Galaxy: Chiến lược lấy thời gian bù không gian, chờ thị trường ấm trở lại

Chú thích: Thông báo mà Strategy công bố hôm thứ Hai tuần trước là một bước ngoặt lớn đối với công ty nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất toàn cầu. Thị trường tỏ ra “mua账”, nhưng liệu động thái này có thể khiến những người chỉ trích phải im miệng? Bài viết đăng trong Bản tin nghiên cứu hằng tuần số ngày 3/7 của Galaxy Research, do xiaozou của Cointimes (Jinse Caijing) biên dịch.

Hôm thứ Hai, Strategy (MSTR) do Michael Saylor dẫn dắt đã công bố một thay đổi lớn đối với khuôn khổ quản lý vốn. Trước đó, hệ thống sản phẩm “digital credit” (tín dụng số) dựa trên cổ phiếu ưu tiên của công ty đã chịu áp lực đáng kể trong vài tuần qua.

STRC, cổ phiếu ưu tiên “Stretch” chủ lực của công ty, được kỳ vọng sẽ giao dịch quanh mệnh giá 100 USD, nhưng khi giá Bitcoin trong hai tháng gần đây đi xuống, giá đã giảm mạnh xuống dưới mệnh giá; dự trữ USD của Strategy bị thu hẹp; và nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi công ty sẽ thanh toán như thế nào cho khoản chi cổ tức ưu tiên ngày càng phình to. STRC rơi xuống dưới 83 USD vào ngày 18/6, sau đó chạm mức thấp kỷ lục 71,25 USD vào ngày 26/6, trong cùng thời điểm cổ phiếu phổ thông của Strategy và BTC đều chịu sức ép.

Cuộc tranh luận nhanh chóng rơi vào ba lựa chọn khó xử: bán Bitcoin, pha loãng cổ đông MSTR bằng cách phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, hoặc ngừng/phủ giảm cổ tức ưu tiên. Jeff Dorman, Giám đốc đầu tư (CIO) của Arca, là một trong những nhà phê bình thẳng thắn nhất, cho rằng cấu trúc vốn của Strategy khiến cổ đông MSTR, người nắm giữ BTC và cổ đông ưu tiên cạnh tranh với nhau về giá trị trên cùng một bảng cân đối. Cointelegraph tóm tắt quan điểm này của ông như một kịch bản “kết cục nghiêm trọng” mà Strategy đối mặt: “bán BTC để trả cổ tức ưu tiên” hoặc “ngừng phát cổ tức”. Benzinga cũng tóm lược các “phương án tệ” mà Dorman nêu: bán BTC làm đè tâm lý thị trường Bitcoin, bán cổ phiếu để pha loãng MSTR, phát hành trái phiếu làm suy yếu tín dụng, còn cắt cổ tức ưu tiên có thể làm vỡ giá cổ phiếu ưu tiên và kéo theo rủi ro pháp lý. CryptoQuant cũng cảnh báo rằng tỷ lệ bao phủ cổ tức của Strategy đã lao dốc, đồng thời thúc công ty tạm dừng mua BTC và tái xây dựng dự trữ tiền mặt.

Hôm thứ Hai tuần trước, Strategy đáp trả bằng một gói điều chỉnh quản lý vốn lớn. Công ty áp dụng khuôn khổ “Digital Credit Capital Framework” (Khuôn khổ vốn tín dụng số) mới, xoay quanh năm công cụ: chính sách dự trữ USD do hội đồng quản trị phê duyệt; chính sách cổ tức STRC đã được sửa đổi; hạn mức mua lại ưu tiên trị giá 1 tỷ USD; hạn mức mua lại cổ phiếu phổ thông MSTR trị giá 1 tỷ USD; và một kế hoạch tiền tệ hóa (hiện thực hóa) BTC. Hội đồng quản trị cũng nâng lãi suất cổ tức hằng năm của STRC từ 11,5% lên 12%, có hiệu lực từ kỳ tính lãi bắt đầu từ 1/7 trở đi (theo nửa tháng).

Thị trường đã ghi nhận phản hồi này. Hôm thứ Hai, MSTR tăng 12,6% lên khoảng 92,70 USD; STRC tăng 12,2% lên khoảng 83,70 USD. Tính đến thời điểm chiều thứ Năm khi bài được gửi đi, STRC đang giao dịch quanh mức 87 USD, dù vẫn thấp đáng kể so với mệnh giá nhưng đã bật lên mạnh mẽ so với đáy, còn MSTR thì quanh mốc 100 USD, BTC cũng phục hồi nhẹ lên khoảng 61,763 USD.

Đối với Strategy, động thái này khá hợp lý, nhưng chưa chắc có thể giải quyết “dứt điểm” các vấn đề mang tính cấu trúc. Strategy vẫn đang nắm một “đống” cổ phiếu ưu tiên lớn, đồng thời gánh khoản nghĩa vụ thanh toán định kỳ khổng lồ. Và khi 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi đang lưu hành của công ty đáo hạn vào năm 2027 và 2028, các nghĩa vụ này sẽ còn nặng hơn. “Động cơ” của Strategy vẫn phụ thuộc vào việc BTC, MSTR và cổ phiếu ưu tiên của họ tiếp tục có khả năng huy động vốn. Dù sao, ở một khía cạnh nào đó, việc Strategy làm hôm thứ Hai chỉ là đẩy vấn đề lùi lại thêm một đoạn. Nhưng cú đá này, kéo đi khá xa.

Kết luận của Galaxy như sau:

Mối quan tâm cốt lõi của thị trường chưa bao giờ là việc Strategy thiếu tài sản. Công ty đang nắm khoảng 847,000 BTC, là bên nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai thế giới, chỉ sau Satoshi Nakamoto (ước tính khoảng 1,1 triệu BTC). Mối lo của thị trường nằm ở chỗ Strategy thiếu đủ tính thanh khoản USD để có thể chi trả cổ tức ưu tiên một cách “thong dong” mà không làm tổn hại đến bất kỳ nhóm bên liên quan nào. Nếu bán BTC, người nắm giữ Bitcoin có thể coi đó là sự phản bội đối với “tín điều không bao giờ bán Bitcoin” của Saylor; nếu phát hành thêm MSTR, cổ đông phổ thông sẽ bị pha loãng, và lại không phải để mua thêm BTC; nếu tiếp tục tăng lãi suất cổ tức STRC để kéo giá quay về mệnh giá 100 USD, thì chi phí huy động vốn của cổ phiếu ưu tiên sẽ tăng lên; nếu ngừng trả cổ tức ưu tiên (công ty có thể quyết định tùy ý), thì niềm tin vào toàn bộ cấu trúc “tín dụng số” sẽ sụp đổ hoàn toàn.

Thông qua đợt chào bán cổ phiếu phổ thông để huy động hơn 1 tỷ USD tiền mặt, thiết lập chính sách dự trữ tiền mặt tối thiểu ít nhất 12 tháng và nâng chu kỳ tiền mặt hiện tại được “phủ” lên khoảng 17 tháng, Strategy đã thành công trong việc đảo chiều dư luận. Thị trường trước đó lo ngại dòng tiền ngắn hạn bị siết chặt, còn Strategy đã giành cho mình khoảng thời gian thở đủ dài. Tuy nhiên, điểm quan trọng nhất của lần công bố này không phải là một hành động cụ thể nào, mà là việc hội đồng quản trị trao cho Strategy một loạt công cụ, biến công ty có được quyền lựa chọn hành động thực sự. Đây chính là hàm ý trong lời của CEO Phong Le: “Strategy đang chuyển từ phát hành vốn một chiều sang quản lý vốn chủ động”. Strategy đã phát đi thông điệp với thị trường rằng họ có thể quản lý cả hai phía của bảng cân đối, thay vì phớt lờ diễn biến thị trường rồi chỉ tích trữ BTC.

Phần gây tranh cãi nhất trong thông báo thuộc về kế hoạch “tiền tệ hóa” BTC. Cách diễn đạt dường như ngầm chỉ rằng Strategy có thể không hiếm lúc sẽ bán BTC, và với lịch sử công ty thường có xu hướng hành động ngay sau khi công bố, khả năng tuần này họ bán BTC trên thị trường là hoàn toàn có thể. Chúng tôi không mong thấy Strategy bán Bitcoin. Bản sắc của công ty và nền tảng quan trọng tạo nên mức premium MSTR trong nhiều năm qua, chính là việc xây dựng câu chuyện dựa trên “công cụ rủi ro Bitcoin dài hạn cấp tổ chức, vĩnh viễn, được đòn bẩy”. Việc bán coin sẽ bào mòn câu chuyện đó. Hơn nữa, việc bán BTC có thể kích hoạt một vòng xoáy tiêu cực mang tính phản xạ: nhà đầu tư càng tin rằng Strategy có thể bán, BTC càng yếu, kéo theo MSTR và STRC suy yếu, từ đó làm tăng kỳ vọng bán thêm. Tuy vậy, chúng tôi hiểu vì sao hội đồng quản trị cần “van xả áp” này. Một công ty đang nắm 847,363 BTC không nên sa vào khủng hoảng tự sự mức “sống còn” chỉ vì lo lắng dòng tiền tạm thời—những lời chỉ trích và hoảng loạn từ một bộ phận người tham gia thị trường gần đây đã dần trở nên cực đoan. Nếu việc bán một phần nhỏ vị thế có thể tránh được vòng xoáy rối loạn cấu trúc vốn, bảo vệ cổ phiếu ưu tiên và để Strategy chờ trong một môi trường thị trường tốt hơn, thì đó là một lối đi hợp lý.

Dù vậy, vẫn còn một lựa chọn thứ tư chưa được để ý đủ: Strategy nên tìm cách tạo lợi nhuận từ lượng BTC của mình mà không nhất thiết phải bán spot. Điều này có thể bao gồm việc cho vay một phần nhỏ BTC được cách ly lưu ký theo các điều khoản thận trọng, hoặc thực hiện chiến lược quyền chọn để thu về lợi nhuận từ biến động trong khi vẫn giữ phần lớn tiềm năng tăng giá. Các giao dịch cấu trúc như vậy có thể tiền tệ hóa một phần vị thế trong khi kiểm soát rủi ro đối tác, rủi ro lưu ký và rủi ro kỳ hạn. Những ý tưởng này cũng không phải không rủi ro (cho vay làm phát sinh rủi ro đối tác, quyền chọn có thể giới hạn phần tăng giá), và thao tác quá mức sẽ làm tổn hại điều mà người nắm giữ MSTR coi là quý nhất: tính bất đối xứng nghiêng về tăng giá của rủi ro Bitcoin. Nhưng Strategy không cần tiền tệ hóa toàn bộ vị thế; dù quy mô giới hạn và có kế hoạch quản trị rủi ro chặt chẽ, công ty vẫn có thể tạo thu nhập USD định kỳ, qua đó giảm bớt nhu cầu phải chọn một trong hai: bán spot hay pha loãng cổ phiếu. Lối đi “ở giữa” khá hấp dẫn này đáng lẽ phải là một phần trong cuộc thảo luận.

Tóm lại, chúng tôi tin rằng quyết định của Strategy nhằm tăng quyền lựa chọn hành động là hợp lý. Hiện trạng thị trường Bitcoin khá ảm đạm, và đáy có thể vẫn chưa được xác định. Đôi khi, giao dịch tốt nhất chính là đứng yên, và động thái lần này của Strategy sẽ giúp họ có thêm dư địa bằng “thời gian để đổi lấy khoảng trống”, chờ thị trường ấm lên.