TL;DR
· Citigroup duy trì khuyến nghị MUA đối với Nvidia và mục tiêu giá 300 USD, vẫn còn khoảng 47% upside so với giá đóng cửa ngày 8/7.
· Biên bản trao đổi cho biết nhu cầu AI vẫn mạnh, lộ trình Rubin không bị ảnh hưởng rõ rệt, CPO đã bước vào giai đoạn sản xuất sớm.
· “100 tỷ USD mỗi GW” không phải dự báo doanh thu trực tiếp; nhu cầu ngoài mảng cloud, việc áp dụng CPO và lợi nhuận từ AI vẫn cần được kiểm chứng.

Sau khi trao đổi với đội quan hệ nhà đầu tư của Nvidia, Citigroup tiếp tục duy trì khuyến nghị MUA đối với Nvidia và mục tiêu giá 300 USD. Lấy giá đóng cửa ngày 8/7 là 204,12 USD để tính, mục tiêu này tương ứng với khoảng 47% tiềm năng tăng giá. Với một cổ phiếu trụ cột AI có vốn hóa đã gần 5 nghìn tỷ USD, trọng tâm của thị trường không chỉ là GPU có bán được hay không, mà còn gồm việc chi tiêu vốn cho AI có tiếp tục chuyển hóa thành doanh thu hay không, nền tảng thế hệ tiếp theo có bị lùi lịch không, các nút thắt về băng thông mạng và hiệu suất năng lượng được giải quyết ra sao, và liệu biên lợi nhuận cao cùng các đợt mua lại cổ phiếu có tiếp tục nâng đỡ định giá hay không. Cần lưu ý rằng các diễn giải cụ thể như Rubin, CPO và cường độ doanh thu “mỗi GW” chủ yếu xuất phát từ biên bản trao đổi của Citigroup, chứ không phải là toàn bộ quan điểm chính thức đã được Nvidia công bố công khai.

Dữ liệu then chốt của khuyến nghị MUA Nvidia. Giá đóng cửa ngày 8/7 là 204,12 USD, giá mục tiêu 300 USD, kỳ vọng lợi suất khoảng 47%, vốn hóa khoảng 4,94 nghìn tỷ USD.

Đặt cược mục tiêu 300 USD trước tiên vào việc nhu cầu chưa hề “giảm nhiệt”

Mục tiêu giá 300 USD của Citigroup vẫn dựa chủ yếu trên kỳ vọng tăng trưởng của mảng kinh doanh trung tâm dữ liệu. Cách tính định giá trong báo cáo cho thấy giá mục tiêu được xây trên dự báo lợi nhuận tài khóa 2027 và bội số định giá gần với mức trung bình trong ba năm qua của Nvidia. Nói cách khác, kết luận này không dựa nhiều vào việc định giá cao hơn, mà đặt cược rằng quy mô lợi nhuận còn có không gian để điều chỉnh tăng.

Phần mô tả ở phía nhu cầu nghiêng về tích cực. Đối với kế hoạch cloud của Meta mà thị trường quan tâm, Nvidia không đưa ra bình luận cụ thể theo từng khách hàng, nhưng trong trao đổi đã nhấn mạnh rằng tổng thể nhu cầu vẫn đang rất mạnh, và trọng tâm hiện tại của công ty là nỗ lực đáp ứng nhu cầu của khách hàng.

Cơ cấu nhu cầu cũng đang thay đổi. Trước đây, việc triển khai hạ tầng AI chủ yếu do các nhà cung cấp cloud quy mô cực lớn dẫn dắt; trong hai năm gần đây, nhu cầu cho phòng lab AI, các quốc gia có chủ quyền và triển khai tại chỗ của doanh nghiệp đã tăng lên. Biên bản trao đổi cho rằng, khi các ứng dụng “AI vật lý” phát triển, thị trường ngoài các nhà cloud quy mô cực lớn trong tương lai có thể sẽ lớn hơn.

Đây vẫn là kỳ vọng, không phải kết quả đã “đạt được”. Với nhà đầu tư, câu hỏi trực tiếp hơn là liệu phòng lab AI, AI thuộc nhóm chủ quyền và triển khai tại chỗ của doanh nghiệp có tạo ra các đơn hàng liên tục hay không, thay vì chỉ đóng vai trò bổ sung theo giai đoạn bên ngoài các đỉnh chi tiêu vốn của các nhà cung cấp cloud.

Rubin có thể bị lùi nhưng không đổi lộ trình; CPO tiến vào sản xuất giai đoạn sớm

Nỗi lo của thị trường về lộ trình của Nvidia tập trung vào việc liệu nền tảng GPU thế hệ mới và phương án liên kết hệ thống có được triển khai đúng kế hoạch hay không. Biên bản trao đổi của Citigroup nêu rằng ban quản lý cho biết các độ trễ liên quan Kyber Rubin Ultra không ảnh hưởng đến toàn bộ lộ trình; cấu hình miền NVLink được trình bày tại Computex cũng không có thay đổi.

Điều này rất quan trọng đối với Nvidia. Cạnh tranh máy chủ AI không còn chỉ là hiệu năng của từng con GPU; cả cấu hình nguyên tủ, nguyên cụm, mạng liên kết và hiệu suất năng lượng cùng quyết định chi phí huấn luyện và suy luận. Nếu có độ trễ rõ rệt trong lộ trình, nhịp mua sắm của các nhà cung cấp cloud, kế hoạch chuyển đổi của khách hàng và đánh giá của thị trường về biên lợi nhuận ròng dài hạn của Nvidia đều sẽ bị tác động.

Một điểm tập trung khác là CPO, tức công nghệ quang đóng gói đồng nhất. CPO đưa liên kết quang học tiến gần hơn tới phần đóng gói chip, qua đó giảm công suất và độ trễ cho truyền dữ liệu tốc độ cao, và được xem là một trong các công nghệ then chốt cho sự mở rộng cụm AI trong tương lai. Theo cách diễn giải trong biên bản của Citigroup, Nvidia cho biết CPO đã đi vào sản xuất quy mô ngoài giai đoạn thử nghiệm cùng với Spectrum-X, và mức độ sẵn sàng áp dụng của khách hàng khá cao.

Tuy nhiên, đây vẫn chưa phải là triển khai thương mại toàn diện. Biên bản nêu rằng quyền lựa chọn rõ ràng hơn có thể bắt đầu xuất hiện từ nền tảng Feynman của tài khóa 2028; khi đó khách hàng có thể chọn NVLink kết hợp CPO, hoặc tiếp tục sử dụng phương án cáp đồng. Nói cách khác, CPO đang chuyển từ kiểm chứng ý tưởng sang sản xuất giai đoạn sớm, nhưng tỷ lệ khách hàng cuối cùng áp dụng, lợi thế về chi phí và nhịp độ giao hàng quy mô lớn vẫn cần chờ thêm thông tin được công bố.

Cách diễn đạt này “ràng buộc” hơn so với việc chỉ nhấn mạnh “CPO bùng nổ”. Nó cho thấy Nvidia đang trải đường cho các cụm AI thế hệ tiếp theo từ trước, nhưng tuyến kỹ thuật có thể lựa chọn, và điều đó không đồng nghĩa khách hàng sẽ lập tức chuyển sang quy mô lớn.

“100 tỷ USD mỗi GW” không thể dùng thẳng làm dự báo doanh thu

Con số dễ bị hiểu nhầm nhất trong trao đổi là phát biểu dài hạn “100 tỷ USD mỗi GW” mà Huang Jen-sun (Jensen Huang) từng đưa ra. Giải thích trong biên bản của Citigroup cho rằng, cần hiểu đây là xu hướng dài hạn về hiệu suất năng lượng và cường độ doanh thu, chứ không phải dự báo doanh thu có thể áp dụng trực tiếp cho riêng một năm.

Ở mức hiện tại, con số khoảng 30 tỷ đến 40 tỷ USD mỗi GW. Trong tương lai, nếu hiệu suất năng lượng của GPU mỗi thế hệ tiếp tục được cải thiện, cùng với các ràng buộc về điện năng như nhau, có thể triển khai được năng lực tính toán mạnh hơn; khi đó mật độ doanh thu do hạ tầng AI tạo ra cũng sẽ tăng. Biên bản đề cập rằng, so với Hopper, Blackwell GPU cải thiện hiệu suất công suất tiêu thụ gấp 25 lần—một trong những nền tảng quan trọng để cường độ doanh thu trên mỗi GW tăng lên.

Lập luận này có hai điều kiện. Thứ nhất, chip, mạng, tản nhiệt và thiết kế hệ thống thực sự phải tiếp tục tăng năng lực tính toán trên mỗi watt. Thứ hai, khách hàng phải nhận được đủ lợi nhuận từ các ứng dụng AI, đủ sẵn sàng chuyển việc sở hữu hiệu năng cao hơn thành chi tiêu vốn nhiều hơn. Nếu lợi nhuận đầu tư cho AI được cải thiện, mật độ doanh thu tương ứng mỗi GW có thể đi lên. Nếu việc “biến hiện” ứng dụng thấp hơn kỳ vọng, thời điểm thực hiện mục tiêu dài hạn sẽ bị kéo dài.

Vì vậy, “100 tỷ USD mỗi GW” giống như mô tả của Nvidia về hiệu quả hạ tầng dài hạn, và không nên được hiểu đơn giản như một mục tiêu doanh thu cố định.

Biên lợi nhuận và mua lại cổ phiếu hỗ trợ định giá, nhưng tăng trưởng cao còn phải được hiện thực hóa

Ở khía cạnh tài chính, hướng dẫn chính thức mới nhất của Nvidia cho thấy dự báo biên lợi nhuận gộp Q2 tài khóa 2027 nằm trong khoảng giữa 70%; biên lợi nhuận gộp theo chuẩn GAAP là 74,9% và theo Non-GAAP là 75,0%, dao động lên xuống 50 điểm cơ bản. Với một công ty có vốn hóa gần 5 nghìn tỷ USD, việc biên lợi nhuận cao có duy trì được hay không là một điều kiện quan trọng để thị trường tiếp tục trao định giá cao.

Việc hoàn trả vốn cũng được đặt ở vị trí quan trọng hơn. Nvidia ở Q1 tài khóa 2027 đã hoàn trả cho cổ đông khoảng 20 tỷ USD và đồng thời bổ sung 80 tỷ USD quyền mua lại cổ phiếu; cổ tức theo quý được nâng lên 0,25 USD. Biên bản của Citigroup cũng đề cập rằng ban quản lý đặt mục tiêu trong năm nay hoàn trả cho cổ đông 50% dòng tiền từ hoạt động.

Đợt phát hành trái phiếu gần đây trị giá 25 tỷ USD cũng đang được chú ý. Theo các tài liệu công khai và đưa tin của truyền thông, đây là lần phát hành trái phiếu đầu tiên của Nvidia kể từ năm 2021. Cách diễn giải của công ty và thị trường nghiêng về việc nâng cao tính linh hoạt tài chính, chứ không phải là dấu hiệu dòng tiền xấu đi.

Rủi ro không vì thế mà biến mất. Các yếu tố đi xuống mà Citigroup nêu ra bao gồm mất thị phần do cạnh tranh ở mảng trò chơi, áp dụng nền tảng mới chậm lại, biến động trong doanh số mảng ô tô và trung tâm dữ liệu, cũng như thay đổi nhu cầu khai thác tiền mã hóa. Với Nvidia hiện tại, ràng buộc lớn nhất vẫn là liệu việc xây dựng hạ tầng AI có thể tiếp tục được đẩy mạnh với cường độ cao và được chuyển hóa thành doanh thu thực sự của khách hàng hay không.

Tầm nhìn tương lai có thể cộng điểm, nhưng ngắn hạn vẫn phải xem đơn hàng và giao hàng

Ngoài vấn đề chính, Nvidia cũng trả lời một số chủ đề tiên tiến và phụ. Gần đây, công ty công bố các mô hình mở như Nemotron, Cosmos, Alpamayo… với mục tiêu giúp các quốc gia có chủ quyền và doanh nghiệp đẩy nhanh việc áp dụng AI, thay vì cạnh tranh trực tiếp với các mô hình đóng nguồn ở tuyến đầu.

Tính toán không gian cũng là một phần của câu chuyện dài hạn. Nvidia chính thức đã phát hành mô-đun NVIDIA Space-1 Vera Rubin cho trung tâm dữ liệu quỹ đạo và tính toán không gian. Các hướng tương tự vẫn đối mặt thách thức kỹ thuật đáng kể, và trong ngắn hạn chưa phải là nền tảng chính để hỗ trợ mục tiêu giá 300 USD.

Về tích hợp công nghệ từ bên ngoài, biên bản của Citigroup cho biết Nvidia vẫn chưa chính thức công bố hợp tác với d-Matrix, nhưng ban quản lý cho rằng công ty luôn sẵn sàng đánh giá và tích hợp công nghệ bên ngoài. Các phát biểu liên quan vẫn thuộc phạm vi biên bản trao đổi, không thể coi là hợp tác cụ thể đã được triển khai.

Citigroup đưa ra khoảng 50% upside gần mức mục tiêu, và điểm hỗ trợ cốt lõi vẫn là nhu cầu AI, lộ trình nền tảng, nâng cấp mạng và biên lợi nhuận cao. Thị trường cuối cùng sẽ nhìn vào chi tiết việc áp dụng CPO, nhịp độ giao hàng trước nền tảng Feynman, liệu đơn hàng từ khách hàng ngoài nhóm cloud quy mô cực lớn có tiếp tục tăng hay không, và liệu cường độ doanh thu mỗi GW có được kiểm chứng bằng lợi nhuận từ ứng dụng AI thực tế.

Nhấn để tìm hiểu về việc tuyển dụng của律动BlockBeats

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của 律动 BlockBeats:

Telegram kênh đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Telegram nhóm thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter tài khoản chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia