Sau khi Aave rút lui và TVL biến động mạnh, định giá của MegaETH bám vào mốc nào?

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Theo dữ liệu mới nhất của DefiLlama, TVL toàn chuỗi của MegaETH ghi nhận biến động mạnh trong giai đoạn 9/7 đến 10/7, có thời điểm giảm xuống hơn 30 triệu USD; mức giảm trong 24 giờ gần 60%. So với đỉnh điểm vào tháng 5, giá trị bị “bốc hơi” khoảng 70%. Trên chuỗi, các giao thức hàng đầu như Aave V3 đã rút 80% thanh khoản trong vòng 1 ngày.

Về diễn biến thị trường, giá MEGA giảm về quanh 0,048 USD, vốn hóa còn khoảng 54 triệu USD, FDV vào khoảng 480 triệu USD.

MegaETH từng là một trong những mạng lưới công khai mới được kỳ vọng nhất của vòng này. Ngay khi ra mắt, dự án đã trúng “điểm nóng” của thị trường. Nhờ hậu phương là đội hình VC hạng sang và nhiệt huyết săn đợt phát hành token của KOL, FDV của token từng vọt lên khoảng 2 tỷ USD. Vào tháng 5 năm nay, DeFi TVL của MegaETH chạm 245 triệu USD, từng lọt vào top 11 TVL của các công chuỗi.

Từ trạng thái là “ngôi sao” được kỳ vọng rộng rãi cho tới việc chỉ trong thời gian ngắn đã chứng kiến TVL suy giảm mạnh, MegaETH chỉ mất vài tháng. Khi nền tảng dòng tiền nâng đỡ định giá bắt đầu lỏng lẻo, giá của nó liệu đã “đi đúng đáy”? Hay sau khi sự phồn vinh trên sổ sách tan đi, định giá vẫn thiếu chỗ dựa?

TVL phụ thuộc cao vào một giao thức đơn lẻ và chiến lược vòng lặp

Trong hệ sinh thái MegaETH, ở giai đoạn đỉnh cao, Aave từng đóng góp khoảng 90% TVL của chuỗi này. Hiện tổng TVL dao động quanh 60 triệu USD, trong đó Aave vẫn chiếm khoảng 65%.

Trên thực tế, hơn hai tháng trước, nguồn TVL lớn nhất của MegaETH còn thuộc về một cái tên khác. Ngay trong ngày token được niêm yết, giao thức DEX gốc Kumbaya của hệ sinh thái MegaETH chiếm 59,03 triệu USD trong tổng TVL toàn chuỗi 98,43 triệu USD, tương đương khoảng 60%.

Cùng thời điểm, các dự án như Aave V3, GMX và Chainlink Scale cũng tích hợp ra mắt. Sau đó, “người dẫn dắt” TVL dần chuyển sang Aave.

Cơ quan đánh giá rủi ro LlamaRisk trước đó cho biết MegaETH có TVL phụ thuộc rất nhiều vào Aave, đồng thời cấu trúc stablecoin lại tập trung cao vào USDm và USDe. Theo góc nhìn này, sau khi loại bỏ tài sản gốc, tỷ trọng tài sản bên ngoài đi vào MegaETH thông qua bên thứ ba và các “kênh” tài sản cụ thể là tương đối cao. Nguồn vốn, loại tài sản và cách vận hành giao thức đều khá tập trung, do đó tính ổn định còn đáng ngờ.

Cụ thể về cách chơi, thị trường nhìn chung nghi ngờ rằng phần lớn quy mô TVL đến từ các chiến lược vòng lặp stablecoin liên quan đến Ethena: lặp đi lặp lại việc thế chấp stablecoin, cho vay, rồi lại thế chấp—sau đó cộng thêm đòn bẩy để nâng số liệu “trên sổ”.

Điều này đồng nghĩa: khi lợi suất của USDe giảm xuống dưới chi phí vay của Aave, cơ chế arbitrage sẽ không còn chênh lệch lợi nhuận. Khi đó, các vị thế vòng lặp sẽ bắt đầu được tháo dỡ và dòng tiền cũng rút lui theo.

Dù là phần thưởng theo điểm ở giai đoạn ra mắt, hay lợi nhuận chênh lệch trong chiến lược vòng lặp, bản chất của nhóm vốn này đều đến để tìm lợi nhuận. Khi kỳ vọng lợi nhuận biến mất, họ sẽ rời đi. Đây là hành vi thương mại phổ biến trong DeFi, bản thân không có gì bất ngờ.

Điều thực sự khiến thị trường cảnh giác là sau khi nhóm vốn chiếm tỷ trọng quá cao bị rút đi, trên MegaETH chuỗi còn lại thứ gì, và liệu những thứ còn lại đó có đủ chống đỡ mức định giá hiện tại hay không.

Định giá và nền tảng, lệch nhau qua ba lớp

Lớp lệch thứ nhất: giữa định giá và mức sử dụng thực sự

Tính đến thời điểm phát hành, vốn hóa MEGA vào khoảng 54 triệu USD, FDV khoảng 470 triệu USD. Theo dữ liệu RootData, hiện có 88,7% token MEGA vẫn chưa được lưu thông. Nhiều người nắm giữ không thể thoát do cơ chế khóa 1 năm; vẫn còn tồn tại một lượng áp lực bán tiềm năng trong tương lai.

Tiếp theo, định giá hiện tại tương ứng với mức sử dụng thực tế đến đâu. Dữ liệu cho thấy, thu nhập thực tế của các giao thức toàn chuỗi MegaETH trong 30 ngày chưa đến 900 nghìn USD; lợi suất năm hóa khoảng 10 triệu USD. Địa chỉ hoạt động hằng ngày chỉ là 2.619.

Nếu chia trung bình cho mỗi địa chỉ hoạt động hằng ngày, MegaETH đang “mang trên mình” khoảng 180 nghìn USD FDV; còn thu nhập thực tế của mỗi địa chỉ đóng góp trong 1 tháng vẫn chưa đạt 350 USD.

Rõ ràng, giá của nó không neo theo quy mô hoạt động kinh tế thực sự ở hiện tại, mà neo theo kỳ vọng của thị trường về tương lai—và kỳ vọng này đang dần sụp đổ từng bước.

Lớp lệch thứ hai: giữa câu chuyện token và chất lượng hệ sinh thái

Thị trường mua MEGA là mua câu chuyện về một public chain DeFi hiệu năng cao. Nhưng nhìn vào cấu trúc doanh thu thì lại có sự tương phản nhất định.

Dữ liệu của DefiLlama cho thấy, giao thức có thu nhập cao nhất trên MegaETH là Monster—một trò chơi thẻ bài sưu tập dưới dạng game thực thể. Thu nhập trong 30 ngày khoảng 670 nghìn USD, chiếm gần 80% doanh thu của toàn chuỗi giao thức.

Trong khi đó, Aave—vốn gắn với câu chuyện DeFi và ở thời kỳ đỉnh cao từng chiếm khoảng 90% TVL toàn chuỗi—cùng kỳ chỉ tạo doanh thu khoảng 90 nghìn USD.

Sự lệch cũng xuất hiện ở mảng stablecoin. Lượng USDM stablecoin gốc trên chuỗi MegaETH vào khoảng 460 triệu USD. Doanh thu/khối lượng giao dịch DEX hằng ngày chỉ khoảng 630 nghìn USD; hợp đồng vĩnh viễn thậm chí một ngày chỉ khoảng 120 nghìn USD. Và phần “tồn kho” này còn đang bị rút dần: vốn hóa của USDM trong gần 7 ngày giảm hơn 26%, cho thấy dòng tiền thực sự rời đi còn rõ hơn cả TVL.

Một người tham gia lâu năm @OlricOnlyfornft cho biết MegaETH giai đoạn đầu từng có cộng đồng rất mạnh. Tuy nhiên, đội ngũ trong thời gian dài lại tập trung nhiều hơn vào công nghệ và ứng dụng, việc trao đổi với cộng đồng không đủ. Nhiều dự án nổi bật cuối cùng đã chuyển sang các chuỗi khác. Hiện chỉ còn vài ứng dụng có thể được nhận diện rõ ràng là thành công, trong khi phần lớn các điểm sáng đã không còn.

Những đánh giá như vậy có thể chưa đủ để tự tạo thành kết luận, nhưng nó cho thấy sau khi “cơn sốt” thị trường rút đi, MegaETH vẫn cần dùng các mẫu ứng dụng rõ ràng hơn để chứng minh chất lượng hệ sinh thái.

Lớp lệch thứ ba: giữa kỳ vọng ngắn hạn và việc hiện thực hóa dài hạn

MegaETH ở giai đoạn đầu ra mắt đã gánh mức kỳ vọng quá cao: TGE, dự án blue-chip tham gia, KOL đăng ký mua sớm, TVL tăng vọt—tất cả tạo thành “neo” cho định giá ban đầu. Nhưng chỉ vài tháng sau khi nhìn lại, khả năng hiện thực hóa trên chuỗi vẫn không theo kịp.

Tháng 2 năm nay, Uniswap triển khai toàn bộ v2, v3, v4 lên MegaETH. Tính đến thời điểm phát hành, TVL của Uniswap trên MegaETH đã không còn vượt quá 20 nghìn USD, và trong gần 7 ngày đã “bốc hơi” khoảng 97%. Trong ngày gần nhất, TVL của Aave V3 từng tăng trở lại hơn 240% trong 1 ngày, nhưng kéo dài ra 7 ngày thì nó vẫn giảm hơn 50%.

Việc dòng vốn ra vào lớn thực chất cho thấy phần TVL này được dẫn dắt bởi vốn arbitrage, chứ không phải nhu cầu thực sự “ổn định” được giữ lại.

Cần lưu ý rằng hoàn cảnh của MEGA không phải là trường hợp đơn lẻ. Cũng thuộc nhóm các public chain mới bị thổi phồng bởi định giá cao trong cùng vòng này, token của Monad là MON cũng đi xuống liên tục. MON hiện quanh 0,022 USD, so với đỉnh hồi tháng 11/2025 đã giảm hơn 50%, hiện vốn hóa khoảng 269 triệu USD.

Dù TVL gần đây của Monad có hồi lại nhờ dòng tiền đi vào từ các giao thức cho vay, phản ứng của thị trường vẫn khá thờ ơ. Điều này cùng chỉ ra một nhận định với trường hợp MegaETH: khi định giá cho loại public chain này, thị trường ngày càng không còn chấp nhận TVL “trên sổ”; thay vào đó, họ nhìn vào dòng giá trị được giá trị thực chống đỡ.

Nói cách khác, đợt điều chỉnh này có thể không chỉ là MegaETH “một điểm” trượt dốc, mà giống như thị trường bắt đầu giảm mức “phí bảo trợ” cho TVL trên sổ và câu chuyện ngôi sao; đồng thời chuyển sang yêu cầu rõ ràng hơn về giao dịch, doanh thu và khả năng duy trì hệ sinh thái để làm chỗ dựa.

Hơn nữa, cạnh tranh trong lĩnh vực public chain vẫn đang gia tăng. Bao gồm Robinhood, các “tay chơi” mới liên tục gia nhập, liên tục phân tán sự chú ý và dòng vốn của thị trường.

Với MEGA, mức giảm dù đã rất lớn. Nhưng nếu xuất hiện đà hồi, khả năng cao nó đến từ sự phục hồi ngắn hạn của tâm lý thị trường, chứ không phải từ cải thiện thực sự về nền tảng.

Khi phồn vinh trên sổ sách tan đi, MEGA vẫn đang chờ một điểm tựa giá trị

Đặt các lớp lệch này cùng nhìn với nhau, kết luận dần trở nên rõ ràng.

Khi “phồn vinh trên sổ” do vốn khuyến khích và arbitrage chống đỡ rút lui, thứ còn thiếu giữa vốn hóa hiện tại của MEGA và nền tảng cơ bản thực tế trên chuỗi chính là một điểm tựa giá trị vững chắc.

Tâm lý thị trường cũng đã nghiêng hẳn sang thận trọng. Một quan điểm cho rằng đây là sự điều chỉnh định giá bình thường sau khi vốn khuyến khích rút đi. Khi phần thưởng theo điểm kết thúc và chênh lệch lợi nhuận của arbitrage vòng lặp biến mất, việc rời đi của dòng tiền là hệ quả tất yếu. MegaETH chỉ là “đòn bẩy” cho kiểu chơi này bị xếp chồng cao hơn, nên mức sụt giảm đặc biệt mạnh.

Ở cấp độ cộng đồng, nhiều người dùng liên tục đặt câu hỏi về cách giao tiếp và mức độ minh bạch của đội ngũ. Họ cho biết Discord đã đóng phần thảo luận cộng đồng, Telegram chỉ mở cho người nắm giữ lượng token lớn, và các lần xuất hiện công khai của đội ngũ không còn nhiều như trước khi ra mắt.

Tuy nhiên, phần lớn những nhận định này chủ yếu là lời kể từ phía người dùng, chưa được xác nhận chính thức. Tính đến thời điểm phát hành, đội ngũ MegaETH vẫn chưa công khai phản hồi đối với các chất vấn liên quan.

Với MEGA, cho dù xem nó là quá trình quay về với nền tảng cơ bản, hay nó đã rơi khỏi rõ ràng tình trạng lệch giữa định giá và nền tảng, thì “điểm đáng chú ý” tiếp theo đều xoay quanh một việc: liệu đội ngũ có thể chuyển hóa thanh khoản ngắn hạn thành nhu cầu sử dụng thực sự, biến phần vốn lớn đã huy động trước đó thành kết quả hệ sinh thái hiện hữu hay không.

Cho đến khi những lần hiện thực hóa này xuất hiện, ngoài các cú bật ngắn hạn do tâm lý thị trường mang lại, dường như vẫn chưa thấy lý do vững chắc nào khác để định giá có thể đứng vững trở lại.