TÓM TẮT NHANH
· Goldman duy trì khuyến nghị Mua đối với Microsoft và mức giá mục tiêu 610 USD, tương ứng với khoảng 59% tiềm năng tăng giá ẩn theo giá cổ phiếu ngày 9/7.
· Tăng trưởng Azure vẫn là mạch chính trong báo cáo tài chính; Goldman dự kiến tốc độ tăng trưởng quý 4 đạt 40%-41%, cao hơn định hướng trước đó của công ty.
· Vốn đầu tư (capex) cao hơn có thể làm bùng lên tranh cãi về hiệu quả hoàn vốn; việc thu phí Copilot, chip Maia và tiến độ giải phóng công suất mới vẫn cần được hiện thực hóa.

Goldman tại trước thềm báo cáo tài chính quý 4 của Microsoft vào ngày 29/7 đã duy trì khuyến nghị Mua và đưa ra giá mục tiêu 610 USD cho 12 tháng, đồng thời nâng dự báo capex trung và dài hạn. Với nhà đầu tư, trọng tâm của báo cáo không phải Microsoft có phải “kẻ thắng” trong AI hay không, mà là Azure có duy trì được tăng trưởng cao trong bối cảnh tiếp tục gia tăng đầu tư vào năng lực tính toán, và biến việc chi nhiều hơn cho trung tâm dữ liệu, chip và điện năng thành doanh thu, thay vì làm suy giảm dòng tiền tự do và biên lợi nhuận.

Giá mục tiêu 610 USD: đằng sau là yêu cầu Azure tiếp tục vượt kỳ vọng

Diễn biến thị trường cho thấy, tính đến 00:00 UTC ngày 9/7, giá cổ phiếu Microsoft ở khoảng 383,34 USD. Theo mức giá này, giá mục tiêu 610 USD tương ứng khoảng 59,1% mức tăng tiềm năng.

Các giả định của phép tính này gồm: nhu cầu đám mây vẫn duy trì tăng trưởng cao, công suất mới của trung tâm dữ liệu được đưa vào theo kế hoạch, việc phân bổ năng lực tính toán cho nghiên cứu AI nội bộ của Microsoft và cho khách hàng bên ngoài không “lấn” nhau, và các sản phẩm AI như Copilot bắt đầu đóng góp rõ ràng hơn vào doanh thu và lợi nhuận.

Trong báo cáo tài chính, thứ vẫn được theo dõi đầu tiên chính là Azure.

Cuộc gọi chính thức quý 3 FY26 sẽ cho thấy doanh thu Azure và các dịch vụ đám mây khác tăng 40% so với cùng kỳ năm trước, theo tỷ giá không đổi tăng 39%. Định hướng FY26 Q4 mà công ty đưa ra trước đó là tăng 39%-40% theo tỷ giá không đổi, đồng thời cho biết nhu cầu của khách hàng vẫn vượt quá công suất hiện có.

Báo cáo của Goldman cho rằng, trong quý 4, Azure theo tỷ giá không đổi có thể đạt mức tăng trưởng đồng kỳ 40%-41%, và định hướng cho quý kế tiếp cũng có thể giữ ở 40%-41%. Dự báo này nhỉnh hơn định hướng trước đó của công ty, nhưng kỳ vọng thị trường cũng đã không thấp. Nếu Microsoft chỉ đạt tăng trưởng đám mây phù hợp với kỳ vọng cao, giá cổ phiếu có thể sẽ không tiếp tục được “trả giá” cho mức đầu tư AI cao hơn.

Microsoft cũng cần giải thích tăng trưởng đến từ đâu. Có thể là việc giải phóng công suất trung tâm dữ liệu mới, cũng có thể là nhu cầu AI của doanh nghiệp tiếp tục mở rộng, hoặc là khâu điều phối năng lực tính toán giữa ứng dụng nội bộ và khách hàng bên ngoài diễn ra trơn tru hơn.

Trong vài quý gần đây, “nút thắt” của mảng AI Microsoft không phải do thiếu nhu cầu, mà do thiếu nguồn cung. Azure vừa phải phục vụ các khách hàng bên ngoài như OpenAI, vừa phải hỗ trợ AI Copilot, mô hình MAI và các ứng dụng “first-party” trong nội bộ Microsoft. Khi nguồn lực tính toán bị căng, tăng trưởng đám mây sẽ bị giới hạn bởi khả năng cung ứng/triển khai. Nếu việc giải phóng công suất diễn ra quá chậm, thì capex lại sớm phản ánh vào áp lực dòng tiền và khấu hao.

Phân tách capex tính toán của Microsoft FY26 theo mục đích và phân bổ năng lực tính toán nội bộ/bên ngoài. AI compute, MAI, Copilot và các hạng mục khác chiếm tỷ trọng cao; sau khi đầu tư năng lực tính toán nội bộ được đẩy lên trong 12 tháng qua, đang tiến dần sang trạng thái ổn định. Đây là điểm then chốt để đánh giá liệu Azure có thể vừa đáp ứng nhu cầu khách hàng vừa hỗ trợ R&D AI nội bộ hay không.

Nâng capex tiếp tục, “cuộc đua” năng lực tính toán AI chưa hạ nhiệt

Microsoft đã phát đi tín hiệu về mức đầu tư cao hơn. Capex quý 3 FY26 là 31,9 tỷ USD; công ty định hướng capex quý 4 sẽ vượt 40 tỷ USD và dự kiến capex cả năm lịch 2026 khoảng 190 tỷ USD, trong đó khoảng 25 tỷ USD đến từ giá linh kiện cao hơn.

Báo cáo của Goldman cho biết dự báo capex của Microsoft cho các tài khóa 2028-2030 đã được nâng lên khoảng 10%. Theo phần đo lường trong báo cáo, capex điều chỉnh cho một số năm cao hơn kỳ vọng đồng thuận trên thị trường, phản ánh quan điểm cho rằng Microsoft sẽ đầu tư vào năng lực tính toán một cách “mạo hiểm” hơn trong tương lai.

Đây không phải là lựa chọn của riêng Microsoft. Các định hướng của nhà sản xuất chip như Nvidia, Broadcom, AMD, cùng với các động thái capex của các “ông lớn” đám mây và internet như Google, Meta đều cho thấy nhu cầu năng lực tính toán cho AI vẫn chưa có dấu hiệu giảm nhiệt. Các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn vẫn đang chuẩn bị để mở rộng trung tâm dữ liệu, chip và nguồn tài nguyên điện trong vài năm tới.

Với Microsoft, mức đầu tư cao có hai mặt.

Một mặt, chu kỳ của Azure và các sản phẩm AI vẫn là điểm tựa cho định giá. Báo cáo của Goldman cho biết đến giữa năm 2030, năng lực tính toán của Microsoft có thể mở rộng lên khoảng 40GW. Mặt khác, capex càng cao thì nhà đầu tư càng sẽ chất vấn liệu năng lực tính toán bổ sung có thể chuyển thành doanh thu đám mây, thuê bao AI và các mảng lợi nhuận gộp cao hơn hay không; thay vì chỉ tạo thêm áp lực khấu hao nặng và dòng tiền.

Báo cáo của Goldman cũng dự kiến doanh thu FY26 của Microsoft đạt 329,4 tỷ USD, EPS 16,75 USD; FY27 doanh thu 387,1 tỷ USD, EPS 19,32 USD. Bộ dự phóng này ngầm giả định rằng đầu tư AI vừa có thể kéo doanh thu, vừa không làm chậm liên tục tốc độ “giải phóng” lợi nhuận.

Dự báo capex đường phố cho các hãng đám mây quy mô siêu lớn năm 2026/2027. Kể từ tháng 1, kỳ vọng capex của AMZN, META, GOOGL, MSFT, ORCL đều được nâng đáng kể; mức tăng dự báo năm 2027 của MSFT đạt 55%.

Copilot sẽ tính phí, Maia cần giảm sự phụ thuộc GPU

Liệu các khoản đầu tư AI của Microsoft có “chạy” được hay không cuối cùng sẽ phụ thuộc vào hai đòn bẩy: thương mại hóa Copilot, và mức độ trưởng thành của nguồn cung chip tự phát triển lẫn chip thay thế.

Logic của Copilot khá rõ ràng. Khi lượng sử dụng tăng lên dài hạn sẽ có lợi cho mở rộng doanh thu phần mềm, đồng thời có cơ hội cải thiện cơ cấu lợi nhuận. Tuy nhiên trong ngắn hạn, vấn đề là: việc tăng “số lượng sử dụng” bản thân không đồng nghĩa với việc doanh thu được hiện thực hóa.

Microsoft đã công bố trong quý 3 FY26 rằng số chỗ ngồi trả phí của M365 Copilot đã vượt 20 triệu. GitHub Copilot cũng đang chuyển sang định giá theo nhiều hơn mức sử dụng và giá trị. Công ty cũng đưa ra các điều khoản sử dụng công bằng cho các kịch bản có mức sử dụng cao, nhằm gắn chặt hơn chi phí suy luận cao và cơ chế trả phí.

Thị trường sẽ không chỉ nhìn việc số chỗ tiếp tục tăng, mà còn cả mức độ tham gia của người dùng, ý định gia hạn, và mức mở rộng thanh toán thực tế ở phía doanh nghiệp. Nếu trải nghiệm Copilot và nhịp thương mại hóa không cải thiện đồng bộ, thời điểm hiện thực hóa biên lợi nhuận gộp cao của phần mềm AI có thể bị dời lại.

Chip và chuỗi cung ứng là một hướng khác. Chip AI tự phát triển của Microsoft là Maia vẫn đang trong giai đoạn đuổi kịp, mức độ trưởng thành còn kém một số đối thủ. Việc cải tiến Maia 300, tiến độ sản xuất của AMD như một nguồn cung thứ hai, và chi phí mua bộ nhớ (memory) đều sẽ ảnh hưởng đến khả năng của Microsoft trong việc giảm sự phụ thuộc vào chuỗi cung ứng GPU bên ngoài.

Công ty trước đó cũng cho biết việc bổ sung nguồn cung cần được cân bằng giữa Azure, các ứng dụng first-party, R&D và thay thế máy chủ. Nếu việc giải phóng nguồn cung mới diễn ra thuận lợi, Microsoft có thể vừa tiếp tục đầu tư cho R&D AI nội bộ vừa cung cấp thêm năng lực tính toán cho các khách hàng Azure bên ngoài. Nếu việc giải phóng không đồng đều, tăng trưởng Azure, nhu cầu huấn luyện mô hình nội bộ và nhu cầu suy luận của Copilot vẫn có thể “chen lấn” nhau.

Việc tái cơ cấu Xbox chỉ là một “biên” về định giá

Ngoài mạch AI, báo cáo của Goldman cũng sử dụng phương pháp SOTP để ước tính giá trị mảng game của Microsoft vào khoảng 300 triệu USD.

Ngày 6/7, Microsoft công bố tái cơ cấu mảng Xbox. Nhiều kênh truyền thông đưa tin rằng Microsoft cắt giảm khoảng 4.800 nhân sự, trong đó Xbox khoảng 1.600 người sẽ bị cắt ngay; trong FY27 còn khoảng 3.200 người nữa. Bốn studio Compulsion, Double Fine, Ninja Theory và Undead Labs rời hệ thống quản lý của Xbox, và theo báo chí, công ty cũng tinh gọn một phần bộ máy quản lý.

Phần này giống như điều chỉnh cấu trúc hoạt động hơn là mạch chính của giao dịch trong báo cáo tài chính. Mảng game của Microsoft vẫn có giá trị, và việc tái cơ cấu cũng cho thấy công ty đang dọn dẹp các tài sản kém hiệu quả và thu hẹp một phần đầu tư không cốt lõi. Tuy nhiên trong ngắn hạn, nó khó có thể thay thế Azure, Copilot và hiệu quả hoàn vốn của các khoản chi vốn cho AI để trở thành yếu tố chính giải thích hướng đi của giá cổ phiếu.

Theo định giá SOTP trong báo cáo của Goldman, Intelligent Cloud vẫn là hạng mục đóng góp lớn nhất vào giá trị doanh nghiệp (enterprise value) của Microsoft. Doanh nghiệp thương mại và người tiêu dùng của M365 ẩn chứa giá trị doanh nghiệp khoảng 492 tỷ USD, tương ứng với khoảng 4 lần EV/doanh thu hoặc 6 lần GAAP EBIT vào năm 2027; giả định rủi ro “tách khỏi chuỗi” (de-mediating) nhất định đã được đưa vào.

Liệu có thể hiện thực hóa mức 610 USD hay không phụ thuộc vào 3 điều

Hướng đi do phần dự báo trước báo cáo tài chính đưa ra vẫn tương đối lạc quan: Microsoft đang ở vị thế thuận lợi về năng lực tính toán AI, Copilot và tầng điều phối tác nhân/agent; công ty có cơ hội tiếp tục hưởng lợi từ chu kỳ sản phẩm AI. Nhưng liệu giá mục tiêu 610 USD có được hiện thực hóa hay không lại phụ thuộc vào việc báo cáo tài chính và buổi họp/điện thoại có cung cấp thêm tiến triển có thể kiểm chứng hay không.

Azure cần tiếp tục duy trì tăng trưởng cao và giải thích liệu khi công suất mới đi vào vận hành thì có thể đáp ứng nhu cầu của khách hàng bên ngoài hay không. Nếu mức tăng trưởng chỉ ở mức phù hợp với kỳ vọng thị trường vốn đã rất cao, thì capex cao hơn lại có thể trở thành điểm gây tranh cãi.

Maia 300 và nguồn cung thứ hai từ AMD cần đưa ra tiến triển rõ ràng hơn. Tình trạng chuỗi cung ứng căng thẳng, chi phí bộ nhớ tăng và mức độ trưởng thành của chip chưa đủ đều sẽ ảnh hưởng đến kinh tế đơn vị (unit economics) của các khoản đầu tư AI của Microsoft.

Copilot cũng cần chứng minh khả năng thu phí thực sự. Hơn 20 triệu chỗ ngồi trả phí chỉ là bước khởi đầu; việc mở rộng thanh toán ở phía doanh nghiệp, tính phí theo mức sử dụng và phản hồi của người dùng mới quyết định liệu nó có thể biến từ “cửa ngõ AI” thành nguồn lợi nhuận hay không.

Điểm đáng chú ý trong báo cáo tài chính của Microsoft không phải là liệu các khoản đầu tư AI có tiếp tục hay không, mà là liệu mức đầu tư cao hơn có thể nhanh hơn chuyển hóa thành tăng trưởng Azure, doanh thu phần mềm AI và biên lợi nhuận bền vững hay không. Nếu các bằng chứng này vẫn chưa đủ, tranh cãi về tỷ suất hoàn vốn của capex sẽ tiếp tục đè lên giá cổ phiếu.

Bấm để biết thêm về việc Tuyển dụng của律动 BlockBeats

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:

Telegram kênh đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Telegram nhóm trao đổi: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter tài khoản chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia