TL;DR
· Goldman Sachs duy trì khuyến nghị MUA cổ phiếu Microsoft và đưa ra mức giá mục tiêu 610 USD, ước tính ẩn chứa khoảng 59% tiềm năng tăng giá tính theo giá cổ phiếu ngày 9 tháng 7.
· Tăng trưởng Azure vẫn là mạch chính trong báo cáo tài chính; Goldman Sachs dự kiến tốc độ tăng trưởng trong quý 4 đạt 40%-41%, cao hơn so với định hướng trước đó của công ty.
· Mức chi đầu tư vốn cao hơn làm gia tăng tranh luận về tỷ suất sinh lời: việc thu phí Copilot, chip Maia và việc giải phóng công suất sản xuất mới vẫn cần được hiện thực hóa.

Goldman Sachs giữ khuyến nghị MUA đối với Microsoft trước báo cáo tài chính quý 4 vào ngày 29 tháng 7 và đưa ra mức giá mục tiêu 12 tháng 610 USD, đồng thời nâng kỳ vọng chi đầu tư vốn dài hạn. Với nhà đầu tư, trọng tâm của báo cáo tài chính không phải liệu Microsoft có phải “kẻ thắng” trong AI hay không, mà là liệu Azure có thể tiếp tục duy trì tăng trưởng cao trong bối cảnh tiếp tục gia tăng đầu tư vào năng lực tính toán, và khiến việc đầu tư nhiều hơn vào trung tâm dữ liệu, chip và điện năng chuyển hóa thành doanh thu, thay vì làm suy giảm dòng tiền tự do và biên lợi nhuận.

610 USD là mục tiêu phía sau: Azure cần tiếp tục vượt kỳ vọng

Diễn biến thị trường cho thấy, tính đến 00:00 UTC ngày 9 tháng 7, giá cổ phiếu Microsoft khoảng 383,34 USD. Theo mức giá này, giá mục tiêu 610 USD tương ứng với khoảng 59,1% mức tăng tiềm năng.

Các phép đo này dựa trên một số điều kiện: nhu cầu điện toán đám mây tiếp tục tăng trưởng cao; công suất trung tâm dữ liệu mới được đưa vào đúng kế hoạch; việc phân bổ năng lực tính toán giữa hoạt động R&D AI nội bộ của Microsoft và khách hàng bên ngoài không “triệt tiêu” lẫn nhau; và các sản phẩm AI như Copilot bắt đầu đóng góp rõ ràng hơn vào doanh thu và lợi nhuận.

Trong báo cáo, mảng vẫn là trọng tâm được theo dõi đầu tiên là Azure.

Cuộc gọi chính thức cho FY26 Q3 của Microsoft sẽ cho thấy doanh thu của Azure và các dịch vụ đám mây khác tăng 40% so với cùng kỳ năm trước, theo tỷ giá hối đoái không đổi tăng 39%. Định hướng FY26 Q4 trước đó của công ty là tăng 39%-40% theo tỷ giá hối đoái không đổi, đồng thời cho biết nhu cầu của khách hàng vẫn vượt quá công suất khả dụng.

Báo cáo của Goldman Sachs nêu rằng, trong quý 4, Azure theo tỷ giá hối đoái không đổi có khả năng tăng trưởng 40%-41% so với cùng kỳ năm trước; định hướng cho quý tới cũng có thể duy trì ở mức 40%-41%. Dự báo này cao hơn định hướng trước đó của công ty một chút, nhưng kỳ vọng của thị trường đã không hề thấp. Nếu Microsoft chỉ bàn giao mức tăng trưởng mảng đám mây tương ứng với kỳ vọng cao sẵn có, giá cổ phiếu có thể sẽ không tiếp tục được mua lên chỉ vì khoản đầu tư AI lớn hơn.

Microsoft cũng cần giải thích tăng trưởng đến từ đâu. Có thể là việc giải phóng công suất trung tâm dữ liệu mới; có thể là nhu cầu AI của doanh nghiệp tiếp tục mở rộng; hoặc cũng có thể là việc điều phối năng lực tính toán giữa ứng dụng nội bộ và khách hàng bên ngoài diễn ra suôn sẻ hơn.

Trong vài quý gần đây, sự ràng buộc đối với hoạt động AI của Microsoft không phải do thiếu nhu cầu, mà do nguồn cung đang căng. Azure vừa phải phục vụ các khách hàng bên ngoài như OpenAI, vừa phải hỗ trợ R&D mô hình Copilot, MAI và các ứng dụng “first-party” của chính Microsoft. Khi năng lực tính toán bị siết chặt, tăng trưởng đám mây sẽ bị giới hạn bởi khả năng giao hàng. Khi việc giải phóng công suất diễn ra quá chậm, chi đầu tư vốn sẽ sớm phản ánh lên áp lực dòng tiền và khấu hao.

Tách chi đầu tư năng lực tính toán của Microsoft FY26 theo mục đích và phân bổ năng lực tính toán nội bộ/ bên ngoài. Tỷ trọng cao thuộc về AI computing, MAI, Copilot và các hạng mục tương tự; sau khi nâng đầu tư năng lực tính toán nội bộ trong 12 tháng qua, đến nay xu hướng đi vào trạng thái ổn định, là yếu tố then chốt để đánh giá liệu Azure có thể đồng thời đáp ứng nhu cầu khách hàng và R&D AI nội bộ hay không.

Nâng tiếp chi đầu tư vốn, cuộc đua năng lực tính toán AI chưa hạ nhiệt

Microsoft đã phát đi tín hiệu tăng mức đầu tư. Chi đầu tư vốn FY26 Q3 là 31,9 tỷ USD; công ty định hướng chi đầu tư vốn Q4 sẽ vượt 40 tỷ USD và dự kiến chi đầu tư vốn trong cả năm lịch 2026 khoảng 190 tỷ USD, trong đó khoảng 25 tỷ USD đến từ giá linh kiện cao hơn.

Báo cáo của Goldman Sachs cho biết, kỳ vọng chi đầu tư vốn của Microsoft trong giai đoạn tài khóa 2028-2030 đã được nâng khoảng 10%. Theo phép đo trong báo cáo, phần chi đầu tư vốn cho một số năm đã điều chỉnh giả định mức cao hơn so với kỳ vọng đồng thuận của thị trường, phản ánh đánh giá mang tính “đặt cược” mạnh hơn về việc Microsoft sẽ đầu tư năng lực tính toán trong tương lai.

Đây không phải lựa chọn riêng của Microsoft. Các định hướng từ nhà sản xuất chip như Nvidia, Broadcom, AMD và các động thái đầu tư vốn của các ông lớn đám mây và internet như Google, Meta đều cho thấy nhu cầu năng lực tính toán AI chưa có dấu hiệu hạ nhiệt rõ rệt. Các nhà cung cấp đám mây quy mô cực lớn vẫn đang chuẩn bị mở rộng trung tâm dữ liệu, chip và nguồn lực điện cho vài năm tới.

Với Microsoft, mức đầu tư cao có hai mặt.

Một mặt, chu kỳ Azure và các sản phẩm AI vẫn là nền tảng hỗ trợ định giá. Báo cáo của Goldman Sachs cho biết, đến giữa năm 2030, năng lực tính toán của Microsoft có thể mở rộng lên khoảng 40GW. Mặt khác, chi đầu tư vốn càng cao thì nhà đầu tư càng truy hỏi liệu năng lực tính toán mới có chuyển hóa được thành doanh thu đám mây, thuê bao AI và mảng kinh doanh biên lợi nhuận cao hơn hay không, thay vì chỉ tạo thêm áp lực khấu hao và dòng tiền.

Goldman Sachs cũng dự kiến doanh thu FY26 của Microsoft đạt 329,4 tỷ USD, EPS 16,75 USD; doanh thu FY27 là 387,1 tỷ USD, EPS 19,32 USD. Bộ dự phóng này ngầm giả định rằng đầu tư AI vừa kéo được doanh thu, vừa không làm tốc độ ghi nhận lợi nhuận bị nén liên tục.

Kỳ vọng chi đầu tư vốn đường phố của các nhà cung cấp đám mây siêu lớn cho năm 2026/2027. Kể từ tháng 1, kỳ vọng chi đầu tư vốn của AMZN, META, GOOGL, MSFT, ORCL đều đã được nâng rõ rệt; mức tăng kỳ vọng của MSFT cho năm 2027 lên tới 55%.

Copilot cần thu phí, Maia cần giảm bớt sự phụ thuộc GPU

Khả năng “chạy đúng bài” cho các khoản đầu tư AI của Microsoft cuối cùng sẽ rơi vào hai đòn bẩy: thương mại hóa Copilot và mức độ trưởng thành của nguồn cung chip tự phát triển lẫn chip thay thế.

Logic của Copilot tương đối rõ ràng. Việc lượng người dùng tăng lên về dài hạn có lợi cho mở rộng doanh thu phần mềm, đồng thời có cơ hội cải thiện cơ cấu lợi nhuận. Nhưng vấn đề ngắn hạn nằm ở chỗ: lượng người dùng tăng không đồng nghĩa ngay với việc doanh thu được ghi nhận.

Theo công bố FY26 Q3, số chỗ trả phí của M365 Copilot đã vượt 20 triệu. GitHub Copilot cũng đang chuyển sang định giá theo nhiều mức sử dụng và giá trị. Công ty còn đưa ra điều khoản sử dụng hợp lý cho các kịch bản sử dụng cao, nhằm gắn chặt hơn chi phí suy luận cao và cơ chế thanh toán trả phí.

Thị trường không chỉ cần xem số chỗ tiếp tục tăng, mà còn là mức độ tham gia của người dùng, ý định gia hạn và việc mở rộng thanh toán thực tế ở phía doanh nghiệp. Nếu trải nghiệm Copilot và nhịp độ thương mại hóa không cải thiện đồng bộ, thời điểm ghi nhận doanh thu biên lợi nhuận cao của phần mềm AI có thể bị đẩy lùi.

Chip và chuỗi cung ứng là một mạch khác. Chip AI tự phát triển của Microsoft là Maia vẫn đang trong giai đoạn bắt kịp, mức độ trưởng thành thấp hơn một số đối thủ. Các cải tiến của Maia 300, tiến độ sản xuất của AMD với vai trò nguồn thứ hai, và chi phí mua bộ nhớ cũng sẽ ảnh hưởng đến khả năng Microsoft giảm sự phụ thuộc vào chuỗi cung ứng GPU bên ngoài.

Trước đó, công ty cũng cho biết nguồn cung bổ sung cần được cân bằng giữa Azure, ứng dụng first-party, R&D và việc thay thế máy chủ. Nếu việc giải phóng nguồn cung mới diễn ra suôn sẻ, Microsoft có thể vừa tiếp tục đầu tư cho R&D AI nội bộ, vừa cung cấp nhiều năng lực tính toán hơn cho khách hàng Azure bên ngoài. Nếu việc giải phóng không đồng đều, tăng trưởng Azure, nhu cầu huấn luyện mô hình nội bộ và nhu cầu suy luận Copilot vẫn có thể “chen lấn” lẫn nhau.

Việc tái cơ cấu Xbox chỉ là rìa biên của định giá

Ngoài mạch AI, báo cáo của Goldman Sachs cũng dùng phương pháp SOTP để ước tính giá trị mảng game của Microsoft ở mức khoảng 30 tỷ USD.

Ngày 6 tháng 7, Microsoft công bố tái cơ cấu mảng kinh doanh Xbox. Nhiều cơ quan truyền thông đưa tin rằng Microsoft đã cắt giảm khoảng 4.800 nhân sự, trong đó Xbox khoảng 1.600 người bị sa thải ngay lập tức; trong FY27 còn khoảng 3.200 người nữa. Bốn studio gồm Compulsion, Double Fine, Ninja Theory và Undead Labs rời khỏi hệ thống quản lý Xbox, và theo báo cáo công ty cũng tinh gọn một phần bộ máy quản lý.

Phần này giống hơn một sự điều chỉnh cấu trúc hoạt động, không phải là mạch chính của giao dịch trong báo cáo tài chính. Hoạt động game của Microsoft vẫn có giá trị, và việc tái cơ cấu cho thấy công ty đang dọn dẹp tài sản kém hiệu quả, đồng thời thu hẹp một phần đầu tư không cốt lõi. Tuy nhiên trong ngắn hạn, nó khó có thể thay thế Azure, Copilot và khoản hoàn vốn từ đầu tư vốn cho AI, trở thành yếu tố chính giải thích hướng đi của giá cổ phiếu.

Theo định giá SOTP trong báo cáo của Goldman Sachs, Intelligent Cloud vẫn là hạng mục đóng góp lớn nhất vào giá trị doanh nghiệp của Microsoft. Mảng kinh doanh M365 cho doanh nghiệp lẫn người tiêu dùng ẩn chứa giá trị doanh nghiệp khoảng 492 tỷ USD, tương ứng khoảng 4 lần EV/doanh thu hoặc 6 lần GAAP EBIT trong năm 2027; giả định rủi ro tách lợi nhuận đã được đưa vào ở mức nhất định.

610 USD có兑现 được hay không, phụ thuộc vào 3 điều

Hướng đi mà phần dự phóng trước báo cáo tài chính đưa ra vẫn khá lạc quan: Microsoft đang ở vị thế thuận lợi về năng lực tính toán AI, Copilot và lớp điều phối tác nhân, và có cơ hội tiếp tục hưởng lợi từ chu kỳ sản phẩm AI. Nhưng liệu mục tiêu 610 USD có được hiện thực hóa hay không lại phụ thuộc vào việc báo cáo tài chính và buổi hội nghị sẽ cung cấp thêm tiến triển có thể kiểm chứng hay không.

Azure cần tiếp tục đạt được tăng trưởng cao, đồng thời giải thích liệu công suất mới được đưa vào có thể hỗ trợ nhu cầu khách hàng bên ngoài hay không. Nếu tăng trưởng chỉ ở mức phù hợp với kỳ vọng thị trường đã rất cao, chi đầu tư vốn cao hơn lại có thể trở thành điểm gây tranh cãi.

Maia 300 và nguồn thứ hai từ AMD cần cung cấp tiến triển rõ ràng hơn. Tình trạng căng thẳng chuỗi cung ứng, chi phí bộ nhớ tăng và độ trưởng thành của chip chưa đủ đều sẽ ảnh hưởng tới hiệu quả kinh tế đơn vị của các khoản đầu tư AI của Microsoft.

Copilot phải chứng minh khả năng thu phí thực sự. Việc vượt 20 triệu chỗ trả phí mới chỉ là bước khởi đầu; sự mở rộng thanh toán ở phía doanh nghiệp, tính phí theo mức sử dụng và phản hồi từ người dùng mới quyết định liệu nó có thể biến từ cổng vào AI thành nguồn sinh lợi nhuận hay không.

Điểm đáng chú ý trong báo cáo tài chính của Microsoft không phải là liệu khoản đầu tư AI có tiếp tục hay không, mà là liệu mức đầu tư cao hơn có thể chuyển hóa nhanh hơn thành tăng trưởng Azure, doanh thu phần mềm AI và biên lợi nhuận bền vững hay không. Nếu các bằng chứng này vẫn chưa đủ, tranh cãi về tỷ suất hoàn vốn của chi đầu tư vốn sẽ tiếp tục đè nặng lên giá cổ phiếu.

Bấm để tìm hiểu về vị trí tuyển dụng của律动BlockBeats

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:

Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats

Nhóm thảo luận Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia