiểm soát cảm xúc. Nhiều giám đốc quỹ cố gắng bán ra lúc cao điểm và mua vào lúc đáy, nhưng kết quả là bị “đánh” từ cả hai phía. Tôi cực kỳ ghét các chỉ báo kỹ thuật: tôi vẽ vài đường, nhưng thực tế thì lại xảy ra một tin tức ngoài đời (ví dụ xung đột địa chính trị), và thế là toàn bộ biểu đồ thành vô nghĩa. Chúng tôi là “quản lý chủ động”, chứ không phải “giao dịch chủ động”.

Người dẫn chương trình: Vậy với những tài sản có doanh thu như SOL hoặc HYPE, khung định giá của bạn là gì?

Tushar: Với những tài sản như vậy, bắt buộc phải dự phóng về phía trước. Bạn phải nghĩ xem những yếu tố then chốt của hoạt động kinh doanh là gì, holders token có quyền gì đối với doanh thu, rồi xem trên thị trường có những lựa chọn quyền chọn (options) nào khác. Ngoài ra, còn cần cân nhắc rủi ro thực thi và đưa chúng vào tỷ lệ chiết khấu (ví dụ: rủi ro của Ethereum thấp hơn Solana vì thời gian dài hơn và phi tập trung hơn). Những con số này chỉ là chỉ báo tham khảo; cuối cùng vẫn phải đưa ra phán đoán định tính.

Người dẫn chương trình: Cách chọn thời điểm mua là thế nào? Các bạn làm sao để “bắt đáy” chuẩn xác với HYPE?

Tushar: Cố gắng bắt đáy thật chính xác là một kỹ năng không thể lặp lại. Khung của tôi là “phương pháp chia ba”: Giả sử tôi đầu tư 100 đơn vị, tôi sẽ mua ngay 1/3; rồi trong một khoảng thời gian được xác định (ví dụ 1 đến 2 tháng), tôi tiếp tục mua dần 1/3 còn lại; cuối cùng 1/3 để làm vốn dự phòng. Trong thời gian mua dần, nếu gặp đợt giảm mạnh (ví dụ giảm 10% trong một ngày), tôi sẽ mua thêm ở vùng giá thấp. Cách này giúp giảm cực lớn cảm xúc hối tiếc vì đã bỏ lỡ (đi lỡ tàu) khi giá giảm rồi quay đầu.

Người dẫn chương trình: Trong vài tuần qua đã xảy ra hai sự kiện lớn. Thứ nhất là sự cố lỗ hổng mã của Zcash, khiến giá coin lao dốc, nhưng ngược lại các bạn lại gia tăng vị thế. Chuyện gì đã xảy ra?

Tushar: Nói đơn giản, khi nhóm core của Zcash dùng công cụ AI để kiểm tra code, họ phát hiện trong pool quyền riêng tư Orchard một lỗ hổng có thể dẫn tới double-spend và đã sửa. Thị trường hoảng sợ, nghĩ rằng ai đó đang mint (tạo mới) token vô hạn. Nhưng thực tế, các địa chỉ “minh bạch” không bị ảnh hưởng. Và cơ chế “cổng xoay” của pool quyền riêng tư (ghi lại tổng lượng tiền vào/ra) cho thấy rằng không có hacker nào rút hàng loạt quỹ. Ngày xảy ra sự cố, tôi không hành động (tôi không thích giao dịch khi cảm xúc biến động quá mạnh và thanh khoản kém). Sau khi quan sát vài ngày và xác nhận không có ai tận dụng lỗ hổng đó, tôi cho rằng đây là nỗi hoảng sợ phi lý của thị trường, kích hoạt chuỗi lệnh cắt lỗ hàng loạt; vì vậy chúng tôi đã gia tăng mạnh vị thế Zcash. Đội ngũ sẽ ra mắt pool mới Ironwood vào tháng 7 với “xác minh hình thức”, và theo tôi đây chỉ là một vụ suýt xảy ra thôi.

Người dẫn chương trình: Sự kiện thứ hai là Multicoin gần đây công bố một báo cáo dự đoán HYPE sẽ đạt 319 đô la trong vòng 2 năm. Các bạn nắm giữ lượng lớn HYPE, liệu người khác có cho rằng các bạn chỉ đang “hô hàng” không? Những giả định thận trọng trong đó có quá táo bạo không?

Tushar: Chúng tôi đúng là có vị thế, nhưng mọi người nên xem logic suy luận của chúng tôi và tự rút ra kết luận của mình. Các giả định chúng tôi đưa ra không hề quá hưng phấn:

Thứ nhất là CAGR tăng trưởng năm của phái sinh crypto 35%: 5 năm trước là 45%, chúng tôi đã cắt giảm một phần tư tốc độ tăng trưởng.

Thứ hai, DEX chiếm 32% thị phần phái sinh: từ gần như 0% năm 2022 lên hiện tại là 16%, trong 2 năm tăng gấp đôi lên 32% là phù hợp với xu hướng.

Thứ ba, Hyperliquid duy trì 30% thị phần phái sinh phi tập trung: đây cũng là giả định thận trọng, vì dữ liệu khối lượng giao dịch dễ bị “tua” (nhiều nền tảng khác sở hữu giao dịch giả), nhưng hiện tại Hyperliquid đang chiếm 59% các hợp đồng mở thực sự chưa tất toán trên toàn mạng (OI). Dữ liệu này rất khó làm giả. Khi các nền tảng khác ngừng trợ giá, tỷ trọng thực tế của Hyperliquid sẽ còn tăng thêm.

Thứ tư, tài sản đảm bảo USDC tăng trưởng tuyến tính theo khối lượng giao dịch: miễn là sở thích đòn bẩy của người giao dịch giữ nguyên, thì stablecoin dùng làm tài sản đảm bảo tự nhiên sẽ tăng tương ứng theo khối lượng và OI.

Người dẫn chương trình: Đáy thị trường đã đến chưa?

Tushar: Bắt được đúng đáy cực kỳ khó dự đoán, nhưng tôi nghĩ điểm thấp nhất về giá có thể đã qua. Loại trừ các cú sốc đen vĩ mô (như việc leo thang chiến tranh Mỹ-Iran), chúng tôi đã chứng kiến giai đoạn “thờ ơ cực độ”. Tin xấu không còn khiến thị trường giảm nữa, những người không vững tin đã rời đi, và chỉ còn lại những kẻ tin tuyệt đối. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là sẽ diễn ra “V” rồi bắn thẳng lên; thị trường có thể cần một thời gian đi ngang và trạng thái thờ ơ, cần thời gian để xây dựng câu chuyện mới.

Người dẫn chương trình: Về lợi thế khi đầu tư, bạn có thể mở rộng thêm không?

Tushar: Nếu bạn không có lợi thế, thì hãy mua quỹ chỉ số và đi chơi biển. Đầu tư có 4 nguồn lợi thế. Thứ nhất là lợi thế kênh/ thông tin (người khác sẽ gọi điện nói cho bạn biết tin mật); thứ hai là lợi thế phân tích (bạn hiểu tài sản tốt hơn người khác); thứ ba là lợi thế hành vi/tâm lý (bạn cực kỳ hiểu và kiểm soát cảm xúc của mình, đây là khó nhất); thứ tư là lợi thế mang tính cấu trúc (ví dụ cấu trúc dòng vốn cho chu kỳ dài). Chúng tôi đầu tư Zcash chủ yếu vì lợi thế cực mạnh về hành vi và tâm lý (nhìn thấy thị trường cực kỳ bi quan nhưng người nắm giữ vẫn kiên định niềm tin), cộng với một phần lợi thế kênh thông tin.

Người dẫn chương trình: Ethena đại diện cho điều gì với bạn? Năm ngoái các bạn đã xây dựng vị thế rất lớn.

Tushar: Ethena cùng Aave, Morpho nằm trong cùng một đường đua: khớp nối người cho vay muốn lợi suất với người đi vay muốn sử dụng đòn bẩy. Chúng tôi nắm giữ nhiều dự án trong lĩnh vực đó (bao gồm Kamino trên Solana), bởi thị trường cho vay có hiệu ứng quy mô rõ rệt, thanh khoản sẽ tập trung về các đầu tàu.

Người dẫn chương trình: Các bạn cân nhắc mức độ đến đâu việc xem xét người sáng lập?

Tushar: Chúng tôi rất coi trọng người sáng lập. Khung đánh giá của chúng tôi có ba bộ nhân tố. Thứ nhất là quy mô thị trường tổng thể sau vài năm; thứ hai là tỷ suất lợi nhuận dài hạn (có hay không hiệu ứng quy mô giúp lợi nhuận không bị cạnh tranh nuốt chửng); thứ ba là rủi ro thực thi. Người sáng lập của Ethena, Guy Young, là một trong những người sáng lập giỏi nhất trong mảng DeFi—ông ấy giúp giảm đáng kể rủi ro thực thi và tăng tiềm năng định giá.

Người dẫn chương trình: Nếu các bạn là nhà đầu tư dài hạn, thì khi nào chốt lời?

Tushar: Với quỹ của chúng tôi, “chốt lời” được hiểu là đổi tài sản lấy Bitcoin. Khi thị trường quá cuồng nhiệt, chúng tôi sẽ bán tài sản rủi ro cao để đổi lấy Bitcoin nhằm giảm rủi ro Beta; khi thị trường sụp mạnh, chúng tôi lại dùng Bitcoin để bắt đáy các dự án mà mình thích. Chúng tôi chỉ bán trong ba trường hợp: một là tìm được mã tốt hơn; hai là luận điểm đầu tư bị chứng thực là sai; ba là định giá thị trường quá cuồng nhiệt, đang “rút trước” kỳ vọng cho nhiều năm sau. Vì chúng tôi cam kết vận hành cho nhà đầu tư theo kiểu full position, nên “tiền mặt” của chúng tôi chính là Bitcoin.

Người dẫn chương trình: Bạn nghĩ thế nào về Ethereum?

Tushar: Khó mà đánh giá. Họ đã nói với mọi người suốt 6 hoặc 7 năm qua rằng hãy dùng L2 để mở rộng. Rồi giờ đột nhiên họ lại muốn tăng giới hạn Gas để quay về mở rộng trên L1—không ai hiểu họ rốt cuộc có kế hoạch gì. Quỹ Ethereum và Vitalik không muốn nắm quá nhiều quyền lực, muốn để thị trường tự sờ nắn, nhưng thị trường là một người đi theo rất giỏi, còn không phải là người lãnh đạo giỏi. Dù giao dịch spot thua Solana, phái sinh thua Hyperliquid, thì độ bền vốn hóa thị trường của Ethereum vẫn khiến tôi bất ngờ. Lời giải thích hợp lý duy nhất là: người ta coi nó như “một tài sản lưu trữ giá trị” hoặc một phiên bản Bitcoin tốt hơn.

Người dẫn chương trình: Đối tác của bạn là Kyle rời Multicoin, khiến nhiều người cảm thấy bi quan. Tại sao bạn vẫn ở lại đây?

Tushar: Tôi cũng ngạc nhiên khi anh ấy rời đi, nhưng tôi tôn trọng quyết định của anh ấy. Điều này khiến tôi suy nghĩ lại động lực của bản thân. Tôi không dùng khung “mỗi ngày như một ngày tận thế”, mà tự hỏi: “Nếu tôi còn 10 năm để sống, tôi muốn làm gì?” Câu trả lời là tôi muốn chiến thắng; tôi thích thành tựu kiểu khi người khác sai thì mình đúng. Tôi tin blockchain là lớp nền tảng của thị trường vốn trong tương lai, thay thế cho hệ thống cũ kỹ hiện nay. Zuckerberg khi đó đã từ chối thương vụ mua lại của Yahoo trị giá 1 tỷ đô la và nói rằng: “Nếu tôi có 1 tỷ đô la, thì tôi cũng chỉ sẽ lại đi lập một công ty truyền thông xã hội khác—vậy tại sao tôi phải rời bỏ công ty mà tôi đang ở hiện tại?” Điều đó củng cố niềm tin của tôi.