Trao đổi với đối tác của Multicoin: Thị trường tiền mã hóa đã chạm đáy, chu kỳ này dự báo thuận lợi cho 3 loại tiền mã hóa

Nguồn:《When Shift Happens》

Biên tập: Felix, PANews

Đối tác quản lý của Multicoin Capital, Tushar Jain, gần đây đã chia sẻ quan điểm về thị trường crypto hiện tại trong podcast《When Shift Happens》. Ông cho rằng thị trường crypto đã chạm đáy và sắp bước vào một điểm ngoặt mới, đồng thời trình bày chi tiết logic đầu tư đối với Solana, Hyperliquid và Zcash.

PANews đã tổng hợp các điểm chính từ cuộc phỏng vấn.

Người dẫn chương trình: Bạn nghĩ bây giờ đã là thời điểm chuyển hướng chưa?

Tushar: Đúng. Cuộc sống thật đẹp đẽ, và thị trường lại bắt đầu đi theo hướng có lợi cho chúng ta. Đây là phần hấp dẫn nhất trong chu kỳ. Tôi nghĩ hiện tại đang ở giai đoạn điểm ngoặt. Có vài dấu hiệu cho thấy điều đó: Thứ nhất, bạn phải thấy được tâm lý thị trường thực sự chạm đáy rồi mới đảo chiều; cũng như trong một thị trường bull, cảm xúc phải đạt mức cuồng nhiệt thì mới có thể chạm đỉnh. Thứ hai, khi tin xấu không còn khiến thị trường giảm nữa, đó là tín hiệu của điểm ngoặt; và khi tin tốt không còn giúp thị trường tăng nữa, cũng là tín hiệu điểm ngoặt. Tháng trước, chúng tôi đã trải qua một số tin xấu lớn như các vụ hack nghiêm trọng, nhưng điều đó không kích hoạt một đợt bán tháo quy mô lớn—đó là một tín hiệu rất lớn. Thêm nữa, mức độ ứng dụng được áp dụng liên tục tăng lên, làm xuất hiện sự tách rời giữa giá và các yếu tố cơ bản. Vì vậy, tôi cho rằng đây là một cơn “bão hoàn hảo”.

Người dẫn chương trình: Ai cũng biết bạn và Multicoin là những người “siêu bull” của Solana. Bạn có thay đổi quan điểm về Solana không? Khi bạn nói rằng bạn vừa lạc quan về Solana vừa lạc quan về Hyperliquid, bạn phân bổ vị thế như thế nào?

Tushar: Đây là bài toán theo chiều thời gian. Tôi vẫn cho rằng Solana là khung kỹ thuật đúng đắn cho thị trường vốn của internet: bạn cần một blockchain mã nguồn mở không cần cấp phép để tích hợp mọi thứ thành một nền tảng. Tôi vẫn lạc quan về hiệu năng và kiến trúc của nó. Nhưng đồng thời, chúng tôi cũng thấy khối lượng giao dịch phái sinh đang chuyển sang Hyperliquid. Hiện tại tôi có vị thế lớn ở cả hai tài sản, và cả hai đều là những thứ tôi đánh giá cao. Solana là người dẫn đầu về giao dịch spot, tôi nghĩ nó sẽ đảm nhận giao dịch spot đối với các chứng khoán được token hóa; còn Hyperliquid rõ ràng dẫn đầu về phái sinh. Thay vì trở thành một chủ nghĩa cực đoan, hãy nhìn theo xác suất để nắm giữ cả hai. Tôi không phải là “người cực đại hóa” bất kỳ tài sản nào, và sẽ không “cãi nhau” hoặc “đấu cứng” với một vị thế hay một quan điểm nào.

Người dẫn chương trình: Những nhà phát hành trong tài chính truyền thống sẽ lựa chọn như thế nào? Điều này có giúp chúng ta xác định ai là kẻ chiến thắng lớn nhất không?

Tushar: Các nhà phát hành trong tài chính truyền thống sẽ không phát hành tài sản trên Hyperliquid. Chúng tôi thấy các tổ chức như Galaxy đang phát hành cổ phiếu trên Solana. Điểm khác biệt cốt lõi nằm ở “tính trung lập đáng tin cậy”. Solana có tính trung lập đáng tin cậy mà Hyperliquid không có. Đây là một sự đánh đổi: Hyperliquid thiếu tính trung lập đáng tin cậy và thiếu các trình xác thực minh bạch, nhưng bù lại hiệu năng tốt hơn. Người dùng chấp nhận điều này vì họ có thể xác minh blockchain và nhìn thấy năng lực thanh toán theo thời gian thực của sàn giao dịch. Còn Solana không chỉ có mã nguồn mở phía client, mà còn có cộng đồng trình xác thực cực kỳ mạnh mẽ—tất nhiên điều này cũng đi kèm chi phí. Các tổ chức tài chính truyền thống coi tính trung lập đáng tin cậy là vô cùng quan trọng: Goldman Sachs không thể thanh toán trên blockchain của đối thủ Stripe; JPMorgan cũng sẽ không thanh toán trên blockchain của DRW. Họ tuyệt đối sẽ không giao quá nhiều quyền lực cho đối thủ.

Người dẫn chương trình: Nếu bạn đồng thời lạc quan với SOL và Hyperliquid, làm sao bạn quyết định quy mô vị thế? Có phải 50/50 không?

Tushar: Quản lý vị thế là một nghệ thuật, không phải là khoa học. Với nhà đầu tư dài hạn, việc cố gắng dùng mô hình định lượng để phân bổ chính xác quy mô vị thế là một cái bẫy. Bạn nên tập trung vốn vào những mã mà bạn tin nhất. Nếu bạn bỏ tiền vào mã thứ mười trong danh sách yêu thích của mình thì ý nghĩa là gì? Khi quyết định quy mô vị thế, bạn cần cân nhắc nhu cầu của nhà đầu tư bên ngoài, chi phí thuế (ví dụ như chúng tôi đã nắm SOL từ lâu trước khi có HYPE) và “khung tối thiểu hóa hối tiếc”. Hãy tưởng tượng sau một hoặc hai năm: nếu bạn sai ở một trong hai tài sản, tài sản nào khiến bạn cảm thấy mình ngu ngốc hơn?

Người dẫn chương trình: Nhìn về năm 2026, mã nào đối với bạn là cơ hội rõ ràng nhất?

Tushar: Với tôi, lựa chọn rất rõ ràng là Zcash (ZEC). Dù do hạn chế về thanh khoản và vốn hóa nên quy mô vị thế tương đối nhỏ, nhưng Multicoin đã tích lũy được một tỷ lệ khá lớn trong tổng cung. Tôi thích đà phát triển, các case sử dụng và cộng đồng của nó; nó làm tôi nhớ tới Bitcoin giai đoạn đầu. Năm ngoái khi tôi thấy nó tăng, khi trò chuyện với nhiều người từng lạc quan sớm, tôi nhận ra rằng dù giá có điều chỉnh, họ vẫn giữ vững niềm tin—đây không phải là kiểu trò chơi tiền nóng ngắn hạn. Ngoài ra, Zcash không có yếu tố cơ bản (không có dòng tiền hay doanh thu), nghĩa là giá trị của nó hoàn toàn phụ thuộc vào sự đồng thuận của mọi người. Điều này lại cho nó nhiều dư địa tăng hơn: với vai trò một nơi lưu trữ giá trị, quy mô càng lớn càng tốt.

Người dẫn chương trình: Zcash đại diện cho điều gì đối với bạn?

Tushar: Nó đại diện cho sự quay về với triết lý “cypherpunk”—giá trị cốt lõi của việc xây dựng ngành này. Tôi ủng hộ stablecoin và RWA on-chain, nhưng về bản chất chúng là tập trung, có thể bị đóng băng. Ngành này được xây dựng dựa trên nền tảng “tự chủ”. Hiện tại, thứ đang diễn ra là xu hướng làm theo quy định. Theo quan điểm của tôi, Bitcoin hiện đã bị các tổ chức “chiếm giữ” (như BlackRock, MicroStrategy). Khi Bitcoin đối mặt với tranh luận rủi ro lượng tử, những người ủng hộ Bitcoin theo phong trào cypherpunk từ giai đoạn sớm có thể sẽ rẽ sang hướng khác ở nhánh fork. Vì vậy, tôi nghĩ Zcash đại diện cho ý định ban đầu của ngành, và sẽ có thêm nhiều OG tham gia.

Người dẫn chương trình: Với những tài sản không tạo doanh thu như Zcash, bạn định giá như thế nào?

Tushar: Với các tài sản có doanh thu từ hoạt động kinh doanh, tôi sẽ nhìn vào dòng tiền và đưa ra P/E như một mức giá mục tiêu. Nhưng với các tài sản như Zcash, tôi sẽ xem thứ hạng vốn hóa thị trường. Hiện tại nó đang ở vị trí thứ 20, thứ 15 hay thứ 10? Tôi nghĩ nó có thể đi vào top 5. Cách tiếp cận này cũng có thể được điều chỉnh theo biến động của toàn thị trường (ví dụ như Bitcoin là 80.000 hay 200.000).

Người dẫn chương trình: Với nhóm tài sản này, các bạn nắm giữ cho tới khi vào top 5 hay sẽ giao dịch theo nhịp?

Tushar: Chúng tôi tuyệt đối không giao dịch theo nhịp một cách chủ động, vì quá khó. Con người không thể kiểm soát cảm xúc. Nhiều giám đốc quỹ cố gắng bán đỉnh mua đáy, nhưng kết quả là bị đánh cả hai phía. Tôi cực kỳ phản cảm với chỉ báo kỹ thuật: tôi vẽ vài đường, rồi ngoài đời có tin tức xảy ra (ví dụ xung đột địa chính trị) là biểu đồ thành “vô dụng”. Chúng tôi là “quản lý chủ động”, không phải “giao dịch chủ động”.

Người dẫn chương trình: Vậy với các tài sản có doanh thu như SOL hay HYPE, khung định giá của bạn là gì?

Tushar: Với chúng, bạn phải dự phóng về tương lai. Bạn cần nghĩ các yếu tố then chốt quyết định hoạt động kinh doanh là gì, người nắm giữ token có quyền yêu cầu đối với doanh thu ra sao, và xem thị trường có những lựa chọn quyền chọn nào. Ngoài ra, cần cân nhắc rủi ro thực thi và đưa nó vào tỷ lệ chiết khấu (ví dụ: rủi ro của Ethereum thấp hơn Solana vì thời gian dài hơn và mức độ phi tập trung cao hơn). Các con số này chỉ mang tính tham khảo; cuối cùng vẫn phải đưa ra phán đoán định tính.

Người dẫn chương trình: Làm sao để chọn thời điểm mua? Các bạn làm thế nào để bắt đáy chính xác HYPE?

Tushar: Cố gắng bắt đáy chính xác là một kỹ năng không thể lặp lại. Khung của tôi là “cách chia ba”: giả sử tôi đầu tư 100 đồng, tôi sẽ mua ngay 1/3; sau đó trong một khung thời gian đã định (chẳng hạn 1 đến 2 tháng) sẽ đầu tư định kỳ 1/3 tiếp theo; cuối cùng 1/3 giữ làm vốn linh hoạt. Trong lúc đầu tư định kỳ, nếu gặp đợt sụt giảm mạnh (ví dụ giảm 10% trong một ngày), tôi sẽ mua thêm ở mức thấp. Cách này giúp giảm cực mạnh cảm xúc hối tiếc vì bỏ lỡ.

Người dẫn chương trình: Trong vài tuần này có hai sự kiện lớn. Thứ nhất là sự kiện lỗ hổng mã nguồn của Zcash, khiến giá coin sụt mạnh, nhưng các bạn lại gia tăng mua vào. Chuyện gì đã xảy ra?

Tushar: Nói đơn giản, khi đội ngũ cốt lõi Zcash dùng công cụ AI để rà soát mã nguồn, họ phát hiện một lỗ hổng có thể dẫn đến double-spend trong pool riêng tư Orchard và đã sửa nó. Thị trường hoảng sợ, cho rằng ai đó đã vô hạn mint token. Nhưng thực tế là địa chỉ minh bạch không bị ảnh hưởng, và cơ chế “cửa xoay” của pool riêng tư (ghi lại tổng lượng tiền đi vào và đi ra) cho thấy không có tin tặc rút lượng vốn lớn. Tôi không hành động trong ngày sự cố (tôi không thích giao dịch khi cảm xúc biến động cực độ và thanh khoản kém). Sau vài ngày quan sát và xác nhận rằng không có ai lợi dụng lỗ hổng này để tấn công, tôi cho rằng đó là nỗi hoảng loạn phi lý của thị trường, dẫn tới chuỗi stop-loss dây chuyền, nên chúng tôi đã gia tăng đáng kể vị thế với Zcash. Đội ngũ sẽ ra mắt vào tháng 7 một pool mới có “xác thực hình thức” tên Ironwood, và theo tôi thì đây chỉ là một sự cố “giật gân rồi thôi”.

Người dẫn chương trình: Sự kiện thứ hai là Multicoin gần đây đã công bố một báo cáo, dự đoán HYPE sẽ đạt 319 USD trong vòng hai năm. Các bạn nắm giữ nhiều HYPE, người khác có thể sẽ nghĩ rằng các bạn chỉ đang “PR kéo lệnh”? Những giả định thận trọng bên trong có quá đà không?

Tushar: Chúng tôi đúng là có vị thế, nhưng mọi người nên xem logic suy luận của chúng tôi và tự rút ra kết luận. Những giả định chúng tôi đặt ra không hề quá đà:

Thứ nhất là tỷ lệ tăng trưởng kép hằng năm của phái sinh crypto 35%: 5 năm qua là 45%, chúng tôi đã cắt giảm một phần tư tốc độ tăng.

Thứ hai là DEX chiếm 32% thị phần phái sinh: từ gần như bằng 0 vào năm 2022 lên 16% hiện tại, rồi trong hai năm sẽ gấp đôi lên 32% là phù hợp với xu hướng.

Thứ ba là Hyperliquid duy trì 30% thị phần phái sinh phi tập trung: đây cũng là một giả định thận trọng, vì dữ liệu khối lượng giao dịch dễ bị “đánh dấu” (nhiều nơi khác làm giao dịch giả), nhưng hiện Hyperliquid đang chiếm 59% OI (open interest) thật trong toàn mạng, và dữ liệu này rất khó làm giả. Khi các nền tảng khác ngừng trợ giá, thị phần thực của Hyperliquid sẽ còn tăng.

Thứ tư là USDC làm tài sản thế chấp tăng tuyến tính theo khối lượng giao dịch: miễn là mức độ ưa thích đòn bẩy của người giao dịch không đổi, stablecoin dùng làm tài sản thế chấp sẽ tự nhiên tăng tương ứng theo khối lượng giao dịch và open interest.

Người dẫn chương trình: Đáy của thị trường đã đến chưa?

Tushar: Việc dự đoán chính xác đáy là rất khó, nhưng tôi nghĩ mức thấp nhất về giá có thể đã qua. Loại trừ các cú sốc “thiên nga đen” vĩ mô (như leo thang chiến tranh Mỹ-Iran), chúng tôi đã thấy giai đoạn “thờ ơ cực độ”. Tin xấu không còn khiến thị trường giảm nữa, những người không vững tin đã rời đi, chỉ còn lại những kẻ tin tuyệt đối. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa thị trường sẽ “đảo chiều hình chữ V” rồi bật tăng ngay; thị trường có thể sẽ trải qua một giai đoạn đi ngang và thờ ơ, cần thời gian để xây dựng kịch bản (narrative) mới.

Người dẫn chương trình: Về lợi thế trong đầu tư, bạn có thể khai triển thêm không?

Tushar: Nếu bạn không có lợi thế, thì hãy đi mua quỹ chỉ số rồi đi chơi ở bãi biển. Đầu tư có 4 nguồn lợi thế. Một là lợi thế về kênh/ thông tin (người khác sẽ gọi điện cho bạn biết tin bên lề); hai là lợi thế về phân tích (bạn hiểu tài sản hơn người khác); ba là lợi thế về hành vi/ tâm lý (bạn hiểu rất rõ và kiểm soát được cảm xúc của chính mình—đây là khó nhất); bốn là lợi thế mang tính cấu trúc (ví dụ cơ cấu dòng vốn theo chu kỳ dài). Chúng tôi đầu tư Zcash chủ yếu vì lợi thế tâm lý/hành vi cực mạnh (thấy thị trường cực kỳ bi quan nhưng người nắm giữ vẫn vững niềm tin), kèm theo một phần lợi thế về kênh thông tin.

Người dẫn chương trình: Ethena đại diện cho điều gì với bạn? Các bạn đã xây dựng một vị thế lớn vào năm ngoái.

Tushar: Ethena cùng Aave và Morpho nằm trên cùng một đường đua: ghép nối người cho vay muốn có lợi nhuận với người đi vay muốn dùng đòn bẩy. Chúng tôi nắm giữ nhiều dự án trong lĩnh vực này (bao gồm Kamino trên Solana), vì thị trường cho vay có hiệu ứng quy mô rõ rệt, và thanh khoản sẽ tập trung về các bên đầu tàu.

Người dẫn chương trình: Mức độ các bạn xem xét người sáng lập tới đâu?

Tushar: Chúng tôi đánh giá rất cao người sáng lập. Khung đánh giá của chúng tôi có ba hệ số. Một là quy mô thị trường tổng thể sau vài năm; hai là biên lợi nhuận dài hạn (liệu có hiệu ứng quy mô để tránh lợi nhuận bị cạnh tranh “ăn mất” hay không); ba là rủi ro thực thi. Người sáng lập của Ethena, Guy Young, là một trong những người sáng lập giỏi nhất trong lĩnh vực DeFi, và anh ấy đã giảm đáng kể rủi ro thực thi, từ đó nâng tiềm năng định giá.

Người dẫn chương trình: Nếu các bạn là nhà đầu tư dài hạn, thì khi nào chốt lời?

Tushar: Với quỹ của chúng tôi, “hiện thực hóa” chính là đổi tài sản lấy Bitcoin. Khi thị trường quá hưng phấn, chúng tôi bán tài sản rủi ro cao để đổi lấy Bitcoin nhằm giảm rủi ro Beta; khi thị trường sụt mạnh, chúng tôi dùng Bitcoin để bắt đáy những dự án chúng tôi thích. Chúng tôi chỉ bán trong ba trường hợp: một là tìm được một mã tốt hơn; hai là luận điểm đầu tư bị chứng minh sai; ba là định giá thị trường quá hưng phấn, làm cạn kỳ vọng cho nhiều năm trong tương lai. Vì chúng tôi cam kết vận hành theo hướng dùng toàn bộ vốn, nên “tiền mặt” của chúng tôi chính là Bitcoin.

Người dẫn chương trình: Bạn nhìn nhận Ethereum thế nào?

Tushar: Rất khó để đánh giá. Trong 6 đến 7 năm qua, họ luôn nói với mọi người hãy dùng L2 để mở rộng; rồi bây giờ đột nhiên họ lại muốn quay về tăng giới hạn Gas để mở rộng lên L1. Không ai biết kế hoạch thực sự của họ là gì. Quỹ Ethereum và Vitalik không muốn nắm quá nhiều quyền lực, và muốn thị trường tự “sờ soạng” để tìm hướng. Nhưng thị trường là người theo sau rất tốt, còn không phải là người dẫn dắt giỏi. Dù giao dịch spot thua Solana và phái sinh thua Hyperliquid, thì độ bền về vốn hóa của Ethereum vẫn khiến tôi ngạc nhiên. Lời giải thích hợp lý duy nhất là: mọi người đang coi nó như một “tài sản lưu trữ giá trị”, hoặc một Bitcoin tốt hơn.

Người dẫn chương trình: Đối tác của bạn là Kyle đã rời Multicoin, nhiều người vì thế cảm thấy bi quan. Tại sao bạn vẫn ở lại?

Tushar: Tôi cũng ngạc nhiên vì việc anh ấy rời đi, nhưng tôi tôn trọng quyết định của anh ấy. Điều này khiến tôi phải suy nghĩ lại về động lực của mình. Tôi không dùng khung “mỗi ngày như thể tận thế”, mà hỏi bản thân: “Nếu tôi còn 10 năm để sống, tôi muốn làm gì?” Câu trả lời là tôi muốn chiến thắng; tôi thích cảm giác đúng khi người khác sai. Tôi tin rằng blockchain là lớp hạ tầng của thị trường vốn trong tương lai, thay thế hệ thống cũ kỹ hiện nay. Hồi đó, Zuckerberg đã từ chối thương vụ mua lại trị giá 1 tỷ USD của Yahoo và nói rằng: “Nếu tôi cầm 1 tỷ rồi, tôi cũng chỉ lập thêm một công ty truyền thông xã hội khác thôi, vậy tại sao phải rời đi công ty này?” Điều đó củng cố niềm tin của tôi.

Đọc thêm: Phân tích chi tiết báo cáo của Multicoin: Hyperliquid (HYPE) có không gian tăng giá gấp 5