Galaxy: Chiến lược lấy thời gian bù không gian, kiên nhẫn chờ thị trường ấm lên

ghi chú: Thông báo được Strategy công bố vào thứ Hai tuần trước là một bước ngoặt lớn đối với công ty nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất toàn cầu. Thị trường đón nhận, nhưng liệu hành động này có khiến những người chỉ trích phải im lặng? Bài viết được đăng trong Bản tin nghiên cứu hằng tuần của Galaxy Research ngày 3 tháng 7, do @xiaozou của Jinse Caijing (Kim Sắc Tài Kinh) biên dịch.

Thứ Hai tuần trước, Strategy (MSTR) do Michael Saylor điều hành đã công bố một điều chỉnh lớn trong khuôn khổ quản lý vốn; trước đó, hệ sản phẩm “tín dụng số” đối với cổ phiếu ưu đãi của công ty trong vài tuần qua chịu áp lực đáng kể.

STRC, cổ phiếu ưu đãi chủ lực thuộc chuỗi “Stretch” của công ty, được kỳ vọng sẽ được giao dịch quanh mốc giá trị danh nghĩa 100 USD, nhưng khi Bitcoin trong hai tháng qua trượt giá, giá STRC đã giảm mạnh xuống dưới mệnh giá; dự trữ USD của Strategy bị thu hẹp; nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi công ty sẽ làm thế nào để chi trả khoản cổ tức ưu đãi đang phình to. STRC lần đầu rơi xuống dưới 83 USD vào ngày 18 tháng 6, rồi chạm đáy kỷ lục 71,25 USD vào ngày 26 tháng 6; cùng thời điểm, cổ phiếu phổ thông của Strategy và BTC đều chịu áp lực.

Tranh luận nhanh chóng tập trung vào ba lựa chọn khó xử: bán Bitcoin, pha loãng quyền lợi của cổ đông MSTR thông qua phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, hoặc ngừng/gia giảm cổ tức ưu đãi. Jeff Dorman, Giám đốc đầu tư (CIO) của Arca, là một trong những nhà phê bình thẳng thắn nhất; ông cho rằng cấu trúc vốn của Strategy khiến cổ đông MSTR, người nắm giữ BTC và cổ đông ưu đãi cạnh tranh với nhau về giá trị trên cùng một bảng cân đối tài sản; Cointelegraph tóm tắt quan điểm này thành kết cục nghiệt ngã mà Strategy phải đối mặt: “bán BTC để trả cổ tức ưu đãi” hoặc “ngừng trả cổ tức”. Benzinga cũng tóm lại các lựa chọn tồi tệ mà Dorman nêu: bán BTC sẽ đè nặng tâm lý thị trường Bitcoin, bán cổ phiếu để pha loãng MSTR, phát hành trái phiếu kéo theo chi phí tín dụng, còn cắt cổ tức ưu đãi thì có thể làm vỡ giá cổ phiếu ưu đãi và gây rủi ro pháp lý. CryptoQuant cũng cảnh báo rằng tỷ lệ bao phủ cổ tức của Strategy đã sụt giảm nhanh chóng, kêu gọi công ty tạm dừng mua BTC và tái thiết dự trữ tiền mặt.

Thứ Hai tuần trước, Strategy đã đáp trả bằng một gói điều chỉnh quản lý vốn lớn. Công ty áp dụng “khuôn khổ vốn tín dụng số (Digital Credit Capital Framework)” mới, xoay quanh năm công cụ: chính sách dự trữ USD đã được HĐQT phê duyệt; chính sách cổ tức STRC đã được sửa đổi; hạn mức mua lại ưu đãi trị giá 1 tỷ USD; hạn mức mua lại cổ phiếu phổ thông MSTR trị giá 1 tỷ USD; và một kế hoạch tiền tệ hóa BTC (biến hiện thành tiền). HĐQT cũng nâng tỷ suất cổ tức hằng năm của STRC từ 11,5% lên 12%, có hiệu lực từ kỳ tính lãi bắt đầu ngày 1 tháng 7 trở đi (theo chu kỳ nửa tháng).

Thị trường ghi nhận phản hồi này. Trong phiên thứ Hai, MSTR tăng 12,6% lên khoảng 92,70 USD; STRC tăng 12,2% lên khoảng 83,70 USD. Tính đến chiều thứ Năm khi bài viết được đăng, STRC giao dịch quanh 87 USD; dù vẫn còn thấp đáng kể so với mệnh giá nhưng đã bật lại rõ rệt so với đáy, còn MSTR thì quanh mốc 100 USD; BTC cũng hồi nhẹ lên khoảng 61,763 USD.

Động thái này nhìn chung là khá hợp lý đối với Strategy, nhưng có thể không giải quyết dứt điểm các vấn đề mang tính cấu trúc. Strategy vẫn nắm giữ một khối lượng lớn cổ phiếu ưu đãi, đồng thời cũng mang các nghĩa vụ thanh toán định kỳ rất lớn. Và khi các trái phiếu chuyển đổi đang lưu hành trị giá 6,7 tỷ USD của công ty sẽ đáo hạn vào năm 2027 và 2028, các nghĩa vụ này còn tiếp tục gia tăng. “Động cơ” của Strategy vẫn phụ thuộc vào khả năng tài trợ liên tục của BTC, MSTR và cổ phiếu ưu đãi. Dù sao, ở một mức độ nào đó, việc Strategy làm hôm thứ Hai chỉ là đẩy lùi vấn đề thêm một đoạn. Nhưng cú đá này… đá khá xa.

Kết luận của Galaxy như sau:

Mối quan tâm cốt lõi của thị trường chưa bao giờ là việc Strategy thiếu tài sản. Công ty đang nắm giữ khoảng 847 nghìn BTC, khiến họ trở thành bên nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai toàn cầu, chỉ sau Satoshi Nakamoto (theo ước đoán nắm khoảng 1,1 triệu BTC). Điều thị trường lo ngại nằm ở việc Strategy thiếu đủ tính thanh khoản USD để có thể chi trả cổ tức ưu đãi một cách “thư thái” mà không gây tổn hại cho bất kỳ nhóm bên liên quan nào. Nếu bán BTC, người nắm giữ Bitcoin có thể xem đó là sự phản bội với lời thề “không bao giờ bán Bitcoin” của Saylor; nếu phát hành thêm MSTR, cổ đông phổ thông sẽ bị pha loãng, và điều này không được dùng để mua thêm BTC; nếu liên tục tăng tỷ suất cổ tức STRC để kéo giá quay về 100 USD, thì sẽ đẩy chi phí tài trợ của cổ phiếu ưu đãi lên; nếu ngừng chi trả cổ tức ưu đãi (công ty có quyền quyết định tùy trường hợp), thì niềm tin đối với toàn bộ cấu trúc tín dụng số sẽ sụp đổ hoàn toàn.

Thông qua đợt chào bán cổ phiếu phổ thông huy động hơn 1 tỷ USD tiền mặt, thiết lập chính sách dự trữ tiền mặt tối thiểu ít nhất 12 tháng, và nâng “chu kỳ” tiền mặt hiện tại dùng để chi trả lên khoảng 17 tháng, Strategy đã thành công trong việc đảo ngược cục diện dư luận. Trước đó thị trường lo ngại chuỗi thanh khoản ngắn hạn của công ty bị căng; nhưng lần này Strategy đã tự giành được thời gian “thở” khá thoải mái. Tuy nhiên, điều quan trọng nhất trong thông báo lần này không phải là một hành động cụ thể nào, mà là việc HĐQT ủy quyền một loạt công cụ, trao cho Strategy quyền lựa chọn vận hành thực sự. Đây chính là ý nghĩa lời CEO Phong Le nói: “Strategy đang chuyển từ phát hành vốn một chiều sang quản lý vốn chủ động”. Strategy đang tuyên bố với thị trường rằng họ có thể quản lý hai phía của bảng cân đối kế toán, thay vì phớt lờ diễn biến thị trường và cứ mãi tích trữ BTC.

Phần gây tranh cãi nhất trong thông báo nằm ở “kế hoạch tiền tệ hóa BTC”. Cách diễn đạt dường như ngầm khẳng định Strategy có thể không thường xuyên bán BTC; xét theo việc công ty vốn có xu hướng hành động ngay sau các thông báo, hoàn toàn có thể xảy ra việc trong tuần này họ bán BTC trên thị trường. Chúng tôi không muốn thấy Strategy bán Bitcoin. Nhận diện thương hiệu của công ty, cũng như nền tảng quan trọng của phần chênh giá MSTR trong nhiều năm qua, đều được xây dựng trên tiền đề “cung cấp công cụ rủi ro BTC dài hạn mang tính tổ chức, vĩnh viễn và có đòn bẩy hóa”; việc bán coin sẽ bào mòn câu chuyện này. Hơn nữa, việc bán BTC có thể kích hoạt vòng phản hồi tiêu cực mang tính phản thân: nhà đầu tư càng tin Strategy có thể bán, BTC càng yếu, và sự yếu đó lại lan sang MSTR và STRC, qua đó đẩy lên kỳ vọng sẽ tiếp tục bị bán nhiều hơn. Nhưng chúng tôi hiểu vì sao HĐQT cần “van xả áp lực” đó. Một công ty nắm giữ 847.363 BTC sẽ không nên rơi vào khủng hoảng câu chuyện kiểu “sinh tồn” chỉ vì lo lắng dòng tiền trong ngắn hạn—những lời chỉ trích và sự hoảng loạn của một số người tham gia thị trường gần đây đã dần chuyển sang trạng thái cực đoan. Nếu bán một lượng nhỏ có thể tránh tình trạng xoắn mất trật tự cấu trúc vốn, bảo vệ cổ phiếu ưu đãi và cho phép Strategy chờ đợi một môi trường thị trường tốt hơn, thì đây vẫn là một lộ trình hợp lý.

Dù vậy, vẫn còn một lựa chọn thứ tư chưa được chú ý đủ: Strategy nên tìm cách tạo lợi nhuận từ lượng BTC nắm giữ mà không nhất thiết phải bán giao ngay. Điều này có thể bao gồm việc cho vay một phần nhỏ BTC được cách ly khỏi tài sản ký quỹ theo các điều khoản thận trọng, hoặc thu lợi nhuận biến động thông qua chiến lược quyền chọn trong khi vẫn giữ được phần lớn tiềm năng tăng giá. Các giao dịch dạng cấu trúc như vậy có thể tiền tệ hóa một phần nắm giữ trong khi kiểm soát rủi ro đối tác, lưu ký và kỳ hạn. Những hướng đi này cũng không phải không có rủi ro (cho vay mang rủi ro đối tác, quyền chọn có thể giới hạn upside), nhưng việc vận hành quá mức lại gây tổn hại đến điều mà những người nắm giữ MSTR coi là quý giá nhất: mức độ phơi nhiễm tăng giá bất đối xứng của Bitcoin. Strategy không nhất thiết phải tiền tệ hóa toàn bộ lượng nắm giữ; ngay cả với quy mô hạn chế và một kế hoạch quản trị rủi ro chặt chẽ, vẫn có thể tạo ra thu nhập USD định kỳ, giảm nhu cầu phải chọn một trong hai: bán giao ngay hay pha loãng vốn cổ phần. Lộ trình “trung gian” khá hấp dẫn này đáng lẽ phải là một phần của cuộc thảo luận.

Tóm lại, chúng tôi tin rằng quyết định của Strategy nhằm tăng quyền lựa chọn hành động là đúng đắn. Hiện tại, thị trường Bitcoin khá ảm đạm; đáy có thể chưa được xác định. Có lúc, giao dịch tốt nhất chính là đứng yên không làm gì, và động thái lần này của Strategy có thể giúp họ giành thêm thời gian để có không gian và chờ thị trường ấm trở lại.