Bitwise: STRC và MSTR lao dốc mạnh có phải là dấu hiệu điển hình của giai đoạn cuối chu kỳ không?

Biến động giá mạnh của STRC là một phần tự nhiên và then chốt trong chu kỳ của tiền mã hóa. Tôi cho rằng thị trường đã ở rất gần đáy.

Tuần trước, Bitcoin có lúc rơi xuống dưới 60.000 USD, chạm mức thấp nhất kể từ năm 2024. Nguyên nhân của đợt điều chỉnh lần này rất nhiều, nhưng ngòi nổ quan trọng nhất thuộc về sản phẩm cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển nhượng STRC do Strategy phát hành (mã cổ phiếu MSTR).

Gần đây, rất nhiều khách hàng hỏi tôi các vấn đề liên quan đến STRC và MSTR. Hai bên phản ánh rõ ràng giai đoạn chu kỳ mà thị trường đang ở, vì vậy tôi sẽ trả lời chung tại đây.

STRC là gì?

STRC là một sản phẩm cổ phiếu ưu đãi mà Strategy ra mắt vào năm ngoái. Sản phẩm được thiết kế với mục tiêu mang lại lợi suất cao cho nhà đầu tư, trong khi giá cổ phiếu được giữ ổn định hoặc tiến sát giá trị mệnh giá 100 USD.

Ở giai đoạn đầu phát hành, STRC có tỷ suất cổ tức hằng năm là 9%. Công ty cam kết: nếu giá cổ phiếu giảm dưới 100 USD, thì tỷ suất cổ tức sẽ được điều chỉnh tăng thêm 0,25% đến 0,50%, nhằm thu hút lực mua và kéo giá quay trở lại mức mệnh giá 100 USD.

Cơ chế này trong ngắn hạn thực sự phát huy tác dụng: Strategy dần nâng tỷ suất cổ tức lên 11,5%, và giá STRC trong dài hạn được duy trì quanh mức 100 USD. Đặc tính lợi suất cao, biến động thấp khiến nhà đầu tư đổ xô vào, tổng cộng 10,5 tỷ USD vốn chảy vào STRC. Sau đó, công ty lại dùng số tiền huy động để mua thêm Bitcoin.

Biến cố bắt nguồn từ đâu?

Trong vài tuần gần đây, giá Bitcoin và cổ phiếu MSTR cùng suy yếu. Nhà đầu tư bắt đầu lo ngại Strategy có đủ khả năng và ý chí để tiếp tục chi trả cổ tức STRC. Giá STRC lao dốc mạnh, từ mệnh giá 100 USD giảm xuống mức thấp nhất 75 USD.

Lo ngại của nhà đầu tư có hợp lý không?

Có lợi có hại, không thể kết luận một chiều.

Xét tổng thể bảng cân đối tài sản, nền tảng cơ bản của công ty đủ vững: nắm giữ Bitcoin trị giá 49,6 tỷ USD, tiền mặt 2,6 tỷ USD, tổng nợ phải trả 6,8 tỷ USD, quy mô cổ phiếu ưu đãi tổng cộng 15,5 tỷ USD. Nếu hiện tại bán sạch toàn bộ Bitcoin, số tiền thu về có thể trang trải việc chi trả cổ tức trong 28 năm tới.

Rủi ro cốt lõi nằm ở quyền lựa chọn: Strategy có quyền tự ý tạm dừng việc phát hành chi trả cổ tức cho STRC. Dù cổ tức chưa chi trả vẫn sẽ được cộng dồn tính lãi, nhưng không có điều khoản ràng buộc nào bắt buộc phải thanh toán trong thời điểm hiện tại. Giá Bitcoin tiếp tục đi xuống, thị trường lo công ty thiếu dòng tiền để chi trả, khiến nhà đầu tư hoảng loạn bán tháo STRC.

Công ty có ngừng chi trả cổ tức cuối cùng không?

Không.

Trong thứ Hai vừa qua, Strategy công bố khung vốn mới: công ty có thể định kỳ bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ chi trả cổ tức. Đồng thời, công ty cũng tuyên bố sẽ không còn “neo” mệnh giá 100 USD bằng cách nâng tỷ suất cổ tức; giá STRC sẽ được tự do biến động. Ngoài ra, công ty có thể tiếp tục mua lại cổ phiếu STRC trên thị trường thứ cấp.

Thông báo này tạo hiệu ứng nâng đỡ rõ rệt: trong thứ Hai, giá MSTR và STRC đều bật tăng mạnh.

Tại sao Strategy không chọn tiếp tục nâng tỷ suất cổ tức STRC?

Nếu áp dụng cơ chế cũ, việc nâng sẽ phải đưa lên mức lãi suất cực cao, tiềm ẩn rủi ro lớn.

Phương án ban đầu chỉ nâng nhẹ để duy trì mức giá quanh 100 USD, nhưng khi STRC rơi xuống 75 USD, tỷ suất lợi nhuận thực tế của thị trường đã ở mức 15,4%. Để kéo lại về đúng mệnh giá, tỷ suất cổ tức danh nghĩa cần phải được nâng từ 11,5% lên mạnh gần 4 điểm phần trăm, tức 15,4%.

Ngay cả như vậy, hiệu quả cũng chưa chắc đã tối ưu. Việc nâng cổ tức mạnh có thể làm gia tăng nỗi hoảng sợ của thị trường; nhà đầu tư sẽ nghi ngờ nguồn tiền dùng để chi trả, từ đó khiến giá cổ phiếu bị đè xuống thêm.

Khi giá đã xuống 75 USD, trong ngắn hạn không còn đủ lực để khôi phục mệnh giá 100 USD.

Theo khung mới, STRC có thể quay lại vùng 100 USD không?

Không chắc. Strategy không còn dựa vào các biện pháp mang tính “cơ chế hóa” để neo giá quanh mệnh giá 100 USD; dù tỷ suất cổ tức chính thức được nâng lên 12%, nhưng chỉ khi giá Bitcoin tăng mạnh thì STRC mới có cơ hội quay lại vùng 100 USD.

Điều này phát đi tín hiệu gì?

Quan điểm thị trường khá phân hóa, nhưng tôi cho rằng vai trò của Strategy trong thị trường Bitcoin đã thay đổi về bản chất.

Trong nhiều năm qua, nó là người mua Bitcoin cốt lõi nhất toàn cầu, liên tục cung cấp nhu cầu mua theo hướng tăng. Nhưng giai đoạn chỉ mua thêm theo một chiều như vậy có lẽ đã đi đến hồi kết. Tới đây, công ty sẽ linh hoạt mua và bán Bitcoin tùy theo diễn biến thị trường.

Điểm mấu chốt là: nó sẽ không bán tháo với quy mô lớn. Cơ chế hiện tại sẽ không ép công ty phải bán ra hàng chục tỷ USD Bitcoin mỗi năm; một khi Bitcoin bước vào chu kỳ tăng giá, nhiều khả năng công ty sẽ quay lại trạng thái mua ròng.

Chỉ là ở chu kỳ tiếp theo, mức độ ảnh hưởng của nó tới thị trường Bitcoin sẽ thấp hơn rất nhiều so với chu kỳ trước.

Ai sẽ thay thế Strategy trở thành người mua Bitcoin lớn nhất?

Tôi nghĩ câu trả lời là** vốn của các tổ chức.**

Nhìn xuyên suốt lịch sử phát triển của Bitcoin, nhóm mua chủ lực liên tục thay phiên: cộng đồng cypherpunk, nhà đầu tư lẻ châu Á, nhà đầu tư cá nhân tại Mỹ, Grayscale GBTC, rồi MSTR lần lượt dẫn dắt thị trường. Động lực cốt lõi của chu kỳ tiếp theo sẽ là nhà đầu tư tổ chức — các ngân hàng toàn cầu, công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ hiến tặng của các trường đại học, quỹ tài sản nhà nước, cố vấn đầu tư, những đơn vị nắm trong tay nguồn vốn lớn nhất trên toàn cầu.

Nhiều dấu hiệu đã chứng thực xu hướng này: Morgan Stanley gần đây ra mắt Bitcoin ETF của riêng mình, Wells Fargo đưa Bitcoin vào danh mục phân bổ tài sản chuẩn; năm ngoái bang Texas trở thành bang đầu tiên của Mỹ thiết lập kho dự trữ chiến lược Bitcoin; nhiều quỹ tài sản nhà nước và ngân hàng cấp quốc gia đã nắm giữ Bitcoin hoặc khởi động các dự án nghiên cứu liên quan. Dù dòng tiền rút khỏi Bitcoin spot ETF vẫn tiếp diễn trong năm 2026, nhưng kể từ khi ra mắt từ năm 2024, tổng cộng đã thu hút hơn 50 tỷ USD, và hiện nay hầu hết các nền tảng quản lý tài sản lớn đều đã niêm yết sản phẩm này.

Strategy có rủi ro bị thanh lý, cháy vị thế không?

Dựa trên dữ liệu hiện có thì không thấy có mối nguy như vậy. Thuyết âm mưu thanh lý lan truyền trên thị trường hoàn toàn không phù hợp với tính toán tài chính. Như đã đề cập trước đó, tài sản lưu động của công ty cộng lại là 52 tỷ USD, trong khi tổng nợ phải trả chỉ 7 tỷ USD. Bitcoin cần giảm mạnh hơn 70% và duy trì ở mức thấp trong thời gian dài thì mới có thể đe dọa sự tồn tại của doanh nghiệp.

Những người bi quan cho rằng áp lực chi trả cổ phiếu ưu đãi 15 tỷ USD sẽ là một lực nén dài hạn lên thị trường, nhưng đúng như đã nói ở trên, trong trường hợp cực đoan công ty có quyền tạm dừng việc phát hành chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi.

Điều này phản ánh thị trường đang ở giai đoạn nào?

STRC biến động mạnh kết hợp với việc giá MSTR điều chỉnh giảm là đặc trưng điển hình của phần cuối chu kỳ. Cho dù ở thị trường crypto hay tài chính truyền thống, mỗi chu kỳ tăng giá đều đi theo lối mòn tương tự: thị trường tăng trong bull run → nhà đầu tư tham lam, đòn bẩy tăng → kèm theo việc sử dụng đủ loại công cụ tài chính để arbitrage → rủi ro bùng nổ, thị trường đảo chiều; sau khi thị trường “xả hết” toàn bộ đòn bẩy dư thừa, thì đáy mới xuất hiện.

STRC là một ví dụ điển hình: dòng tiền tìm kiếm lợi suất cao, biến động thấp chảy vào Strategy; sau đó công ty dùng khoản tiền này để mua Bitcoin. Nói ngắn gọn, dòng tiền thiên về lợi suất cao tương đối ổn định đã đổ vào một tài sản Bitcoin có mức biến động cực cao và không có lợi suất ổn định.

Những dòng tiền như vậy vốn không phù hợp với bản chất rủi ro của Bitcoin, vì vậy phải được xả sạch hoàn toàn thì thị trường mới tìm ra đáy; và hiện tại chính là giai đoạn “xả sạch” đó.

Trên thị trường crypto cũng từng xảy ra những tình huống tương tự trong lịch sử. Trong bull run 2019-2021, Grayscale GBTC duy trì mức premium (phần chênh lệch so với NAV) cao đáng kể so với Bitcoin nắm giữ trong thời gian dài. Các tổ chức có thể đăng ký GBTC theo giá trị ròng, khóa giữ 6 tháng, rồi sau đó trên thị trường thứ cấp bán ra với premium khoảng 20%~50%, khiến lượng lớn tiền chảy vào Bitcoin và sinh ra nhiều kiểu arbitrage tài chính phức tạp. Từ năm 2021, premium của GBTC nhanh chóng về 0; các công cụ arbitrage tài chính lần lượt giảm đòn bẩy, và thị trường cùng lúc dò đáy của bear market.

Tôi cho rằng lịch sử lần này sẽ tái diễn.

Khi nào đáy thị trường xuất hiện?

Tôi không thể đưa ra thời gian chính xác; không ai có thể dự đoán chính xác đáy. Đáy thị trường luôn chỉ có thể được xác nhận sau khi sự kiện xảy ra.

Nhưng trong thời gian gần đây, có thể tập trung vào vài tín hiệu cho thấy thị trường đang “giáp đáy”: Thứ nhất, giá giao dịch của MSTR thấp hơn giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu; điều này cho thấy tâm lý tham lam của thị trường đã chuyển hoàn toàn sang hoảng loạn — là tín hiệu quan trọng để “đóng đáy”. Thứ hai, chỉ số Crypto Fear and Greed chạm mức cực trị trong lịch sử, bước vào vùng cực độ sợ hãi; thời điểm này phù hợp để triển khai vị thế mua (long). Thứ ba, funding rate của phái sinh tiếp tục âm, cho thấy ý chí của nhà đầu tư lẻ trong việc short Bitcoin lớn hơn hẳn so với long. Nói đơn giản, khi tâm lý bi quan đạt đến cực điểm, đó sẽ là thời điểm nảy sinh cơ hội đảo chiều.

Hiện tại, thị trường đang ở giai đoạn xả hết rủi ro; vấn đề lộ ra ở STRC chính là một chặng đau đớn bắt buộc của điều chỉnh theo chu kỳ. Mọi chu kỳ thị trường đều phải trải qua giai đoạn này, không thể tránh khỏi.

Thị trường vẫn đang tiêu hóa các loại rủi ro, và tôi tin chắc đáy đã rất gần. Vào mùa thu năm nay sẽ mở ra chu kỳ bull run mới.